【正文】 完備，形成現(xiàn)代意義上完整的體系架構(gòu)，即包括股票發(fā)行一級市場、股票交易二級市場和以股指期貨為代表管理股市風險的衍生品市場。20世紀7080年代，布雷頓森林體系瓦解，石油危機的影響，西方各國經(jīng)濟發(fā)展十分不穩(wěn)定，匯率、利率和股票價格大幅波動?！　〗?jīng)過30多年的發(fā)展，股指期貨成為國際上成熟的金融期貨產(chǎn)品，無論是歐美還是亞太地區(qū)，全球主要股票市場都伴生有股指期貨市場。據(jù)統(tǒng)計，2008年金融危機爆發(fā)至當年年底， %， %，同一時期，我國上證綜指跌幅更是達到73%，比傳統(tǒng)上我們描繪的國外股市“崩盤”的跌幅還大。其發(fā)展經(jīng)驗為股指期貨的健康安全運行提供了有效借鑒。但與此同時，我國股票市場表現(xiàn)還不盡如人意，“新興加轉(zhuǎn)軌”特征明顯，主要表現(xiàn)在：一是波動幅度大。從1993年到2006年，我國股市平均年換手率為483%，2007年換手率高達818%，2008年為402%，不僅遠遠高于同年日本145%和我國香港地區(qū)94%的水平，甚至高于金融危機發(fā)源地美國股市206%的水平。當股票價格上漲到超出合理水平時，由于看空而無法做空，導致泡沫過度累積，并帶來隨后的大幅調(diào)整。對長線資金的吸納能力，是股市核心競爭力的標志之一。在投資者無法通過避險保值實現(xiàn)風險規(guī)避的時候，投資者大多進行波段操作，或者聽消息、賭政策，市場只能培育“追漲殺跌”的投機者。　　2010年4月，在國際金融危機背景下，國務院審時度勢，英明決策，堅定推出股指期貨，充分體現(xiàn)了黨中央、國務院推進資本市場改革發(fā)展的堅強決心。股指期貨全面實現(xiàn)上市初衷作者：張慎峰 張曉剛 蔡向輝 范玉良　　經(jīng)過努力探索,承載光榮使命,滬深300指數(shù)期貨于2010年4月16日上市?！　〉诙?持倉量、成交量穩(wěn)步增加,反映出市場旺盛的需求和良好的承載能力,使得套保交易得以順利開展。　　第四,制度嚴謹,風控嚴格,管理有效。受此影響較大,指數(shù)表現(xiàn)很難令人滿意,流通市值占全市場的比例也從2010年的70%%?！　〉谝?股市長期波動率顯著降低?！　〉谒?單邊市特征改善明顯,漲跌轉(zhuǎn)換加快、幅度變小。股指期貨管理的直接對象就是股市系統(tǒng)風險。三年半來,股指期貨日益成為各類投資者廣泛使用的風險管理工具。機構(gòu)投資者合理運用股指期貨管理現(xiàn)貨風險,在股市三年半來總體下跌的情況下,避險減虧效果顯著,累計減虧172億元,一定程度上抵補了現(xiàn)貨資產(chǎn)損失。最后,在極端行情下,由于股指期貨提供了“逃生艙”,機構(gòu)投資者避免了在現(xiàn)貨市場進行集中恐慌性拋售,減緩了股市下跌幅度,實際上也是保護了各類投資者利益。期貨本身是零和交易,不存在股市的財富效應,沒有普遍賺錢的可能,使用不當反而容易放大風險。截至2013年二季度末,%。某證券公司設計的一款利用股指期貨進行風險管理的集合理財產(chǎn)品,2011年3月14日成立,到2013年11月8日,%,%,%。有了股指期貨,機構(gòu)投資者可以對定向增發(fā)股票組合進行主動性套期保值,規(guī)避鎖定期股票下跌風險,從而獲得定向增發(fā)股票發(fā)行折價較多帶來的低風險穩(wěn)定收益,機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的積極性大為提升,對證券市場融資功能的增強起到了良好的促進作用?！　〉诙?推動股市投資者從短期交易向長期投資轉(zhuǎn)變。　　實證數(shù)據(jù)表明,股指期貨上市后,風險可控了,股市更穩(wěn)了,機構(gòu)更活了,理念進步了。考慮到這一特殊情況以及金融期貨市場高風險和專業(yè)化的特點，借鑒海外經(jīng)驗，中國證監(jiān)會指導交易所建立了金融期貨適當性制度，旨在保護中小散戶的權(quán)益，其核心思想是“將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)目蛻簟?，具體體現(xiàn)為“有資金、有知識、有經(jīng)驗”的要求。于是，適當性制度就成為了金融市場的一項基本制度，是切實維護客戶合法權(quán)益、保障市場創(chuàng)新的基石。境外成熟市場尚且對投資者進行分類管理，像我們這樣的市場生態(tài)，監(jiān)管機構(gòu)更需要采取針對性措施來保護中小散戶權(quán)益，引導市場健康、有序發(fā)展，建立適當性制度尤顯重要。一旦市場出現(xiàn)不利走勢，投資者需要立即止損或補足資金，以防損失擴大或被動平倉?！　∪?