【正文】 完備，形成現(xiàn)代意義上完整的體系架構(gòu)，即包括股票發(fā)行一級市場、股票交易二級市場和以股指期貨為代表管理股市風(fēng)險(xiǎn)的衍生品市場。20世紀(jì)7080年代，布雷頓森林體系瓦解，石油危機(jī)的影響，西方各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不穩(wěn)定，匯率、利率和股票價(jià)格大幅波動。　　經(jīng)過30多年的發(fā)展，股指期貨成為國際上成熟的金融期貨產(chǎn)品，無論是歐美還是亞太地區(qū)，全球主要股票市場都伴生有股指期貨市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年金融危機(jī)爆發(fā)至當(dāng)年年底， %， %，同一時(shí)期，我國上證綜指跌幅更是達(dá)到73%，比傳統(tǒng)上我們描繪的國外股市“崩盤”的跌幅還大。其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為股指期貨的健康安全運(yùn)行提供了有效借鑒。但與此同時(shí)，我國股票市場表現(xiàn)還不盡如人意，“新興加轉(zhuǎn)軌”特征明顯，主要表現(xiàn)在：一是波動幅度大。從1993年到2006年，我國股市平均年換手率為483%，2007年換手率高達(dá)818%，2008年為402%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同年日本145%和我國香港地區(qū)94%的水平，甚至高于金融危機(jī)發(fā)源地美國股市206%的水平。當(dāng)股票價(jià)格上漲到超出合理水平時(shí)，由于看空而無法做空，導(dǎo)致泡沫過度累積，并帶來隨后的大幅調(diào)整。對長線資金的吸納能力，是股市核心競爭力的標(biāo)志之一。在投資者無法通過避險(xiǎn)保值實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的時(shí)候，投資者大多進(jìn)行波段操作，或者聽消息、賭政策，市場只能培育“追漲殺跌”的投機(jī)者?！　?010年4月，在國際金融危機(jī)背景下，國務(wù)院審時(shí)度勢，英明決策，堅(jiān)定推出股指期貨，充分體現(xiàn)了黨中央、國務(wù)院推進(jìn)資本市場改革發(fā)展的堅(jiān)強(qiáng)決心。股指期貨全面實(shí)現(xiàn)上市初衷作者：張慎峰 張曉剛 蔡向輝 范玉良　　經(jīng)過努力探索,承載光榮使命,滬深300指數(shù)期貨于2010年4月16日上市?！　〉诙?持倉量、成交量穩(wěn)步增加,反映出市場旺盛的需求和良好的承載能力,使得套保交易得以順利開展?！　〉谒?制度嚴(yán)謹(jǐn),風(fēng)控嚴(yán)格,管理有效。受此影響較大,指數(shù)表現(xiàn)很難令人滿意,流通市值占全市場的比例也從2010年的70%%?！　〉谝?股市長期波動率顯著降低?！　〉谒?單邊市特征改善明顯,漲跌轉(zhuǎn)換加快、幅度變小。股指期貨管理的直接對象就是股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。三年半來,股指期貨日益成為各類投資者廣泛使用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。機(jī)構(gòu)投資者合理運(yùn)用股指期貨管理現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn),在股市三年半來總體下跌的情況下,避險(xiǎn)減虧效果顯著,累計(jì)減虧172億元,一定程度上抵補(bǔ)了現(xiàn)貨資產(chǎn)損失。最后,在極端行情下,由于股指期貨提供了“逃生艙”,機(jī)構(gòu)投資者避免了在現(xiàn)貨市場進(jìn)行集中恐慌性拋售,減緩了股市下跌幅度,實(shí)際上也是保護(hù)了各類投資者利益。期貨本身是零和交易,不存在股市的財(cái)富效應(yīng),沒有普遍賺錢的可能,使用不當(dāng)反而容易放大風(fēng)險(xiǎn)。截至2013年二季度末,%。某證券公司設(shè)計(jì)的一款利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的集合理財(cái)產(chǎn)品,2011年3月14日成立,到2013年11月8日,%,%,%。有了股指期貨,機(jī)構(gòu)投資者可以對定向增發(fā)股票組合進(jìn)行主動性套期保值,規(guī)避鎖定期股票下跌風(fēng)險(xiǎn),從而獲得定向增發(fā)股票發(fā)行折價(jià)較多帶來的低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收益,機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的積極性大為提升,對證券市場融資功能的增強(qiáng)起到了良好的促進(jìn)作用?！　