【正文】 頭為主,這是客戶在當(dāng)前市場條件下自主選擇的結(jié)果?！　〉谝?機(jī)構(gòu)客戶在現(xiàn)貨市場始終是“多”大于“空”,期貨市場多空平衡,機(jī)構(gòu)傾向套保做空是當(dāng)前市場條件下機(jī)構(gòu)的自主選擇?！　《C(jī)構(gòu)客戶現(xiàn)貨做多、期貨做空,在股指期貨市場以空頭套保為主　　機(jī)構(gòu)客戶參與股指期貨市場的最主要的目的是對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn),因此套保持倉以空頭居多。以本文統(tǒng)計(jì)截止日的2013年11月15日為例,機(jī)構(gòu)套保、%、%%,%、%%。,%。機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶中,證券自營72個(gè),證券資管產(chǎn)品304個(gè),QFII客戶16個(gè),基金產(chǎn)品540個(gè),信托計(jì)劃128個(gè),保險(xiǎn)產(chǎn)品9個(gè),期貨資管產(chǎn)品290個(gè),基本除銀行外,各類機(jī)構(gòu)客戶均已入市?！? 一、機(jī)構(gòu)客戶有序入市,全面參與股指期貨套保、套利、投機(jī)三類交易　　股指期貨上市交易三年半以來,運(yùn)行平穩(wěn),流動(dòng)性好,風(fēng)險(xiǎn)管理功能明顯得到發(fā)揮,吸引了越來越多的機(jī)構(gòu)客戶入市套保避險(xiǎn)。以證券公司為代表的特殊法人客戶(這里統(tǒng)稱為機(jī)構(gòu)客戶),運(yùn)用股指期貨管理風(fēng)險(xiǎn)取得顯著成效,保值避險(xiǎn)效果良好。[1]個(gè)人資產(chǎn)凈值或與配偶合計(jì)的聯(lián)名資產(chǎn)凈值超過100萬美元的自然人；或近兩年內(nèi)，每年個(gè)人收入超過20萬美元或與配偶合計(jì)的共同收入超過30萬美元；或投資非特定證券組合的總價(jià)值在500萬美元以上的信托產(chǎn)品的投資者?！　∵m當(dāng)性制度伴隨中國金融期貨市場的開創(chuàng)和發(fā)展，初步摸索出一條符合國情和市情的實(shí)踐之路，“把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟钡睦砟钪鸩缴钊肴诵?。P500指數(shù)的超額收益基本保持在10%以上，獲得市場認(rèn)可，滿足了相當(dāng)一部分投資者的需求。其中，PowerShares Samp。P500指數(shù)的股票現(xiàn)貨組合并每月賣出一個(gè)看漲期權(quán)所獲得的收益水平。以美國股指期權(quán)市場為例，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）編制了基于Samp。場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的推出將使金融機(jī)構(gòu)能以更低的成本更容易地構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和相關(guān)的ETF產(chǎn)品，從而在一定程度上促進(jìn)和幫助結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲得市場認(rèn)可。買入期權(quán)的交易投資成本確定，風(fēng)險(xiǎn)可控，能夠?yàn)榱私馄跈?quán)知識(shí)、掌握期權(quán)特點(diǎn)、理性參與的客戶提供更便利的避險(xiǎn)工具。未來隨著市場的發(fā)育完善、客戶的逐步成熟、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高、產(chǎn)品認(rèn)知的深化，適當(dāng)性制度的內(nèi)容也將不斷完善，具體操作中將更加注重經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)等參與要求，以適應(yīng)市場的需求。但也要看到，市場是不斷變化的，適當(dāng)性制度也要與時(shí)俱進(jìn)，不能一成不變、墨守陳規(guī)?！　∥?、未來將進(jìn)一步滿足中小散戶的避險(xiǎn)需求　　適當(dāng)性制度實(shí)施以來，取得了較好的效果，保護(hù)了客戶的合法權(quán)益，維護(hù)了市場平穩(wěn)有序發(fā)展，是金融期貨市場的重要保障。試想，倘若沒有適當(dāng)性制度，大量中小散戶涌入股指期貨市場，在總體下行的市場行情下，慣用做多思維的中小散戶必將蒙受損失。因此，國際金融期貨市場上的參與者主要是各類機(jī)構(gòu)客戶。極少有客戶因自身原因而產(chǎn)生投訴、交易糾紛等事件，這也充分表明適當(dāng)性制度發(fā)揮了的重要作用。任何市場都難免出現(xiàn)虧損，但金融期貨市場虧損客戶中絕大部分虧損金額在10萬元以內(nèi)，市場總體交易理性。