【正文】 　經(jīng)過努力探索,承載光榮使命,滬深300指數(shù)期貨于2010年4月16日上市。三年半來,股指期貨市場健康成長,功能逐步發(fā)揮,成功嵌入資本市場。股指期貨市場堅持“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”,認(rèn)真走好開局三步棋,不片面追求交易量和擴(kuò)張速度,努力服務(wù)服從于現(xiàn)貨市場發(fā)展。三年半來,二者高度擬合,%,%,基差率處于1%%?！　〉诙?持倉量、成交量穩(wěn)步增加,反映出市場旺盛的需求和良好的承載能力,使得套保交易得以順利開展?！　〉谌?市場運(yùn)行質(zhì)量穩(wěn)步提升,成熟度不斷提高。市場深度日漸提高,%%。沖擊成本不斷降低,以成交1000萬元資金造成主力合約價格變化為例,降幅為75%。　　第四,制度嚴(yán)謹(jǐn),風(fēng)控嚴(yán)格,管理有效。　　三年半來,股指期貨市場自身運(yùn)行安全平穩(wěn),沒有添亂,成熟穩(wěn)健的出色表現(xiàn)贏得了社會認(rèn)可,甚至被媒體冠以“早熟”二字?！　《?、“減震器”作用顯現(xiàn),增強(qiáng)股市穩(wěn)定性　　期指上市前,我國股市波動劇烈,20年當(dāng)中先后有較大的“過山車”行情十余次。產(chǎn)生這種情況的原因是多方面的,主要包括:一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度加大,主流和骨干行業(yè)經(jīng)濟(jì)增速放緩,不確定性增加。受此影響較大,指數(shù)表現(xiàn)很難令人滿意,流通市值占全市場的比例也從2010年的70%%。三是股權(quán)分置改革制度性成本的正常支付,流通市值擴(kuò)大導(dǎo)致市場價值中樞下移?！　≡谶@個背景下,上市股指期貨不是要改變股市走勢,也不可能改變股市根本走勢,恰恰是為了防范過去的“過山車”行情重現(xiàn)。但股指期貨的宏觀穩(wěn)定作用有目共睹,有助于抑制單邊市,減緩過度漲跌,提高股市內(nèi)在穩(wěn)定性?！　〉谝?股市長期波動率顯著降低?！　〉诙?股市短期大幅波動天數(shù)明顯減少。上市前后各三年半()相比較,滬深300指數(shù)上漲超過2%的天數(shù)從156天降到63天,下跌超過2%的天數(shù)從147天降到58天,%%。股指期貨上市前三年半,%,%?！　〉谒?單邊市特征改善明顯,漲跌轉(zhuǎn)換加快、幅度變小。滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)最遠(yuǎn)可追溯到2002年,在股指期貨2010年上市前,最長出現(xiàn)連續(xù)10個月上漲和4個月下跌,%%?！　〉谖?股市系統(tǒng)風(fēng)險有所下降。系統(tǒng)風(fēng)險無法通過組合投資分散化解,入市就要承擔(dān),“選對了股票、看錯了大盤,結(jié)果仍虧錢”說的就是它。股指期貨管理的直接對象就是股市系統(tǒng)風(fēng)險。,但仍低于2009年的水平。股指期貨上市前后各1年、2年、3年及三年半比較來看,股市系統(tǒng)風(fēng)險都在下降,%、%、%%。例如,畢業(yè)于美國康奈爾大學(xué)、現(xiàn)就職于廈門大學(xué)的韓乾等學(xué)者于2012年運(yùn)用基于面板數(shù)據(jù)的政策評估方法研究發(fā)現(xiàn),排除其他因素影響,滬深300股指期貨上市近三年來顯著降低了股市波動率,降幅在25%左右,相關(guān)論文發(fā)表在國際頂尖學(xué)術(shù)刊物《Journal of Futures Market》,進(jìn)一步佐證了滬深300指數(shù)期貨促進(jìn)股票市場穩(wěn)定的作用。三年半來,股指期貨日益成為各類投資者廣泛使用的風(fēng)險管理工具。　　第一,機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨有效避險減虧,實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營。其中,證券公司參與較深,行業(yè)近八成公司已經(jīng)交易,是機(jī)構(gòu)中的主力。機(jī)構(gòu)可以根據(jù)監(jiān)管機(jī)關(guān)制定的參與政策和自身的業(yè)務(wù)需求選擇開展套保、套利和投機(jī)三類交易,目前以套期保值為主。