【正文】 盛的實(shí)體經(jīng)濟(jì)御寒降暑、遮風(fēng)擋雨。　　回顧過去的探索歷程，當(dāng)時(shí)，在沒有股指期貨、市場機(jī)制缺失的慘痛現(xiàn)實(shí)面前，人們充滿期待，關(guān)注更多的是它的優(yōu)點(diǎn)；而如今，真正推出并發(fā)揮作用之后，人們又給它賦予了更多理想化的、但其自身并不能實(shí)現(xiàn)的功能；甚至有些人是在不了解其機(jī)制和原理，或者進(jìn)行錯(cuò)誤交易遭受損失之后，更多的尋找它的缺點(diǎn)，甚至以偏概全、全盤否定?！　“l(fā)展和建設(shè)我國股指期貨市場，不是非正義和非道德的創(chuàng)新異化，也不是虛擬經(jīng)濟(jì)的自我服務(wù)，更不是個(gè)別市場機(jī)構(gòu)的自娛自樂，而是市場相關(guān)各方在認(rèn)真學(xué)習(xí)和借鑒國際成熟市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身實(shí)際，特別是吸取痛苦教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過十多年的深入研究、反復(fù)論證、認(rèn)真比對后的審慎決策。中國證監(jiān)會黨委確定了“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步、強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、重功能、促發(fā)展”的十八字方針，部署全系統(tǒng)全力以赴做好各項(xiàng)工作，為我國金融期貨市場的建設(shè)開好局、起好步。四年多的籌備過程中，中金所虛心學(xué)習(xí)借鑒境外市場成功經(jīng)驗(yàn)，繼承商品期貨市場的優(yōu)良傳統(tǒng)，廣泛聽取學(xué)術(shù)界、市場各類主體的意見和建議，認(rèn)真反思國際金融危機(jī)的教訓(xùn)，以風(fēng)險(xiǎn)控制為重點(diǎn)，完成產(chǎn)品合約設(shè)計(jì)，制定了一整套適合我國國情市情的業(yè)務(wù)規(guī)則和制度，并從2006年10月起開展仿真交易，接受全市場檢驗(yàn)。在廣泛借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，針對我國實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的制度和產(chǎn)品設(shè)計(jì)。經(jīng)過金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)洗禮，市場對于上市股指期貨、提供避險(xiǎn)工具的需求十分迫切：我們應(yīng)該有一個(gè)結(jié)構(gòu)更加完整、內(nèi)在機(jī)制更加健全的資本市場。通過股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)，有助于改變市場上的過度投機(jī)氛圍，改變熱衷炒作題材股、重組股的習(xí)慣，營造避險(xiǎn)文化，讓投資者深刻領(lǐng)會到“上漲也有風(fēng)險(xiǎn)、下跌也是機(jī)會”，形成長期投資、價(jià)值投資、理性投資理念，培育股市先進(jìn)文化?！　〉谒?，倡導(dǎo)理性投資、長期投資理念，培育先進(jìn)市場文化。也只有具備了股指期貨，大額長線資金才敢放心地進(jìn)入股市。在風(fēng)險(xiǎn)管理工具缺失的市場中，機(jī)構(gòu)投資者在單邊市場靠天吃飯，業(yè)績大起大落，市場投資行為呈現(xiàn)“機(jī)構(gòu)投資散戶化、長期資金短期化”特征，難以真正發(fā)揮對股市的穩(wěn)定作用。進(jìn)一步發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍是促進(jìn)我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展的戰(zhàn)略性舉措?！　〉谌?，推動(dòng)長線資金入市，積極推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，提升股市核心競爭力。由于股指期貨具有流動(dòng)性好、交易便捷和沖擊成本低的特點(diǎn)，面對市場風(fēng)險(xiǎn)，投資者能夠靈活運(yùn)用避險(xiǎn)策略，采取套期保值操作，使各類投資者在劇烈波動(dòng)中免遭涂炭?！　〉诙?，提供避險(xiǎn)保值工具，抑制財(cái)富劇烈波動(dòng)，有效保護(hù)各類投資者利益。在股市非理性下跌之時(shí)，有了股指期貨，投資者可以利用期貨市場“遠(yuǎn)期展望”進(jìn)行“期貨替代”，變現(xiàn)貨交易為期貨交易，減少在現(xiàn)貨市場上的頻繁操作，增強(qiáng)穩(wěn)定持股的信心，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大和蔓延。在一個(gè)缺乏對沖工具的市場，投資者只能通過單邊做多才能盈利，市場無法在多空雙方的平等博弈中實(shí)現(xiàn)平衡制約?！　