〉诙?推動股市投資者從短期交易向長期投資轉(zhuǎn)變?！　?shí)證數(shù)據(jù)表明,股指期貨上市后,風(fēng)險(xiǎn)可控了,股市更穩(wěn)了,機(jī)構(gòu)更活了,理念進(jìn)步了?？紤]到這一特殊情況以及金融期貨市場高風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)化的特點(diǎn)，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，中國證監(jiān)會指導(dǎo)交易所建立了金融期貨適當(dāng)性制度，旨在保護(hù)中小散戶的權(quán)益，其核心思想是“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟保唧w體現(xiàn)為“有資金、有知識、有經(jīng)驗(yàn)”的要求。于是，適當(dāng)性制度就成為了金融市場的一項(xiàng)基本制度，是切實(shí)維護(hù)客戶合法權(quán)益、保障市場創(chuàng)新的基石。境外成熟市場尚且對投資者進(jìn)行分類管理，像我們這樣的市場生態(tài)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更需要采取針對性措施來保護(hù)中小散戶權(quán)益，引導(dǎo)市場健康、有序發(fā)展，建立適當(dāng)性制度尤顯重要。一旦市場出現(xiàn)不利走勢，投資者需要立即止損或補(bǔ)足資金，以防損失擴(kuò)大或被動平倉?！　∪?、適當(dāng)性制度更具投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)揭示的內(nèi)涵　　面對金融期貨市場的高風(fēng)險(xiǎn)特征，適當(dāng)性制度不只是提出“有資金、有知識、有經(jīng)驗(yàn)”的要求，更有投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)揭示的內(nèi)涵?！　≡缭诠芍钙谪浬鲜星埃薪鹚烷_展了面向全社會的仿真交易，近七年來已有超過144萬人開戶參與?！　∈紫龋芍钙谪浬鲜腥甓鄟?，市場運(yùn)行平穩(wěn)有序。　　最后，客戶交易較為理性，虧損自負(fù)，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。未來在新產(chǎn)品創(chuàng)新中，特別是高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新中，我們還將堅(jiān)持“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟钡睦砟?，繼續(xù)實(shí)施適當(dāng)性制度。在歐美成熟市場，金融機(jī)構(gòu)普遍使用期權(quán)開發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，大量的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和ETF滿足了投資者多層次收益和避險(xiǎn)的需求。我們可以借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，由機(jī)構(gòu)推出豐富的結(jié)構(gòu)化等理財(cái)產(chǎn)品，滿足各類風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，化零為整，發(fā)揮機(jī)構(gòu)的專業(yè)特長，代散戶投資避險(xiǎn)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。截至2013年11月15日,股指期貨市場共有機(jī)構(gòu)客戶190家,機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶1359個(gè),開設(shè)交易編碼1848個(gè)。這是市場客觀條件及其套期保值為主的交易模式?jīng)Q定的,是保持資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定、防范股市下跌風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)措施。近年來股市持續(xù)調(diào)整,投資者為了避險(xiǎn)傾向于要在股指期貨市場進(jìn)行方向相反的空頭套保交易。