而且，占全部開戶數(shù)的66%?！　∑浯?，通過適當(dāng)性制度的篩選，客戶參與度較高。股指期貨價(jià)格始終圍繞現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)，兩者高度擬合，%，%，沒有出現(xiàn)過度“炒新”現(xiàn)象。這對(duì)維護(hù)市場安全平穩(wěn)運(yùn)行、保護(hù)中小散戶利益起到了積極作用。其中大部分人是在真正理解市場風(fēng)險(xiǎn)、了解金融期貨專業(yè)性特征后主動(dòng)放棄開戶的，是客戶自然選擇的結(jié)果，也是適當(dāng)性制度的效果體現(xiàn)。自股指期貨起，仿真交易已成為中金所新產(chǎn)品開發(fā)中必不可少的一環(huán)，也成為一間重要的投資者教育課堂。為確保仿真交易的效果，中金所開發(fā)了“金融期貨仿真平臺(tái)”，并獲得2012年度上海金融創(chuàng)新成果一等獎(jiǎng)。對(duì)于不履行風(fēng)險(xiǎn)揭示職責(zé)、過度開發(fā)客戶的會(huì)員，交易所均予以嚴(yán)肅處理，三年多來已累計(jì)處罰18起?！　≡谑袌龈偁幹校薪闄C(jī)構(gòu)有開發(fā)更多客戶入市參與交易的沖動(dòng)，客戶開戶越多交易所也會(huì)獲得越多的手續(xù)費(fèi)收入。在客戶開戶時(shí)，期貨公司都會(huì)向客戶出示《期貨交易風(fēng)險(xiǎn)說明書》，向客戶明確揭示期貨交易可能發(fā)生損失總額超過全部初始保證金以及追加保證金、保證金不足或違反交易規(guī)定可能被強(qiáng)行平倉等風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)客戶認(rèn)真考慮自身經(jīng)濟(jì)能力是否適合進(jìn)行期貨交易，并要求客戶抄寫確認(rèn)相應(yīng)內(nèi)容；同時(shí)，會(huì)對(duì)客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承受能力的評(píng)估和金融期貨知識(shí)水平的測試，評(píng)估和測試合格后方可開戶。交易所本著“把規(guī)則講透，把風(fēng)險(xiǎn)講夠”的理念，將簡單的限制參與變?yōu)樯疃鹊目蛻艚逃?wù)，三年多來已舉辦會(huì)員合作培訓(xùn)1393場、套期保值研修班59場、中金所茶座25場、股指期貨行75場、股指期貨從業(yè)人員培訓(xùn)73場、股指期貨合作指導(dǎo)等培訓(xùn)404場、以及國債期貨相關(guān)培訓(xùn)147場，總計(jì)各類培訓(xùn)共2176場。為防止資金實(shí)力不足的客戶因盲目入市而影響到正常生活，綜合考慮每手合約價(jià)值、保證金比例等因素，要求客戶擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力，制定了50萬元的可用資金標(biāo)準(zhǔn)；為引導(dǎo)客戶深入了解股指期貨產(chǎn)品的特點(diǎn)、了解市場風(fēng)險(xiǎn)后審慎參與，要求客戶具備金融期貨基礎(chǔ)知識(shí)，并通過相關(guān)測試；同時(shí)，客戶還須擁有較豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，如一定數(shù)量的金融期貨仿真交易記錄或一定時(shí)期內(nèi)的期貨交易成交記錄，防止經(jīng)驗(yàn)不足甚至毫無經(jīng)驗(yàn)的客戶非理性參與。市場參與各方都應(yīng)牢記教訓(xùn)，正確認(rèn)識(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)。雖然斬倉之后油價(jià)大幅回落證明其大方向沒錯(cuò)，但中航油（新加坡）公司已因無力追加資金而被提前淘汰出局。在期貨市場，即使看對(duì)了大方向，如果風(fēng)險(xiǎn)控制不好，也可能被小的回調(diào)淘汰出局，等不到勝利的那一天?！　∑谪泴?shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算，收盤后即劃付盈虧，這就決定了客戶需要實(shí)時(shí)關(guān)注市場風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)險(xiǎn)管理和資金管理。遇到市場連續(xù)暴漲或深跌，如果風(fēng)險(xiǎn)控制不力，更會(huì)有大量客戶血本無歸?！　∑谪浭袌霾扇”ＷC金交易，杠桿的放大作用不可小覷。　　二、期貨市場的高風(fēng)險(xiǎn)性要求客戶具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力　　期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理等功能，對(duì)維護(hù)國家金融安全、幫助微觀主體對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。　　