≠Y本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的必然選擇　　站在資本大國的門檻上，我國資本市場結(jié)構(gòu)和機(jī)制不應(yīng)該長期存有重大缺陷?！　↑h的十七大明確提出要“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”。如此之高的換手率，既是應(yīng)對單邊市場劇烈波動(dòng)的無奈選擇，同時(shí)也在很大程度上進(jìn)一步加劇了市場波動(dòng)。三是換手率高。2000年至2004年，上證綜合指數(shù)日內(nèi)波幅超過3%的天數(shù)與交易日占比分別為9%、8%、8%、5%、7%；從2005年到2009年，隨著市場容量的不斷擴(kuò)大，%、12%、36%、56%、25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前一時(shí)期水平。之后又是持續(xù)狂跌，2008年11月跌至1661點(diǎn)。自中國股市誕生后，股指猶如過山車般，在瘋狂與低迷之間循環(huán)反復(fù)，先后大的“過山車”行情就有十次之多。　　進(jìn)入21世紀(jì)，我國股市歷經(jīng)風(fēng)雨，取得長足發(fā)展，市值規(guī)模顯著增加，股市融資、定價(jià)和交易功能明顯提高，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，已經(jīng)成為全球重要的股票市場。2001年，證監(jiān)會正式組織開展了股指期貨的可行性研究。在中國證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)和組織下，期貨市場改革穩(wěn)步推進(jìn)，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，國內(nèi)三家商品期貨交易所交易量均名列全球交易所前茅，市場管控安全有效，運(yùn)行質(zhì)量不斷提升，套期保值效率持續(xù)優(yōu)化，市場功能發(fā)揮良好；成立期貨保證金監(jiān)控中心，推行具有中國特色的期貨保證金存管監(jiān)控制度，形成“五位一體”監(jiān)管機(jī)制，全系統(tǒng)期貨監(jiān)管能力和監(jiān)管效率得到顯著提升，市場中介機(jī)構(gòu)規(guī)范運(yùn)行，期貨市場在保護(hù)投資者合法權(quán)益、防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)建設(shè)方面取得長足進(jìn)步，一套符合我國實(shí)際情況的制度設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理體系，保證了商品期貨市場的健康發(fā)展，這些都為股指期貨的推出探索了路子，培養(yǎng)了人才，積累了全面發(fā)展金融期貨市場的寶貴經(jīng)驗(yàn)。1999年,《期貨交易管理暫行條例》發(fā)布實(shí)施，特別是2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》頒布后，我國商品期貨市場走上了規(guī)范發(fā)展的道路。　　我國商品期貨市場的建立和不斷完善是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求，也是經(jīng)濟(jì)體制改革深化的必然產(chǎn)物。165年前，現(xiàn)代期貨市場應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避之需，誕生于美國農(nóng)產(chǎn)品交易中心的芝加哥?！　?0年國際成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨以其優(yōu)越的風(fēng)險(xiǎn)對沖、穩(wěn)定市場、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，成為全球使用最廣泛、最成熟的避險(xiǎn)工具，吸引了包括共同基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、證券公司等在內(nèi)的大量投資者尤其是長線機(jī)構(gòu)投資者的普遍參與，被廣泛應(yīng)用于市場風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)組合配置、投資理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新等方面。2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣布申請破產(chǎn)保護(hù)，全球金融市場遭遇“黑色星期一”，在形勢特別嚴(yán)峻的15日、16日和17日3天，美國CME小型 Samp?！　膰H市場經(jīng)驗(yàn)來看，股指期貨市場經(jīng)受了歷次金融危機(jī)的考驗(yàn)，自身沒有出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且在股票市場危急時(shí)刻，股指期貨成交量放大，通過期貨市場的避險(xiǎn)，有效釋放市場巨大拋壓，避免市場連續(xù)暴跌。