在各方努力下,近期機(jī)構(gòu)多頭套保的使用逐漸增多,多頭套保持倉已經(jīng)有所增加,多空持倉結(jié)構(gòu)正在向更加均衡的方向發(fā)展。市場上被稱為“空軍司令”的幾家大券商其實(shí)都是期貨空頭、現(xiàn)貨多頭、絕對多頭,機(jī)構(gòu)仍是做多而非做空股市的主體力量。相反,如果期貨賺錢,現(xiàn)貨則要賠錢。股市上漲時(shí),機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場往往出現(xiàn)虧損。近幾年股市總體下跌,賣出期貨進(jìn)行套保的機(jī)構(gòu)客戶總體上會獲得一定盈利(當(dāng)然在現(xiàn)貨上虧損更多),但并非所有機(jī)構(gòu)都能盈利,盈利機(jī)構(gòu)也不是在所有時(shí)點(diǎn)都能持續(xù)盈而不虧。舉例來看,2012年12月3日至2013年2月8日,股市連續(xù)上漲,滬深300指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)30%。這一例證表明,在極端行情下,由于股指期貨套期保值功能的發(fā)揮,機(jī)構(gòu)客戶避免了在現(xiàn)貨市場進(jìn)行集中恐慌性拋售,提高了股市內(nèi)在穩(wěn)定性,減小市場下跌幅度。滬深300指數(shù)作為反映滬深兩個(gè)股票市場運(yùn)行情況的跨市場指數(shù),自推出以來運(yùn)行穩(wěn)定,為指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)條件。截至2012年底,%。相比之下,滬深300指數(shù)的總市值和流通市值分別是同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)總市值()和流通市值()。　　(二)滬深300指數(shù)成分股業(yè)績穩(wěn)定,風(fēng)險(xiǎn)較低,估值具有優(yōu)勢　　滬深300指數(shù)成分股公司中,大多來自傳統(tǒng)行業(yè)、周期行業(yè)、成熟行業(yè),業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入成熟期,業(yè)績相對穩(wěn)定。我國上市公司因分紅很少而一直飽受詬病。自2010年以來的數(shù)據(jù)可以看出,、,其股市投資價(jià)值及上漲原因即可見一斑。權(quán)重最小的3個(gè)行業(yè)是電信業(yè)務(wù)、信息技術(shù)和公用事業(yè),%、%%。,其他新興行業(yè)均為滬深300指數(shù)做出了正貢獻(xiàn)。如果它們回歸A股,必然會被納入滬深300指數(shù)成為成分股,它們的總市值分別可以位列滬深300指數(shù)第五位和第八位。只有那些真正符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、擁有核心競爭力的新興企業(yè)才能在激烈競爭中脫穎而出,在資本市場中受到熱捧。今年以來,%,%。金融期貨促進(jìn)財(cái)富管理行業(yè)健康發(fā)展作者：胡政 張曉剛 韓冰潔 常鑫鑫　　改革開放35年來,我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長,積累了大量社會財(cái)富,尤其是我國居民儲蓄率較高,財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展具有特殊的重要意義。2012年美國期貨業(yè)協(xié)會(FIA)公布的數(shù)據(jù)顯示,全球場內(nèi)衍生品交易量為212億手,其中金融衍生品交易量為179億手,%?！　‘?dāng)然,不同機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式不同,因而交易金融期貨的方式也有所不同。第二種投資方式是對第一種投資方式的替代,可以在價(jià)格相對有利時(shí)建倉,并能夠獲得額外的短期國庫券或貨幣市場產(chǎn)品的收益,從而提高整個(gè)資產(chǎn)組合的總收益。在金融期貨出現(xiàn)以后,基金公司可以通過參與金融期貨來降低市場沖擊成本,也就是所謂的“現(xiàn)金證券化”?！　〗鹑谄谪浭袌龅漠a(chǎn)生與發(fā)展,是與金融資產(chǎn)價(jià)格的波動緊密相連的。經(jīng)過多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)后,面對市場前景的不確定性,財(cái)富管理者對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知更為深入,無論是世界范圍內(nèi)還是我國投資者,風(fēng)險(xiǎn)偏好均趨于中性和穩(wěn)健。