機(jī)構(gòu)投資者合理運(yùn)用股指期貨管理現(xiàn)貨風(fēng)險,在股市三年半來總體下跌的情況下,避險減虧效果顯著,累計減虧172億元,一定程度上抵補(bǔ)了現(xiàn)貨資產(chǎn)損失。首先,機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨進(jìn)行套期保值,必須與現(xiàn)貨頭寸相匹配,不能超量做空,其目的和結(jié)果只是降低市值損失,不改變其凈多頭的屬性。其次,從交易行為上看,機(jī)構(gòu)投資者套保具有“交易量少、不集聚,報單量小、限價單為主”的特點(diǎn),不會額外影響股市漲跌。,%,一般不會擊穿買一檔位,“沒有主動往下邊的檔位伸手撈單子”,不會對市場價格造成額外打壓。最后,在極端行情下,由于股指期貨提供了“逃生艙”,機(jī)構(gòu)投資者避免了在現(xiàn)貨市場進(jìn)行集中恐慌性拋售,減緩了股市下跌幅度,實(shí)際上也是保護(hù)了各類投資者利益。適當(dāng)性制度篩選了一批“有資金、有知識、有經(jīng)驗(yàn)”進(jìn)而有風(fēng)險承受能力的“精兵”參與到股指期貨市場,確保入市投資者了解產(chǎn)品、熟悉規(guī)則、明晰風(fēng)險,也能夠更充分、更恰當(dāng)?shù)厥褂霉芍钙谪洝l(fā)揮市場功能,將保護(hù)投資者合法權(quán)益落到了實(shí)處。截至目前,單個個人投資者通過套保交易最多實(shí)現(xiàn)減虧7200萬元?！　〉谌?不具備高風(fēng)險承受能力的個人投資者經(jīng)適當(dāng)性制度基本實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離。期貨本身是零和交易,不存在股市的財富效應(yīng),沒有普遍賺錢的可能,使用不當(dāng)反而容易放大風(fēng)險。勸阻這些人盲目入市,就是對他們的最大的保護(hù)?！　∷?、助推機(jī)構(gòu)入市、產(chǎn)品創(chuàng)新,提升股市核心競爭力　　股指期貨完善資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)和基礎(chǔ)產(chǎn)品供給,健全了避險機(jī)制,推動了長期資金入市,加速了產(chǎn)品創(chuàng)新,推動了理財業(yè)務(wù)多樣化、個性化發(fā)展,提升了股市吸引力和競爭力。在美國,與股指期貨市場誕生、發(fā)展相伴生的,是養(yǎng)老金、保險基金、共同基金等機(jī)構(gòu)長期資金的持續(xù)穩(wěn)定入市。截至2013年二季度末,%。我國股指期貨市場上,兩家保險公司參與效果良好,以社會保障基金、保險公司等為代表的長期資金正在加速進(jìn)入。證券公司、期貨公司乃至部分私募基金利用股指期貨對沖手段設(shè)計了基于套利、保本、流動性管理和絕對收益策略的理財產(chǎn)品,針對性強(qiáng),得到市場普遍接受和歡迎。使用股指期貨的產(chǎn)品業(yè)績效果全面好于未使用股指期貨的產(chǎn)品,券商資管產(chǎn)品、股票型基金、基金專戶、陽光私募產(chǎn)品莫不如此。某證券公司設(shè)計的一款利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險管理的集合理財產(chǎn)品,2011年3月14日成立,到2013年11月8日,%,%,%。股指期貨的上市極大地促進(jìn)了180ETF等創(chuàng)新產(chǎn)品的交易活躍和份額增長,股指期貨上市后的第一個月,市場中ETF總的成交金額就較股指期貨上市前一個月增長了80%。　　第四,股指期貨成為融券業(yè)務(wù)順利開展的重要保障。有了套保工具后,證券公司可以通過賣出股指期貨來規(guī)避市場下跌風(fēng)險,業(yè)務(wù)模式得以確立,參與積極性大為提高,促進(jìn)了該項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的順利開展。有了股指期貨,機(jī)構(gòu)投資者可以對定向增發(fā)股票組合進(jìn)行主動性套期保值,規(guī)避鎖定期股票下跌風(fēng)險,從而獲得定向增發(fā)股票發(fā)行折價較多帶來的低風(fēng)險穩(wěn)定收益,機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的積極性大為提升,對證券市場融資功能的增強(qiáng)起到了良好的促進(jìn)作用。