這在新興市場表現(xiàn)的更為明顯。根據(jù)對美國、英國、德國、日本、印度、巴西、香港等12個(gè)不同發(fā)展程度的市場上股指期貨對現(xiàn)貨指數(shù)波動(dòng)率影響的檢驗(yàn)，其中，6個(gè)市場股指期貨對現(xiàn)貨市場波動(dòng)影響不顯著，占全部市場的50%；4個(gè)市場波動(dòng)降低，占33%；僅有2個(gè)市場波動(dòng)增加，占17%。到目前，全球已有股指期貨產(chǎn)品400多個(gè)，這已經(jīng)成為現(xiàn)代資本市場結(jié)構(gòu)的基本特征。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，有關(guān)股指期貨的爭議逐漸消失，股指期貨經(jīng)歷了磨練之后，在發(fā)達(dá)國家和部分發(fā)展中國家運(yùn)用更為普遍。但是事后分析，該報(bào)告將股災(zāi)原因歸咎于股指期貨市場的看法并不符合事實(shí)。股指期貨誕生5年之后的1987年10月，美國股市暴跌引發(fā)全球股市重挫，股指期貨市場功能也曾引起激烈爭論，人們對股指期貨的態(tài)度由積極和肯定轉(zhuǎn)變?yōu)閼岩珊头穸?。在這種背景下，為管理金融市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，金融期貨應(yīng)運(yùn)而生。　　國際成熟資本市場經(jīng)驗(yàn)的有效借鑒　　從國際成熟資本市場發(fā)展歷程來看，股指期貨是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的品種之一，但它的發(fā)展歷程并非一帆風(fēng)順?！　∽鳛橥暾墓善笔袌鲶w系，股指期貨市場與股票一、二級市場之間的關(guān)系，就好像汽車除了要有前進(jìn)檔，還必須有倒車檔，才能進(jìn)退自如；除了要有油門，還必須有制動(dòng)，才能運(yùn)行安全。在股票市場達(dá)到一定規(guī)模、發(fā)展到一定階段之后，股指期貨必然會出現(xiàn)，否則市場就難以持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。這三個(gè)部分有機(jī)協(xié)調(diào)，構(gòu)成一個(gè)不可分割、相伴共生的統(tǒng)一整體。如何客觀理性看待股指期貨，需要結(jié)合國際成熟市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和我國股市歷史發(fā)展進(jìn)程，置入可供比照的時(shí)空坐標(biāo)序列，探尋建市初衷，檢視運(yùn)行過程，科學(xué)總結(jié)評估。建設(shè)股指期貨市場是股市發(fā)展必然選擇作者：張慎峰 鄭凌云　　股指期貨上市運(yùn)行已經(jīng)三年半時(shí)間，市場運(yùn)行穩(wěn)定規(guī)范，功能逐步發(fā)揮。期間，由于我國主要股票指數(shù)持續(xù)下跌，關(guān)于股指期貨市場產(chǎn)生、發(fā)展與功能發(fā)揮，社會有肯定、贊譽(yù)之聲，也有質(zhì)疑甚至反對之聲?！　」墒薪Y(jié)構(gòu)完整性的內(nèi)在邏輯　　適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的需要，股票市場在發(fā)展演進(jìn)中，層次逐漸清晰，功能逐漸完備，形成現(xiàn)代意義上完整的體系架構(gòu)，即包括股票發(fā)行一級市場、股票交易二級市場和以股指期貨為代表管理股市風(fēng)險(xiǎn)的衍生品市場。股票一級市場實(shí)現(xiàn)了投資、融資和資產(chǎn)的靜態(tài)定價(jià)，二級交易市場實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)動(dòng)態(tài)定價(jià)和優(yōu)化配置，而股指期貨市場則實(shí)現(xiàn)了股市風(fēng)險(xiǎn)的控制、分割、轉(zhuǎn)移和再分配?？v觀全球股票市場發(fā)展的歷史，有股票市場就必然會伴生有股指期貨市場，股指期貨市場既是股票市場發(fā)展的必然產(chǎn)物，又是推動(dòng)股票市場向較高級階段進(jìn)一步成熟完善的內(nèi)在要求。從作用和效果看，股指期貨如同雨天的雨傘、財(cái)產(chǎn)的保險(xiǎn)。20世紀(jì)7080年代，布雷頓森林體系瓦解，石油危機(jī)的影響，西方各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不穩(wěn)定，匯率、利率和股票價(jià)格大幅波動(dòng)。從1972年的外匯期貨，到1975年的利率期貨推出，直到1982年全球首個(gè)股指期貨在美國上市。美國政府成立了以財(cái)政部布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，于1988年提供《布雷迪報(bào)告》，基本觀點(diǎn)認(rèn)為美國股市暴跌主要由指數(shù)套利和組合保險(xiǎn)這兩類交易在股指期貨和股票市場相繼推動(dòng)而造成。