【正文】 我國“十二五”規(guī)劃中明確提出“推進期貨和金融衍生品市場發(fā)展”。相對的,財富管理機構投資策略更成熟、更專業(yè),具有謹慎投資、流動性偏好、逆趨勢追蹤行為等特征。機構間競爭取勝的關鍵在于建立差異化服務能力,具備產(chǎn)品與服務的獨特創(chuàng)新能力,這也需要財富管理機構更多借力金融期貨市場。　　第二,客戶財富管理需求日益差異化、多元化,財富管理機構需要根據(jù)不同客戶的風險收益及流動性偏好,量身訂制個性化產(chǎn)品,金融期貨市場將發(fā)揮優(yōu)化資產(chǎn)配置功能。隨著財富管理市場規(guī)模的擴大,需要更加多樣的投資渠道,對利用衍生品市場管理投資組合風險提出了更高的要求。在沒有金融衍生品市場的情況下,當基金面臨申購和贖回時,只能通過兩種方式來實現(xiàn):一是立刻使用市價指令交易調(diào)整資產(chǎn)組合,從而面對較大的市場沖擊成本?！　〗鹑谄谪洺霈F(xiàn)之后,機構進行財富管理有了更多方式或策略選擇。例如,利用標準普爾500股指期貨對沖股票型基金資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風險(貝塔風險),保留基金資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風險,從而獲得阿爾法收益。財富管理機構通過參與金融期貨市場,可以實現(xiàn)金融期貨市場與社會財富管理機構的良性互動,使廣大投資者尤其是中小投資者都能分享資本市場和國民經(jīng)濟的發(fā)展成果。造成近期滬深300指數(shù)總體表現(xiàn)不及創(chuàng)業(yè)板和中小板的主要原因首先還在于前面提到的隨著我國經(jīng)濟結構調(diào)整,主流行業(yè)發(fā)展放緩。對其進行投資時,投資者需要避免跟風炒作和短期投機,應該更多地關注企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢和創(chuàng)新能力。　　但是,任何事物都存在其兩面性。目前,諸如騰訊、百度、網(wǎng)易、奇虎、攜程等國內(nèi)真正優(yōu)秀的新興行業(yè)藍籌公司紛紛選擇在海外上市,使得滬深300指數(shù)無法體現(xiàn)這些公司的表現(xiàn)。對滬深300拖累最大的是相對成熟行業(yè)的金融地產(chǎn),。　 (一)滬深300指數(shù)周期性行業(yè)占比較高,企業(yè)增長能力有限　　通過指數(shù)行業(yè)權重分析,不難看出滬深300指數(shù)周期性行業(yè)所占比例較高。　　雖然我國股市主要指數(shù)的股息率近期有所提高,但我國指數(shù)中最高股息率僅為1年期存款利率的1倍左右,而同期市場實際利率水平更高。由此可見,滬深300指數(shù)的估值優(yōu)勢明顯。過去三年,%,%。2010年至2012年中,滬深300指數(shù)無論總市值還是流通市值占A股市場的比例均較高,基本穩(wěn)定在70%左右?！　?一)成分股公司多為實體經(jīng)濟骨干企業(yè),市值較大,指數(shù)抗操縱性強,波動率低　　滬深300指數(shù)成分股公司是伴隨我國改革開放歷程,經(jīng)過多年發(fā)展壯大起來的一批最具實力的上市公司。但機構專業(yè)水平更高、風險承受能力更強,他們率先的套保實踐與探索,對于總結成熟的套保經(jīng)驗和規(guī)律,充分發(fā)揮股指期貨市場功能,大力倡導風險管理文化,有著十分重要的價值,既要加以嚴格管理規(guī)范,也應該得到社會的理解和認可?！　∫?013年6月24日A股市場出現(xiàn)大幅下跌為例,%,套保業(yè)務開展較深入的證券公司等機構不但沒有在現(xiàn)貨市場大幅拋售,反而買入滬深300指數(shù)成分股近20億元,這主要是由于他們持有股指期貨空頭倉位可以有效進行避險?！　×硪环矫?盈利的機構客戶也并非持續(xù)盈而不虧。因此,對于機構套保客戶的盈虧情況應該綜合期現(xiàn)兩個市場共同來看,看到其期貨套保盈利的同時,也應注意到其股票現(xiàn)貨持倉也承擔了相應的虧損。在三年半以來股市總體下行的行情下,機構客戶雖然在股指期貨市場空頭套保獲得了一定的收益,但同時其在現(xiàn)貨市場也承受著更大的損失,總體上仍然是凈虧損?！　〉谖?套保機構期現(xiàn)貨盈虧互抵,沒有動力主動打壓價格。