通過套期保值,投資者深刻領(lǐng)會到“上漲也有風(fēng)險、下跌也是機(jī)會”,多空不是問題,價值才是核心,逐步改善原來充斥市場的炒題材、炒重組、炒消息的局面,凈化股票市場投資文化,三方面轉(zhuǎn)變正在悄然發(fā)生。我國理財產(chǎn)品總體匱乏,百姓理財需求得不到充分滿足,而個人投資者由于資本、經(jīng)驗(yàn)、技巧和時間所限,直接參與股市期市往往也很難獲利。個人投資者可以通過將資金委托給機(jī)構(gòu)、購買機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品等間接方式分享資本市場發(fā)展成果,既減小了自身承擔(dān)的風(fēng)險,又增加了獲利可能性,更好地保護(hù)了中小投資者權(quán)益。　　第二,推動股市投資者從短期交易向長期投資轉(zhuǎn)變。如2013年6月24日,%,套保業(yè)務(wù)開展較深入的證券公司不但沒有大幅拋售,反而買入滬深300指數(shù)成分股近20億元,而未參與套保的其他機(jī)構(gòu)投資者則出現(xiàn)約60億元凈賣出?！　〉谌?推動股市參與者由投機(jī)向投資轉(zhuǎn)變。從全市場看,%%,%,%,股市過度交易、高換手率的特征明顯改善,投機(jī)屬性減弱、投資屬性增強(qiáng)?！　?shí)證數(shù)據(jù)表明,股指期貨上市后,風(fēng)險可控了,股市更穩(wěn)了,機(jī)構(gòu)更活了,理念進(jìn)步了?？梢哉f,我國金融期貨市場順利起航,資本市場發(fā)展完善再進(jìn)一步。股指期貨上市時間不長,發(fā)育程度有限,產(chǎn)品少,承載多,負(fù)擔(dān)重,充分發(fā)揮功能作用、完全撐起歷史重托還需要一個過程。任重道遠(yuǎn),但前途光明?？紤]到這一特殊情況以及金融期貨市場高風(fēng)險和專業(yè)化的特點(diǎn)，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，中國證監(jiān)會指導(dǎo)交易所建立了金融期貨適當(dāng)性制度，旨在保護(hù)中小散戶的權(quán)益，其核心思想是“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟保唧w體現(xiàn)為“有資金、有知識、有經(jīng)驗(yàn)”的要求?！　∫弧⑦m當(dāng)性制度是金融市場的基本制度金融市場是一個有風(fēng)險的專業(yè)化市場，從股票、債券、外匯等基礎(chǔ)性資產(chǎn)到期貨、期權(quán)等場內(nèi)衍生品，再到紛繁復(fù)雜的場外衍生品，林林總總，包羅萬象。金融市場遵循一條從簡單到復(fù)雜、從低風(fēng)險到高風(fēng)險的發(fā)展路徑，對投資者提出了越來越高的要求?！　∈袌鰟?chuàng)新發(fā)展中的風(fēng)險增加與大量中小投資者金融知識不足、風(fēng)險意識不強(qiáng)之間存在著深層次矛盾。于是，適當(dāng)性制度就成為了金融市場的一項(xiàng)基本制度，是切實(shí)維護(hù)客戶合法權(quán)益、保障市場創(chuàng)新的基石。包括美國、歐洲、日本及我國港臺等在內(nèi)的全球大多數(shù)市場，都建立了相應(yīng)的投資者分類管理制度。比如，美國將證券投資者分為認(rèn)可投資者[1]、合規(guī)投資者、機(jī)構(gòu)投資者等三類，歐盟將金融市場客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶和合格對手方等三類。例如，美國市場針對私募證券轉(zhuǎn)讓，建立了合格機(jī)構(gòu)購買者（QIB）制度，規(guī)定受限證券發(fā)行和交易的買家需持有1億美元證券資產(chǎn)；我國香港市場在不確定性較大的俄羅斯鋁業(yè)新股發(fā)行時也曾限制普通散戶參與；日本市場直接限制中介機(jī)構(gòu)多次向普通散戶電話營銷金融衍生品。