金融期貨市場是當(dāng)前全球金融市場創(chuàng)新的主要領(lǐng)域,也是財(cái)富管理行業(yè)健康發(fā)展的重要保障。　　金融期貨市場的發(fā)展完善要惠及眾多中小投資者,但這并不意味著中小投資者要直接參與金融期貨市場?，F(xiàn)在,市場日益增加的風(fēng)險(xiǎn)管理需求與場內(nèi)金融衍生品供應(yīng)不足是我們面臨的主要矛盾?！? 三、加快發(fā)展我國金融期貨市場,促進(jìn)財(cái)富管理行業(yè)健康發(fā)展　　我國衍生品市場主要分為場外衍生品市場和場內(nèi)衍生品市場,場外衍生品市場主要在銀行間市場,包括利率類與外匯類衍生品,已有遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等產(chǎn)品種類?！　￠L期以來,一些中小投資者習(xí)慣進(jìn)行波段操作,或聽消息、或賭政策,久而久之形成“追漲殺跌”的投機(jī)氛圍?！　〉谌?財(cái)富管理行業(yè)趨于專業(yè)化、精細(xì)化,金融期貨市場可以滿足各類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求、促進(jìn)財(cái)富管理行業(yè)創(chuàng)新。我國2010年6月重啟匯改以來,人民幣進(jìn)入持續(xù)的單邊升值階段,匯率變動近12%。招商銀行與貝恩咨詢發(fā)布的《2013年中國私人財(cái)富報(bào)告》表明,2012年中國個(gè)人總體可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到80萬億人民幣,相較2010年年均復(fù)合增長率達(dá)到14%。　　第三,金融期貨降低了全球投資者進(jìn)行財(cái)富管理的市場沖擊成本。持有大量空頭期貨頭寸的原因是他們持有大量的多頭現(xiàn)貨頭寸,而不是因?yàn)閷κ袌隹纯?。根?jù)歐盟公布的數(shù)據(jù)顯示,2006年歐洲各國共同基金使用衍生品的比例分別是西班牙80%、德國77%、法國61%、愛爾蘭58%、意大利50%、盧森堡45%、英國30%。而現(xiàn)在,令人眼花繚亂的理財(cái)產(chǎn)品和理財(cái)機(jī)構(gòu)層出不窮,投資產(chǎn)品越來越多,綜合性和專業(yè)性越來越強(qiáng)。這種觀點(diǎn)對股市的理解未免偏頗。創(chuàng)業(yè)板是否真正能夠通過高速成長消化目前的估值壓力,還需要時(shí)間考驗(yàn)。截至2013年11月15日,市場上發(fā)行的指數(shù)基金中選擇滬深300指數(shù)為標(biāo)的最多,高達(dá)57只。　　此外,通過直觀評估企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的資本回報(bào)率指標(biāo),雖然過去三年中滬深300指數(shù)與市場中其他主流指數(shù)差異不大,%%的水平,這也說明滬深300指數(shù)的增長動力有放慢跡象。隨著中國經(jīng)濟(jì)增長動力從固定資產(chǎn)投資逐步轉(zhuǎn)向高技術(shù)含量、高附加值的新興產(chǎn)業(yè),滬深300指數(shù)代表的成熟行業(yè)的發(fā)展空間在逐步被壓縮?！　《?、滬深300指數(shù)成分股高度成熟,投資周期性明顯,在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中發(fā)展增速不足　　今年以來,滬深300指數(shù)整體表現(xiàn)不及以中小公司為代表的創(chuàng)業(yè)板和中小板指數(shù)。截至2013年11月15日,%,比美國標(biāo)普500還要高。截至11月15日,。2013年拉抬滬深300指數(shù)變化1%需要111億元,而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只需要13億元即可取得同樣效果。滬深300指數(shù)成分股公司中稅收超過100億的有13家,工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中石油和中石化的稅收收入超過了200億,分別排名前6位?！　∫?、滬深300指數(shù)是A股市場成熟行業(yè)藍(lán)籌公司的代表,是中國股市的中流砥柱　　滬深300指數(shù)是第一只獲得上海和深圳兩家交易所合法授權(quán)發(fā)布的跨市場指數(shù)。因此,我們必須針對套保交易的性質(zhì),從期現(xiàn)貨“雙邊著手、兩頭看”,正確地認(rèn)識到機(jī)構(gòu)客戶期貨套保交易的避險(xiǎn)性質(zhì)和市場穩(wěn)定作用,認(rèn)識到這對間接保護(hù)全體投資者利益的積極效果?！　