機構在期貨上做空,但在現(xiàn)貨上的頭寸更大,仍是凈多頭。而境內(nèi)股指期貨市場以正基差為主,截至2013年11月15日,%。而境內(nèi)市場交易工具較少,股市做空避險機制遠不如做多機制發(fā)達,機構客戶持有大量股票現(xiàn)貨,因而更傾向于進行空頭套保對沖其現(xiàn)貨持倉風險。機構交易以套期保值為主,這既是各類機構客戶的監(jiān)管機關在機構參與政策中規(guī)定的內(nèi)容,也符合期貨市場促進功能發(fā)揮的引導方向,更是限制機構投機、保護中小客戶合法權益的有力措施。但機構客戶在股指期貨市場上的套保交易尤其是獲利情況受到較多關注甚至是誤解,本文將對機構客戶在股指期貨市場的交易情況進行分析,談談對機構客戶盈虧情況的幾點看法。P 500 BuyWrite Portfolio是此類產(chǎn)品中最大的一個，資產(chǎn)規(guī)模已接近10億美元，2012年該產(chǎn)品相對Samp?！　∨c此同時，大的趨勢更應該是由各類中介機構提供更豐富、更個性化、更針對性的理財產(chǎn)品，特別是具有穩(wěn)定收益與較低風險的結構化產(chǎn)品，為散戶提供間接投資和分享發(fā)展的渠道。因此，勸阻中小散戶勿盲目參與，就是對他們的最大保護，也是市場組織者應有的社會責任?！　≡俅?，盡管金融期貨市場屬于高風險的專業(yè)化市場，但經(jīng)適當性制度篩選的客戶，表現(xiàn)出較強的風險控制能力?！　∷?、適當性制度實施效果良好　　從實踐情況看，股指期貨市場依靠適當性制度把關，、78萬期貨客戶中，篩選出僅僅16萬有資金、有知識、有經(jīng)驗的客戶參與股指期貨交易，沒有讓大量不適合參與的散戶盲目入市造成損失。但出于市場建設和投資者保護的社會責任，證監(jiān)會和交易所通過各種途徑，強化客戶風險意識，加深客戶對產(chǎn)品的認知，讓客戶在認清風險、學透規(guī)則之后再考慮參與交易；并監(jiān)督中介機構有效評估市場參與者對產(chǎn)品的認知程度、接受程度和風險承受程度，督促期貨公司了解自己的客戶、適當選擇客戶，并對客戶進行分類管理，充分揭示產(chǎn)品風險，將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)目蛻簟Ｕ窃谏钊肟偨Y二十多年經(jīng)驗教訓的基礎上，尤其是針對股指期貨高風險的特性，才對參與股指期貨市場的客戶提出了“有資金、有知識、有經(jīng)驗”的要求。數(shù)據(jù)顯示，客戶盈虧比例約為一比三，期貨市場的高風險性可見一斑。例如，美國市場針對私募證券轉讓，建立了合格機構購買者（QIB）制度，規(guī)定受限證券發(fā)行和交易的買家需持有1億美元證券資產(chǎn)；我國香港市場在不確定性較大的俄羅斯鋁業(yè)新股發(fā)行時也曾限制普通散戶參與；日本市場直接限制中介機構多次向普通散戶電話營銷金融衍生品?！　∈袌鰟?chuàng)新發(fā)展中的風險增加與大量中小投資者金融知識不足、風險意識不強之間存在著深層次矛盾。任重道遠,但前途光明。從全市場看,%%,%,%,股市過度交易、高換手率的特征明顯改善,投機屬性減弱、投資屬性增強。個人投資者可以通過將資金委托給機構、購買機構理財產(chǎn)品等間接方式分享資本市場發(fā)展成果,既減小了自身承擔的風險,又增加了獲利可能性,更好地保護了中小投資者權益。有了套保工具后,證券公司可以通過賣出股指期貨來規(guī)避市場下跌風險,業(yè)務模式得以確立,參與積極性大為提高,促進了該項創(chuàng)新業(yè)務的順利開展。使用股指期貨的產(chǎn)品業(yè)績效果全面好于未使用股指期貨的產(chǎn)品,券商資管產(chǎn)品、股票型基金、基金專戶、陽光私募產(chǎn)品莫不如此。在美國,與股指期貨市場誕生、發(fā)展相伴生的,是養(yǎng)老金、保險基金、共同基金等機構長期資金的持續(xù)穩(wěn)定入市?！　〉谌?不具備高風險承受能力的個人投資者經(jīng)適當性制度基本實現(xiàn)風險隔離。,%,一般不會擊穿買一檔位,“沒有主動往下邊的檔位伸手撈單子”,不會對市場價格造成額外打壓。機構可以根據(jù)監(jiān)管機關制定的參與政策和自身的業(yè)務需求選擇開展套保、套利和投機三類交易,目前以套期保值為主。