1991年，以諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫頓米勒（Merton Miller）為首的工作小組經(jīng)過大量翔實(shí)的調(diào)查，否定了該報(bào)告中關(guān)于股指期貨引致股災(zāi)的結(jié)論，認(rèn)為1987年的股災(zāi)和1929年的股市“崩盤”并沒有本質(zhì)區(qū)別，都是宏觀經(jīng)濟(jì)問題累積以及股票市場本身缺陷導(dǎo)致，不是由股指期貨市場引起?！　〗?jīng)過30多年的發(fā)展，股指期貨成為國際上成熟的金融期貨產(chǎn)品，無論是歐美還是亞太地區(qū)，全球主要股票市場都伴生有股指期貨市場?？傮w來看，股指期貨是中性的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，不干擾股市基本走勢，而在穩(wěn)定市場等輔助宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面作用積極?？傮w來看，股指期貨上市后股市波動(dòng)沒有額外增加的現(xiàn)貨市場比例高達(dá)83%。%、%%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年金融危機(jī)爆發(fā)至當(dāng)年年底， %， %，同一時(shí)期，我國上證綜指跌幅更是達(dá)到73%，比傳統(tǒng)上我們描繪的國外股市“崩盤”的跌幅還大。P500 股指期貨日成交量和持倉合約規(guī)模大幅攀升，成交量分別比平時(shí)增長了近2倍，成為股票市場風(fēng)險(xiǎn)的“分洪區(qū)”，成為投資者的首要避險(xiǎn)手段。　　商品期貨發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的繼承和發(fā)揚(yáng)　　從期貨的歷史來看，股指期貨等金融期貨市場發(fā)展，是商品期貨風(fēng)險(xiǎn)管理成功經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用于金融領(lǐng)域的結(jié)果，是商品期貨市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。期貨交易機(jī)制從谷物等農(nóng)產(chǎn)品到金屬產(chǎn)品，再邁入現(xiàn)代金融領(lǐng)域，成為最有效率的市場化風(fēng)險(xiǎn)管理做法。其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為股指期貨的健康安全運(yùn)行提供了有效借鑒。國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)高瞻遠(yuǎn)矚，從推動(dòng)期貨市場穩(wěn)步發(fā)展，更大程度發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用的大局出發(fā)，相繼批準(zhǔn)一系列與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的期貨品種上市交易，涵蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源和化工等國民經(jīng)濟(jì)主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?！　」墒蟹€(wěn)定健康發(fā)展的必然要求　　順應(yīng)股指期貨發(fā)展的世界性潮流和我國股市發(fā)展的內(nèi)在要求，部分專家學(xué)者從1990年我國股票市場建立不久，就曾呼吁把股指期貨作為金融創(chuàng)新的首選品種。但無論是從股票市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)、投資者構(gòu)成和相關(guān)法律法規(guī)等，還是從指數(shù)編制、市場風(fēng)險(xiǎn)控制水平等各方面情況看，當(dāng)時(shí)推出股指期貨的基本條件還不夠成熟。但與此同時(shí)，我國股票市場表現(xiàn)還不盡如人意，“新興加轉(zhuǎn)軌”特征明顯，主要表現(xiàn)在：一是波動(dòng)幅度大。例如，最為典型的是自2005年6月3日股市最低探至998點(diǎn)之后，一路上揚(yáng)，并于2007年10月16日達(dá)到歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)。二是波動(dòng)頻率高。隨著股市規(guī)模的擴(kuò)大，這種波動(dòng)導(dǎo)致的財(cái)富損失更加巨大。從1993年到2006年，我國股市平均年換手率為483%，2007年換手率高達(dá)818%，2008年為402%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同年日本145%和我國香港地區(qū)94%的水平，甚至高于金融危機(jī)發(fā)源地美國股市206%的水平。