境外成熟市場尚且對投資者進(jìn)行分類管理，像我們這樣的市場生態(tài)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更需要采取針對性措施來保護(hù)中小散戶權(quán)益，引導(dǎo)市場健康、有序發(fā)展，建立適當(dāng)性制度尤顯重要。然而，對于參與者而言，期貨市場與現(xiàn)貨市場不同，具有杠桿交易和當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算等特點(diǎn)，是一個高風(fēng)險的專業(yè)化市場，對參與者的風(fēng)險承受能力有更高的要求。以2013年6月24日為例，%，按照12%，當(dāng)天股指期貨多頭客戶最高損失可能達(dá)52%。數(shù)據(jù)顯示，客戶盈虧比例約為一比三，期貨市場的高風(fēng)險性可見一斑。一旦市場出現(xiàn)不利走勢，投資者需要立即止損或補(bǔ)足資金，以防損失擴(kuò)大或被動平倉。例如，中航油（新加坡）公司曾在2004年看空油價，出售原油看漲期貨期權(quán)，但在油價一路走高造成虧損的過程中不但沒有及時斬倉止損，反而不斷加倉增加賭注?！　≈袊谪浭袌龆嗄甑臍v史上，有過很多鮮活的案例和慘痛的教訓(xùn)，如今的期貨市場監(jiān)管制度就是在這些教訓(xùn)的基礎(chǔ)上一步步發(fā)展而來。正是在深入總結(jié)二十多年經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，尤其是針對股指期貨高風(fēng)險的特性，才對參與股指期貨市場的客戶提出了“有資金、有知識、有經(jīng)驗(yàn)”的要求。　　三、適當(dāng)性制度更具投資者教育和風(fēng)險揭示的內(nèi)涵　　面對金融期貨市場的高風(fēng)險特征，適當(dāng)性制度不只是提出“有資金、有知識、有經(jīng)驗(yàn)”的要求，更有投資者教育和風(fēng)險揭示的內(nèi)涵?！　×硪环矫?，中介機(jī)構(gòu)在適當(dāng)性制度的執(zhí)行過程中身處市場一線，發(fā)揮了更重要的作用。期貨全行業(yè)已形成了統(tǒng)一的風(fēng)險意識，有效避免了中小散戶盲目入市，保護(hù)了客戶合法權(quán)益。但出于市場建設(shè)和投資者保護(hù)的社會責(zé)任，證監(jiān)會和交易所通過各種途徑，強(qiáng)化客戶風(fēng)險意識，加深客戶對產(chǎn)品的認(rèn)知，讓客戶在認(rèn)清風(fēng)險、學(xué)透規(guī)則之后再考慮參與交易；并監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)有效評估市場參與者對產(chǎn)品的認(rèn)知程度、接受程度和風(fēng)險承受程度，督促期貨公司了解自己的客戶、適當(dāng)選擇客戶，并對客戶進(jìn)行分類管理，充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻??！　≡缭诠芍钙谪浬鲜星埃薪鹚烷_展了面向全社會的仿真交易，近七年來已有超過144萬人開戶參與。通過仿真交易，讓投資者對產(chǎn)品有最直觀的參與體驗(yàn)，根據(jù)切身感受理性選擇是否參與正式交易?！　∥覀兛吹剑芍钙谪浄抡娼灰捉吣陙砝塾嬮_戶超過144萬，交易所和中介機(jī)構(gòu)通過多種渠道培訓(xùn)客戶40余萬個，但最終只有16萬余人開立了股指期貨賬戶?！　∷?、適當(dāng)性制度實(shí)施效果良好　　從實(shí)踐情況看，股指期貨市場依靠適當(dāng)性制度把關(guān)，、78萬期貨客戶中，篩選出僅僅16萬有資金、有知識、有經(jīng)驗(yàn)的客戶參與股指期貨交易，沒有讓大量不適合參與的散戶盲目入市造成損失?！　∈紫?，股指期貨上市三年多來，市場運(yùn)行平穩(wěn)有序。經(jīng)過三年半，滬深300股指期貨已經(jīng)展現(xiàn)較為成熟的市場特征，這和客戶的理性交易密不可分。戶參與率達(dá)90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商品期貨?！　≡俅危M管金融期貨市場屬于高風(fēng)險的專業(yè)化市場，但經(jīng)適當(dāng)性制度篩選的客戶，表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險控制能力。　　