例如,畢業(yè)于美國康奈爾大學、現(xiàn)就職于廈門大學的韓乾等學者于2012年運用基于面板數(shù)據(jù)的政策評估方法研究發(fā)現(xiàn),排除其他因素影響,滬深300股指期貨上市近三年來顯著降低了股市波動率,降幅在25%左右,相關論文發(fā)表在國際頂尖學術刊物《Journal of Futures Market》,進一步佐證了滬深300指數(shù)期貨促進股票市場穩(wěn)定的作用。系統(tǒng)風險無法通過組合投資分散化解,入市就要承擔,“選對了股票、看錯了大盤,結果仍虧錢”說的就是它。股指期貨上市前三年半,%,%。但股指期貨的宏觀穩(wěn)定作用有目共睹,有助于抑制單邊市,減緩過度漲跌,提高股市內(nèi)在穩(wěn)定性。產(chǎn)生這種情況的原因是多方面的,主要包括:一是經(jīng)濟結構調(diào)整力度加大,主流和骨干行業(yè)經(jīng)濟增速放緩,不確定性增加。沖擊成本不斷降低,以成交1000萬元資金造成主力合約價格變化為例,降幅為75%。三年半來,二者高度擬合,%,%,基差率處于1%%。目前，股指期貨發(fā)展才剛剛起步，我們應該堅持客觀和理性的態(tài)度，對它的功能發(fā)揮情況進行專業(yè)剖析和全面檢視。在標的指數(shù)選擇上，按照“安全優(yōu)先、注重效率”的原則，選擇了市值代表性最廣、市場認可度高、權重分布好、抗操縱性強、最能反映我國實體經(jīng)濟狀況的滬深300指數(shù)作為首個股指期貨標的。另一方面，機構投資者可以運用股指期貨的套期保值、套利和其他組合交易策略，形成產(chǎn)品收益和風險特性與客戶收益預期和風險偏好相適應的各類投資產(chǎn)品，大大提升業(yè)績水平。推出股指期貨，提供市場避險工具，成為保護投資者利益最好的制度性措施。推出股指期貨，保障資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，股指期貨承載著重大的歷史使命：　　第一，加強基礎制度和基礎設施建設，健全股票市場內(nèi)在穩(wěn)定機制，抑制單邊市場。隨著股市規(guī)模的擴大，這種波動導致的財富損失更加巨大。但無論是從股票市場規(guī)模和結構、投資者構成和相關法律法規(guī)等，還是從指數(shù)編制、市場風險控制水平等各方面情況看，當時推出股指期貨的基本條件還不夠成熟。期貨交易機制從谷物等農(nóng)產(chǎn)品到金屬產(chǎn)品，再邁入現(xiàn)代金融領域，成為最有效率的市場化風險管理做法。%、%%。1991年，以諾貝爾經(jīng)濟學獎得主莫頓米勒（Merton Miller）為首的工作小組經(jīng)過大量翔實的調(diào)查，否定了該報告中關于股指期貨引致股災的結論，認為1987年的股災和1929年的股市“崩盤”并沒有本質(zhì)區(qū)別，都是宏觀經(jīng)濟問題累積以及股票市場本身缺陷導致，不是由股指期貨市場引起。從作用和效果看，股指期貨如同雨天的雨傘、財產(chǎn)的保險。期間，由于我國主要股票指數(shù)持續(xù)下跌，關于股指期貨市場產(chǎn)生、發(fā)展與功能發(fā)揮，社會有肯定、贊譽之聲，也有質(zhì)疑甚至反對之聲。在股票市場達到一定規(guī)模、發(fā)展到一定階段之后，股指期貨必然會出現(xiàn)，否則市場就難以持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。股指期貨誕生5年之后的1987年10月，美國股市暴跌引發(fā)全球股市重挫，股指期貨市場功能也曾引起激烈爭論，人們對股指期貨的態(tài)度由積極和肯定轉變?yōu)閼岩珊头穸ā８鶕?jù)對美國、英國、德國、日本、印度、巴西、香港等12個不同發(fā)展程度的市場上股指期貨對現(xiàn)貨指數(shù)波動率影響的檢驗，其中，6個市場股指期貨對現(xiàn)貨市場波動影響不顯著，占全部市場的50%；4個市場波動降低，占33%；僅有2個市場波動增加，占17%?！　?0年國際成熟市場的經(jīng)驗表明，股指期貨以其優(yōu)越的風險對沖、穩(wěn)定市場、價格發(fā)現(xiàn)等功能，成為全球使用最廣泛、最成熟的避險工具，吸引了包括共同基金、養(yǎng)老金、保險公司、證券公司等在內(nèi)的大量投資者尤其是長線機構投資者的普遍參與，被廣泛應用于市場風險管理、資產(chǎn)組合配置、投資理財產(chǎn)品創(chuàng)新等方面。