∥濉C(jī)構(gòu)套保減少股市拋壓,期指市場功能逐步發(fā)揮　　機(jī)構(gòu)客戶通過合理運(yùn)用滬深300股指期貨,有效規(guī)避了股市下跌時(shí)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn),同時(shí),減少了在現(xiàn)貨市場拋售的壓力。截至2013年11月15日,有35%的機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場是虧損的?！　】梢?機(jī)構(gòu)客戶在期現(xiàn)貨市場的盈虧是相伴而生,相互對沖的。因此,機(jī)構(gòu)沒有做空期貨、打壓價(jià)格的動力。套保賬戶平均單筆報(bào)單量不足五手,市價(jià)單平均報(bào)單量則更小,%,“沒有主動向下伸手撈單子”,一般不會擊穿買一檔位?！? 第三,機(jī)構(gòu)空頭套保為主不改變其整體多頭屬性?！? 四是期現(xiàn)價(jià)格長期呈現(xiàn)正基差?！　∫皇墙灰坠ぞ邌我?股市做多為主?！　慕灰追绞缴峡?機(jī)構(gòu)客戶參與股指期貨市場較為全面,套保、套利、投機(jī)各類交易均有參加,但以套保為主。如何看待機(jī)構(gòu)客戶的期指套保及盈虧作者：張慎峰 惠湄 陳一僑　　股指期貨上市以來,市場功能發(fā)揮良好,起到了股市“緩沖閥”和“減震器”的作用,對防范市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。該指數(shù)一經(jīng)推出就獲得投資者的歡迎，市場機(jī)構(gòu)紛紛推出了和該指數(shù)相關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和交易所掛牌產(chǎn)品。同時(shí)，交易所也將采取有效措施滿足各類客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，目前正在加緊指數(shù)期權(quán)的準(zhǔn)備。任由散戶參與交易，結(jié)果只能是造成更多虧損。戶參與率達(dá)90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商品期貨。　　我們看到，股指期貨仿真交易近七年來累計(jì)開戶超過144萬，交易所和中介機(jī)構(gòu)通過多種渠道培訓(xùn)客戶40余萬個(gè)，但最終只有16萬余人開立了股指期貨賬戶。期貨全行業(yè)已形成了統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)意識，有效避免了中小散戶盲目入市，保護(hù)了客戶合法權(quán)益?！　≈袊谪浭袌龆嗄甑臍v史上，有過很多鮮活的案例和慘痛的教訓(xùn)，如今的期貨市場監(jiān)管制度就是在這些教訓(xùn)的基礎(chǔ)上一步步發(fā)展而來。以2013年6月24日為例，%，按照12%，當(dāng)天股指期貨多頭客戶最高損失可能達(dá)52%。比如，美國將證券投資者分為認(rèn)可投資者[1]、合規(guī)投資者、機(jī)構(gòu)投資者等三類，歐盟將金融市場客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶和合格對手方等三類。金融市場遵循一條從簡單到復(fù)雜、從低風(fēng)險(xiǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展路徑，對投資者提出了越來越高的要求。股指期貨上市時(shí)間不長,發(fā)育程度有限,產(chǎn)品少,承載多,負(fù)擔(dān)重,充分發(fā)揮功能作用、完全撐起歷史重托還需要一個(gè)過程?！　〉谌?推動股市參與者由投機(jī)向投資轉(zhuǎn)變。我國理財(cái)產(chǎn)品總體匱乏,百姓理財(cái)需求得不到充分滿足,而個(gè)人投資者由于資本、經(jīng)驗(yàn)、技巧和時(shí)間所限,直接參與股市期市往往也很難獲利?！　〉谒?股指期貨成為融券業(yè)務(wù)順利開展的重要保障。證券公司、期貨公司乃至部分私募基金利用股指期貨對沖手段設(shè)計(jì)了基于套利、保本、流動性管理和絕對收益策略的理財(cái)產(chǎn)品,針對性強(qiáng),得到市場普遍接受和歡迎?！　∷摹⒅茩C(jī)構(gòu)入市、產(chǎn)品創(chuàng)新,提升股市核心競爭力　　股指期貨完善資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)和基礎(chǔ)產(chǎn)品供給,健全了避險(xiǎn)機(jī)制,推動了長期資金入市,加速了產(chǎn)品創(chuàng)新,推動了理財(cái)業(yè)務(wù)多樣化、個(gè)性化發(fā)展,提升了股市吸引力和競爭力。截至目前,單個(gè)個(gè)人投資者通過套保交易