對(duì)于我國境內(nèi)資本市場而言，以中小散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前最基本的國情和市情?！　∮绕涫窃谒侥及l(fā)行、場外市場、衍生品等風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行及交易環(huán)節(jié)上，境外市場更注重建立投資者分類管理制度，防止向投資者不適當(dāng)?shù)赝其N產(chǎn)品。這些境外市場的通常做法是，根據(jù)投資者資產(chǎn)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)和對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知程度，將投資者進(jìn)行合理分類，給予不同的市場準(zhǔn)入，并開展有針對(duì)性的市場營銷?！　膰H經(jīng)驗(yàn)看，如何保障投資者合法權(quán)益，正確引導(dǎo)投資者尤其是中小投資者，理性、有序進(jìn)入證券、期貨及其他金融衍生品市場，是各個(gè)國家和地區(qū)資本市場發(fā)展的一個(gè)重要課題。因此，金融市場的長期穩(wěn)定發(fā)展需要客戶的專業(yè)化程度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力與產(chǎn)品相匹配，“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”，這也是金融業(yè)的基本守則和道德底線。而廣大投資者在專業(yè)水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、風(fēng)險(xiǎn)收益偏好等方面都存在很大差異，對(duì)金融產(chǎn)品的需求也不盡相同。各種產(chǎn)品的功能、特點(diǎn)、復(fù)雜程度和風(fēng)險(xiǎn)收益特征都千差萬別。從三年多的運(yùn)行情況看，適當(dāng)性制度有效阻止了中小散戶盲目參與，保護(hù)了客戶利益，維護(hù)了市場穩(wěn)定，制度效果已經(jīng)顯現(xiàn)。讓我們一起努力!適當(dāng)性制度面面觀作者：魯東升 佟偉民 陳一僑　　以中小散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前我國資本市場最基本的國情和市情。必須進(jìn)一步拓展產(chǎn)品體系的豐富度和覆蓋面,使之由點(diǎn)到線、由線到面,最終形成產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)立體結(jié)構(gòu),進(jìn)一步完善套保套利制度、促進(jìn)持倉增長、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu),大幅提升機(jī)構(gòu)投資者參與的廣度和深度,進(jìn)一步廣泛凝聚社會(huì)共識(shí),形成市場各方與社會(huì)各界合力推進(jìn)發(fā)展的良好局面。　　當(dāng)然,我們也必須清醒地看到,實(shí)現(xiàn)初衷遠(yuǎn)非發(fā)展目標(biāo)。三歲半的股指期貨已全面實(shí)現(xiàn)上市初衷,圓滿完成“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的預(yù)定目標(biāo),成為股市風(fēng)險(xiǎn)的泄洪渠、投資者避險(xiǎn)的逃生艙,服務(wù)資本市場發(fā)展全局的積極作用日益顯現(xiàn)。同時(shí),通過正反饋模型研究發(fā)現(xiàn),且具有一定的統(tǒng)計(jì)顯著性,說明股市“追漲殺跌”的交易傾向下降,投資者交易行為出現(xiàn)系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)。股指期貨的上市完善了市場運(yùn)行結(jié)構(gòu),帶來了平衡力量,改變了原來單邊市場上只能投機(jī)獲利的局面,使得投機(jī)轉(zhuǎn)向投資成為可能。使用股指期貨的機(jī)構(gòu)投資者更加堅(jiān)定價(jià)值選擇,在股指期貨上市后進(jìn)一步提高了持有藍(lán)籌股的比例,甚至有證券公司從原先的20%逐步提高到了80%。有了股指期貨,投資者無須隨著短期因素和市場情緒頻繁調(diào)整股票持倉,有助于堅(jiān)定持股信心,即便是股市下跌時(shí)也可以安心持股、穩(wěn)定持股,減少股票現(xiàn)貨市場拋售壓力,使得堅(jiān)持價(jià)值投資理念切實(shí)可行,投資周期由短期轉(zhuǎn)向長期。與此同時(shí),證券、基金、期貨、信托、保險(xiǎn)等各類機(jī)構(gòu)財(cái)富管理業(yè)務(wù)也都處于大發(fā)展之中。