最后，客戶交易較為理性，虧損自負(fù)，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險承受能力。　　期貨本身是零和交易，不存在股市的財富效應(yīng)，沒有普遍賺錢的可能。任由散戶參與交易，結(jié)果只能是造成更多虧損。因此，勸阻中小散戶勿盲目參與，就是對他們的最大保護(hù)，也是市場組織者應(yīng)有的社會責(zé)任。未來在新產(chǎn)品創(chuàng)新中，特別是高風(fēng)險產(chǎn)品的創(chuàng)新中，我們還將堅持“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟钡睦砟?，繼續(xù)實(shí)施適當(dāng)性制度。在國債期貨上市籌備過程中，我們廣泛聽取了市場呼聲，不斷提升適當(dāng)性制度操作的便利性，作出取消臨柜開戶等一系列優(yōu)化安排。同時，交易所也將采取有效措施滿足各類客戶的風(fēng)險管理需求，目前正在加緊指數(shù)期權(quán)的準(zhǔn)備?！　∨c此同時，大的趨勢更應(yīng)該是由各類中介機(jī)構(gòu)提供更豐富、更個性化、更針對性的理財產(chǎn)品，特別是具有穩(wěn)定收益與較低風(fēng)險的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為散戶提供間接投資和分享發(fā)展的渠道。在歐美成熟市場，金融機(jī)構(gòu)普遍使用期權(quán)開發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，大量的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和ETF滿足了投資者多層次收益和避險的需求。P500指數(shù)備兌看漲期權(quán)策略的BuyWrite Index（BXM），主要用于衡量通過持有Samp。該指數(shù)一經(jīng)推出就獲得投資者的歡迎，市場機(jī)構(gòu)紛紛推出了和該指數(shù)相關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和交易所掛牌產(chǎn)品。P 500 BuyWrite Portfolio是此類產(chǎn)品中最大的一個，資產(chǎn)規(guī)模已接近10億美元，2012年該產(chǎn)品相對Samp。我們可以借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，由機(jī)構(gòu)推出豐富的結(jié)構(gòu)化等理財產(chǎn)品，滿足各類風(fēng)險偏好投資者的需求，化零為整，發(fā)揮機(jī)構(gòu)的專業(yè)特長，代散戶投資避險，幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。我們相信，適當(dāng)性制度在保護(hù)中小客戶合法權(quán)益、維護(hù)市場安全運(yùn)行、確保金融創(chuàng)新成功等方面，將繼續(xù)發(fā)揮出其應(yīng)有的效果。如何看待機(jī)構(gòu)客戶的期指套保及盈虧作者：張慎峰 惠湄 陳一僑　　股指期貨上市以來,市場功能發(fā)揮良好,起到了股市“緩沖閥”和“減震器”的作用,對防范市場系統(tǒng)風(fēng)險具有重要意義。但機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場上的套保交易尤其是獲利情況受到較多關(guān)注甚至是誤解,本文將對機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場的交易情況進(jìn)行分析,談?wù)剬C(jī)構(gòu)客戶盈虧情況的幾點(diǎn)看法。截至2013年11月15日,股指期貨市場共有機(jī)構(gòu)客戶190家,機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶1359個,開設(shè)交易編碼1848個。,%?！　慕灰追绞缴峡?機(jī)構(gòu)客戶參與股指期貨市場較為全面,套保、套利、投機(jī)各類交易均有參加,但以套保為主。機(jī)構(gòu)交易以套期保值為主,這既是各類機(jī)構(gòu)客戶的監(jiān)管機(jī)關(guān)在機(jī)構(gòu)參與政策