、適當性制度更具投資者教育和風險揭示的內(nèi)涵　　面對金融期貨市場的高風險特征，適當性制度不只是提出“有資金、有知識、有經(jīng)驗”的要求，更有投資者教育和風險揭示的內(nèi)涵。　　早在股指期貨上市前，中金所就開展了面向全社會的仿真交易，近七年來已有超過144萬人開戶參與?！　∈紫?，股指期貨上市三年多來，市場運行平穩(wěn)有序?！　∽詈?，客戶交易較為理性，虧損自負，呈現(xiàn)出較強的風險承受能力。未來在新產(chǎn)品創(chuàng)新中，特別是高風險產(chǎn)品的創(chuàng)新中，我們還將堅持“將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)目蛻簟钡睦砟睿^續(xù)實施適當性制度。在歐美成熟市場，金融機構(gòu)普遍使用期權(quán)開發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，大量的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和ETF滿足了投資者多層次收益和避險的需求。我們可以借鑒海外經(jīng)驗，由機構(gòu)推出豐富的結(jié)構(gòu)化等理財產(chǎn)品，滿足各類風險偏好投資者的需求，化零為整，發(fā)揮機構(gòu)的專業(yè)特長，代散戶投資避險，幫助客戶實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。截至2013年11月15日,股指期貨市場共有機構(gòu)客戶190家,機構(gòu)產(chǎn)品賬戶1359個,開設交易編碼1848個。這是市場客觀條件及其套期保值為主的交易模式?jīng)Q定的,是保持資產(chǎn)價值穩(wěn)定、防范股市下跌風險的保護措施。近年來股市持續(xù)調(diào)整,投資者為了避險傾向于要在股指期貨市場進行方向相反的空頭套保交易。在各方努力下,近期機構(gòu)多頭套保的使用逐漸增多,多頭套保持倉已經(jīng)有所增加,多空持倉結(jié)構(gòu)正在向更加均衡的方向發(fā)展。市場上被稱為“空軍司令”的幾家大券商其實都是期貨空頭、現(xiàn)貨多頭、絕對多頭,機構(gòu)仍是做多而非做空股市的主體力量。相反,如果期貨賺錢,現(xiàn)貨則要賠錢。股市上漲時,機構(gòu)客戶在股指期貨市場往往出現(xiàn)虧損。近幾年股市總體下跌,賣出期貨進行套保的機構(gòu)客戶總體上會獲得一定盈利(當然在現(xiàn)貨上虧損更多),但并非所有機構(gòu)都能盈利,盈利機構(gòu)也不是在所有時點都能持續(xù)盈而不虧。舉例來看,2012年12月3日至2013年2月8日,股市連續(xù)上漲,滬深300指數(shù)累計漲幅達30%。這一例證表明,在極端行情下,由于股指期貨套期保值功能的發(fā)揮,機構(gòu)客戶避免了在現(xiàn)貨市場進行集中恐慌性拋售,提高了股市內(nèi)在穩(wěn)定性,減小市場下跌幅度。滬深300指數(shù)作為反映滬深兩個股票市場運行情況的跨市場指數(shù),自推出以來運行穩(wěn)定,為指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供了基礎條件。截至2012年底,%。相比之下,滬深300指數(shù)的總市值和流通市值分別是同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)總市值()和流通市值()。　　(二)滬深300指數(shù)成分股業(yè)績穩(wěn)定,風險較低,估值具有優(yōu)勢　　滬深300指數(shù)成分股公司中,大多來自傳統(tǒng)行業(yè)、周期行業(yè)、成熟行業(yè),業(yè)務發(fā)展已經(jīng)進入成熟期,業(yè)績相對穩(wěn)定。我國上市公司因分紅很少而一直飽受詬病。自2010年以來的數(shù)據(jù)可以看出,、,其股市投資價值及上漲原因即可見一斑。權(quán)重最小的3個行業(yè)是電信業(yè)務、信息技術(shù)和公用事業(yè),%、%%。,其他新興行業(yè)均為滬深300指數(shù)做出了正貢獻。如果它們回歸A股,必然會被納入滬深300指數(shù)成為成分股,它們的總市值分別可以位列滬深300指數(shù)第五位和第八位。只有那些真正符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、擁有核心競爭力的新興企業(yè)才能在激烈競爭中脫穎而出,在資本市場中受到熱捧。今年以來,%,%。金融期貨促進財富管理行業(yè)健康發(fā)展作者：胡政 張曉剛 韓冰潔 常鑫鑫　　改革開放35年來,我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長,積累了大量社會財富,尤其是我國居民儲蓄率較高,財富管理行業(yè)的發(fā)展具有特殊的重要意義。