在中國證監(jiān)會的領導和組織下，期貨市場改革穩(wěn)步推進，市場規(guī)模不斷擴大，國內(nèi)三家商品期貨交易所交易量均名列全球交易所前茅，市場管控安全有效，運行質(zhì)量不斷提升，套期保值效率持續(xù)優(yōu)化，市場功能發(fā)揮良好；成立期貨保證金監(jiān)控中心，推行具有中國特色的期貨保證金存管監(jiān)控制度，形成“五位一體”監(jiān)管機制，全系統(tǒng)期貨監(jiān)管能力和監(jiān)管效率得到顯著提升，市場中介機構規(guī)范運行，期貨市場在保護投資者合法權益、防范和化解風險的基礎建設方面取得長足進步，一套符合我國實際情況的制度設計和風險管理體系，保證了商品期貨市場的健康發(fā)展，這些都為股指期貨的推出探索了路子，培養(yǎng)了人才，積累了全面發(fā)展金融期貨市場的寶貴經(jīng)驗。之后又是持續(xù)狂跌，2008年11月跌至1661點。　　黨的十七大明確提出要“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”?！　〉诙?，提供避險保值工具，抑制財富劇烈波動，有效保護各類投資者利益。在風險管理工具缺失的市場中，機構投資者在單邊市場靠天吃飯，業(yè)績大起大落，市場投資行為呈現(xiàn)“機構投資散戶化、長期資金短期化”特征，難以真正發(fā)揮對股市的穩(wěn)定作用。經(jīng)過金融危機的風險洗禮，市場對于上市股指期貨、提供避險工具的需求十分迫切：我們應該有一個結構更加完整、內(nèi)在機制更加健全的資本市場?！　“l(fā)展和建設我國股指期貨市場，不是非正義和非道德的創(chuàng)新異化，也不是虛擬經(jīng)濟的自我服務，更不是個別市場機構的自娛自樂，而是市場相關各方在認真學習和借鑒國際成熟市場發(fā)展經(jīng)驗，結合自身實際，特別是吸取痛苦教訓的基礎上，經(jīng)過十多年的深入研究、反復論證、認真比對后的審慎決策。　　一、服務服從于現(xiàn)貨市場,高度擬合未“跑偏”　　打鐵先要自身硬。成交持倉比日趨下降,從初期最高26倍降至目前的58倍。世界銀行和國際貨幣基金組織評估團、世界交易所聯(lián)合會評估團、芝加哥商業(yè)交易所、芝加哥期權交易所、紐約泛歐交易所、德交所集團等境外金融組織及交易所也高度評價股指期貨市場嚴格的風險管控和不斷提升的運行質(zhì)量,這為市場功能發(fā)揮創(chuàng)造了條件、奠定了基礎。四是上輪大牛市暴漲后的正?；貧w。股指期貨上市后,股市大幅波動的交易日數(shù)明顯下降。股指期貨上市之后,股市單邊市持續(xù)時間變短,滬深300指數(shù)最長出現(xiàn)連續(xù)4個月上漲和3個月下跌,且連續(xù)漲跌幅度不大,%%,%%,股市運行態(tài)勢更加平穩(wěn)。今年以來,達到金融危機后的新低,%。截至2013年11月15日,市場共有機構客戶190家,機構產(chǎn)品賬戶1359個,開設交易編碼1848個,涉及證券、期貨、基金、信托、QFII、保險等六大類機構,除銀行外基本都已參與。綜合期現(xiàn)貨損益來看,機構不會也不可能因為做空而獲得高額利潤,不會出現(xiàn)股票市場下跌、機構投資者暴利的情況。這些開戶個人投資者與機構投資者一樣,可以進行套保、套利等各類交易,很多人也從中獲益良多。當然,我們也將隨著市場的發(fā)展,與時俱進地調(diào)整完善適當性制度,加快新產(chǎn)品供給,努力通過適當方式妥善滿足各類投資者的避險需求。　　第二,股指期貨為理財產(chǎn)品設計提供了新思路,顯著提高產(chǎn)品績效。股指期貨的上市還為證券公司在經(jīng)紀業(yè)務、二級市場投資、做市商業(yè)務、跨市場套利、個性化指數(shù)產(chǎn)品設計等方面帶來了新的盈利模式和機會,提升了證券市場運行效率?！　〉谝?推動個人投資者從直接參與向間接參與轉變。使用股指期貨的機構投資者更加堅定價值選擇,在股指期貨上市后進一步提高了持有藍籌股的比例,甚至有證券公司從原先的20%逐步提高到了80%?！　‘斎?我們也必須清醒地看到,實現(xiàn)初衷遠非發(fā)展目標。各種產(chǎn)品的功能、特點、復雜程度和風險收益特征都千差萬別。這些境外市場的通常做法是，根據(jù)投資者資產(chǎn)狀況、投資經(jīng)驗和對產(chǎn)品的認知程度，將投資者進行合理分類，給予