每一次暴漲暴跌，使多少人欣喜癲狂，又使多少人欲哭無淚，人們一直在思考，有什么靈丹妙藥能解決這一循環(huán)往復(fù)的“魔咒”。因此，落實(shí)黨的十七大精神，防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定社會財(cái)富，建設(shè)小康社會，促進(jìn)社會和諧，承載著社會各界的普遍希望，一個(gè)幫助股票現(xiàn)貨市場健康穩(wěn)定運(yùn)行的股指期貨市場，可謂是呼之欲出。推出股指期貨，保障資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，股指期貨承載著重大的歷史使命：　　第一，加強(qiáng)基礎(chǔ)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，健全股票市場內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，抑制單邊市場。當(dāng)股票價(jià)格上漲到超出合理水平時(shí)，由于看空而無法做空，導(dǎo)致泡沫過度累積，并帶來隨后的大幅調(diào)整。因此，股指期貨提供的雙向交易和風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，有助于平抑股市頻繁、大幅波動(dòng)，是市場基礎(chǔ)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之必需。我國股票市場、債券市場、乃至金融市場，在規(guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí)，一直缺乏基本風(fēng)險(xiǎn)管理工具，市場風(fēng)險(xiǎn)敞口巨大，數(shù)十萬億的金融資產(chǎn)暴露于風(fēng)險(xiǎn)之中，每一次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的價(jià)格波動(dòng)，都必然導(dǎo)致投資者財(cái)富的嚴(yán)重?fù)p失。推出股指期貨，提供市場避險(xiǎn)工具，成為保護(hù)投資者利益最好的制度性措施。對長線資金的吸納能力，是股市核心競爭力的標(biāo)志之一。但是，直到2009年底，占A股總市值38%，發(fā)展嚴(yán)重不足。有了股指期貨這一避險(xiǎn)工具，一方面，機(jī)構(gòu)投資者采取套期保值操作，減少現(xiàn)貨市場頻繁操作，穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績，從而吸引更多長線資金進(jìn)入。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以運(yùn)用股指期貨的套期保值、套利和其他組合交易策略，形成產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)特性與客戶收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好相適應(yīng)的各類投資產(chǎn)品，大大提升業(yè)績水平。在投資者無法通過避險(xiǎn)保值實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的時(shí)候，投資者大多進(jìn)行波段操作，或者聽消息、賭政策，市場只能培育“追漲殺跌”的投機(jī)者?！　∫淮未蔚墓墒胸瑝簦惠嗇喌母唿c(diǎn)回到起點(diǎn)，我們在市場實(shí)踐中艱辛摸索，在不斷前行中凝聚智慧?！　∽?006年開始，中國證監(jiān)會適應(yīng)市場各方和社會各界的要求，開啟股指期貨上市籌備之路。在標(biāo)的指數(shù)選擇上，按照“安全優(yōu)先、注重效率”的原則，選擇了市值代表性最廣、市場認(rèn)可度高、權(quán)重分布好、抗操縱性強(qiáng)、最能反映我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的滬深300指數(shù)作為首個(gè)股指期貨標(biāo)的。　　2010年4月，在國際金融危機(jī)背景下，國務(wù)院審時(shí)度勢，英明決策，堅(jiān)定推出股指期貨，充分體現(xiàn)了黨中央、國務(wù)院推進(jìn)資本市場改革發(fā)展的堅(jiān)強(qiáng)決心。中金所堅(jiān)持“以平穩(wěn)推出和安全運(yùn)行為首要目標(biāo)，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者有序參與，不追求交易量和活躍程度，逐步發(fā)揮市場功能”的上市指導(dǎo)思想，切實(shí)做好市場一線監(jiān)管和投資者教育等各項(xiàng)工作，確保市場平穩(wěn)運(yùn)行。上市股指期貨，是推動(dòng)資本市場改革發(fā)展的重大舉措，來之不易，彌足珍貴。目前，股指期貨發(fā)展才剛剛起步，我們應(yīng)該堅(jiān)持客觀和理性的態(tài)度，對它的功能發(fā)揮情況進(jìn)行專業(yè)剖析和全面檢視。股指期貨全面實(shí)現(xiàn)上市初衷作者：張慎峰 張曉剛 蔡向輝 范玉良