股指期貨的上市,加速了資本市場投資者機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化的趨勢?！　〉谝?推動(dòng)個(gè)人投資者從直接參與向間接參與轉(zhuǎn)變。　　五、催熟先進(jìn)投資理念,凈化股市投資文化　　股指期貨為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具,也給投資者在參與方式、持股結(jié)構(gòu)、投資理念等方面帶來了積極影響?！　〉谖?股指期貨推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與定向增發(fā)。股指期貨上市以前,由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具,證券公司不愿承擔(dān)融出券的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn),不敢貿(mào)然推進(jìn)融券業(yè)務(wù),無法滿足客戶融券需求。股指期貨的上市還為證券公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、二級(jí)市場投資、做市商業(yè)務(wù)、跨市場套利、個(gè)性化指數(shù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面帶來了新的盈利模式和機(jī)會(huì),提升了證券市場運(yùn)行效率?！　〉谌?股指期貨帶動(dòng)ETF等證券市場創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展。Wind數(shù)據(jù)顯示,2010年4月以后成立的1851個(gè)券商資管產(chǎn)品中,%,%。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),股指期貨上市后,超過10%的新發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品都會(huì)使用股指期貨,目前總數(shù)接近400只?！　〉诙?股指期貨為理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供了新思路,顯著提高產(chǎn)品績效。正是因?yàn)橛辛斯芍钙谪洷茈U(xiǎn),長期資金投資安全性提高,才會(huì)傾向于增大股市投資力度,這對(duì)股票市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。過去60年里,%?！　〉谝?股指期貨提升股市吸納能力,加速長期資金入市。當(dāng)然,我們也將隨著市場的發(fā)展,與時(shí)俱進(jìn)地調(diào)整完善適當(dāng)性制度,加快新產(chǎn)品供給,努力通過適當(dāng)方式妥善滿足各類投資者的避險(xiǎn)需求。投資者適當(dāng)性制度堅(jiān)持貫徹落實(shí)“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”的理念,從源頭上避免大部分沒有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者盲目入市。股指期貨是工具不是資產(chǎn),作用是避險(xiǎn)不是投資。實(shí)踐證明,無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人,絕大部分的套?；蛱桌灰渍叨既〉昧溯^為滿意的績效。這些開戶個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者一樣,可以進(jìn)行套保、套利等各類交易,很多人也從中獲益良多?！　〉诙?個(gè)人投資者運(yùn)用股指期貨同樣取得積極避險(xiǎn)效果。機(jī)構(gòu)套保賬戶日均市價(jià)報(bào)單只有649手,%,%,套保總體上傾向于被動(dòng)等待成交,除“”極少數(shù)情況外,客觀上沒有主動(dòng)成交并影響價(jià)格。三年半來,機(jī)構(gòu)套保日均成交量不到6000手,%。綜合期現(xiàn)貨損益來看,機(jī)構(gòu)不會(huì)也不可能因?yàn)樽隹斩@得高額利潤,不會(huì)出現(xiàn)股票市場下跌、機(jī)構(gòu)投資者暴利的情況。　　與此同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者使用股指期貨并沒有影響股票市場漲跌。以2013年11月15日為例,機(jī)構(gòu)套保、%、%%,%、%%。,%,但持倉量較大且穩(wěn)步提升,%,已經(jīng)成為市場的中流砥柱。截至2013年11月15日,市場共有機(jī)構(gòu)客戶190家,機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶1359個(gè),開設(shè)交易編碼1848個(gè),涉及證券、期貨、基金、信托、QFII、保險(xiǎn)等六大類機(jī)構(gòu),除銀行外基本都已參與。投資者實(shí)現(xiàn)靈活避險(xiǎn),既是股市宏觀穩(wěn)定性增強(qiáng)的微觀基礎(chǔ),客觀上更直接提升了各類投資者的安全感?！　∪⒊蔀樨?cái)富管理“保險(xiǎn)單”,投資安全更有保障　　波動(dòng)是消滅財(cái)富的絞肉機(jī),完善避險(xiǎn)機(jī)制是對(duì)投資者的最有效保護(hù)。　　股指期貨的股市穩(wěn)定作用也得到了國際國內(nèi)學(xué)術(shù)界的研究認(rèn)可。今年以來,達(dá)到金融危機(jī)后的新低,%。期指上市后的2010和2011年,%%。而我國股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,個(gè)股同漲同跌、走勢趨同的傾向較顯著。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)相對(duì),是股票風(fēng)險(xiǎn)的一部分,即由經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)等外部市場因素而非上市公司自身因素解釋的部分風(fēng)險(xiǎn),一般在01之間,。股指期貨上市之后,股市單邊市持續(xù)時(shí)間變短,滬深300指數(shù)最長出現(xiàn)連續(xù)4個(gè)月上漲和3個(gè)月下跌,且連續(xù)漲跌幅度不大,%%,%%,股市運(yùn)行態(tài)勢更加平穩(wěn)。我國原來股市單邊市特征明顯,連漲連跌、超漲超跌甚至暴漲暴跌。股指期貨上市以來,%,%,%%,市場波動(dòng)范圍明顯縮小?！　〉谌?股市波動(dòng)極值范圍大幅縮小。股指期貨上市后,股市大幅波動(dòng)的交易日數(shù)明顯下降。以股指期貨上市三年半往前反推同期間對(duì)比,%,20072009年股市暴漲暴跌,波動(dòng)率大幅上升,%、%%,%,之后到2013年的三年間維持在2023%的水平,%、%%。對(duì)此,實(shí)踐數(shù)據(jù)予以充分肯定。股指期貨是一個(gè)中性工具,不能指望有了股指期貨就變熊為牛、一路上漲,也不必?fù)?dān)心股市自此跌得下去、漲不上來。四是上輪大牛市暴漲后的正?；貧w。二是利率市場化加速,可供選擇的理財(cái)工具增加,股市相對(duì)吸引力下降明顯。尤其是,%,所代表的周期性行業(yè)已經(jīng)過度成熟,不能充分反映經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展趨勢。自2007年大牛市之后,股市總體呈調(diào)整態(tài)勢,持續(xù)低迷,%,%,%,%。世界銀行和國際貨幣基金組織評(píng)估團(tuán)、世界交易所聯(lián)合會(huì)評(píng)估團(tuán)、芝加哥商業(yè)交易所、芝加哥期權(quán)交易所、紐約泛歐交易所、德交所集團(tuán)等境外金融組織及交易所也高度評(píng)價(jià)股指期貨市場嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管控和不斷提升的運(yùn)行質(zhì)量,這為市場功能發(fā)揮創(chuàng)造了條件、奠定了基礎(chǔ)。成功引入現(xiàn)金交割、分層結(jié)算、適當(dāng)性制度、跨市場監(jiān)管等制度及措施,有效防范、隔離和化解風(fēng)險(xiǎn),沒有出現(xiàn)強(qiáng)平、強(qiáng)減等情形,交割期間期現(xiàn)貨市場價(jià)、量均保持平穩(wěn),沒有出現(xiàn)“上躥下跳”的“到期日效應(yīng)”。市場交易結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化,套保套利交易及持倉占比穩(wěn)步提升,%%,套利交易2012年才正式起步,%%。買賣價(jià)差逐年減小,%。成交持倉比日趨下降,從初期最高26倍降至目前的58倍。受股市調(diào)整、避險(xiǎn)需求增加、投資者入市加快等因素影響,今年市場交投活躍,%,%,%%。期貨價(jià)格相對(duì)偏高,正基差天數(shù)接近64%,%%?！　〉谝?期貨始終圍繞現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng),沒有偏離現(xiàn)貨走出獨(dú)立行情。　　一、服務(wù)服從于現(xiàn)貨市場,高度擬合未“跑偏”　　打鐵先要自身硬。截至2013年11月15日,市場安全平穩(wěn)運(yùn)行867個(gè)交易日,順利交割43個(gè)合約,在全球股指期貨中成交排名第五位。對(duì)待這一棵仍處于發(fā)育、培養(yǎng)階段的小樹，希望社會(huì)和市場各方給予更多的呵護(hù)、理解和關(guān)心，精心地澆水施肥、修剪除雜，使之更加根深干壯、枝繁葉茂，為資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展保駕護(hù)航，為我國更加繁榮昌