2012年美國期貨業(yè)協(xié)會(FIA)公布的數(shù)據(jù)顯示,全球場內(nèi)衍生品交易量為212億手,其中金融衍生品交易量為179億手,%。　　當然,不同機構(gòu)的業(yè)務模式不同,因而交易金融期貨的方式也有所不同。第二種投資方式是對第一種投資方式的替代,可以在價格相對有利時建倉,并能夠獲得額外的短期國庫券或貨幣市場產(chǎn)品的收益,從而提高整個資產(chǎn)組合的總收益。在金融期貨出現(xiàn)以后,基金公司可以通過參與金融期貨來降低市場沖擊成本,也就是所謂的“現(xiàn)金證券化”。　　金融期貨市場的產(chǎn)生與發(fā)展,是與金融資產(chǎn)價格的波動緊密相連的。經(jīng)過多次經(jīng)濟危機后,面對市場前景的不確定性,財富管理者對風險的認知更為深入,無論是世界范圍內(nèi)還是我國投資者,風險偏好均趨于中性和穩(wěn)健。金融期貨市場是當前全球金融市場創(chuàng)新的主要領域,也是財富管理行業(yè)健康發(fā)展的重要保障?！　〗鹑谄谪浭袌龅陌l(fā)展完善要惠及眾多中小投資者,但這并不意味著中小投資者要直接參與金融期貨市場?，F(xiàn)在,市場日益增加的風險管理需求與場內(nèi)金融衍生品供應不足是我們面臨的主要矛盾?！? 三、加快發(fā)展我國金融期貨市場,促進財富管理行業(yè)健康發(fā)展　　我國衍生品市場主要分為場外衍生品市場和場內(nèi)衍生品市場,場外衍生品市場主要在銀行間市場,包括利率類與外匯類衍生品,已有遠期、互換、期權(quán)等產(chǎn)品種類?！　￠L期以來,一些中小投資者習慣進行波段操作,或聽消息、或賭政策,久而久之形成“追漲殺跌”的投機氛圍。　　第三,財富管理行業(yè)趨于專業(yè)化、精細化,金融期貨市場可以滿足各類財富管理機構(gòu)的風險管理需求、促進財富管理行業(yè)創(chuàng)新。我國2010年6月重啟匯改以來,人民幣進入持續(xù)的單邊升值階段,匯率變動近12%。招商銀行與貝恩咨詢發(fā)布的《2013年中國私人財富報告》表明,2012年中國個人總體可投資資產(chǎn)規(guī)模達到80萬億人民幣,相較2010年年均復合增長率達到14%?！　〉谌?金融期貨降低了全球投資者進行財富管理的市場沖擊成本。持有大量空頭期貨頭寸的原因是他們持有大量的多頭現(xiàn)貨頭寸,而不是因為對市場看空。根據(jù)歐盟公布的數(shù)據(jù)顯示,2006年歐洲各國共同基金使用衍生品的比例分別是西班牙80%、德國77%、法國61%、愛爾蘭58%、意大利50%、盧森堡45%、英國30%。而現(xiàn)在,令人眼花繚亂的理財產(chǎn)品和理財機構(gòu)層出不窮,投資產(chǎn)品越來越多,綜合性和專業(yè)性越來越強。這種觀點對股市的理解未免偏頗。創(chuàng)業(yè)板是否真正能夠通過高速成長消化目前的估值壓力,還需要時間考驗。截至2013年11月15日,市場上發(fā)行的指數(shù)基金中選擇滬深300指數(shù)為標的最多,高達57只。　　此外,通過直觀評估企業(yè)價值創(chuàng)造能力的資本回報率指標,雖然過去三年中滬深300指數(shù)與市場中其他主流指數(shù)差異不大,%%的水平,這也說明滬深300指數(shù)的增長動力有放慢跡象。隨著中國經(jīng)濟增長動力從固定資產(chǎn)投資逐步轉(zhuǎn)向高技術(shù)含量、高附加值的新興產(chǎn)業(yè),滬深300指數(shù)代表的成熟行業(yè)的發(fā)展空間在逐步被壓縮?！　《?00指數(shù)成分股高度成熟,投資周期性明顯,在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中發(fā)展增速不足　　今年以來,滬深300指數(shù)整體表現(xiàn)不及以中小公司為代表的創(chuàng)業(yè)板和中小板指數(shù)。截至2013年11月15日,%,比美國標普500還要高。截至11月15日,。2013年拉抬滬深300指數(shù)變化1%需要111億元,而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只需要13億元即可取得同樣效果。滬深300指數(shù)成分股公司中稅收超過100億的有13家,工商銀行、建設銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中石油和中石化的稅收收入超過了200億,分別排名前6位?！　∫?、滬深300指數(shù)是A股市場成熟行業(yè)藍籌公司的代表,是中國股市的中流砥柱　　滬深300指數(shù)是第一只獲得上海和深圳兩家交易所合法授權(quán)發(fā)布的跨市場指數(shù)。因此,我們必須針對套保交易的性質(zhì),從期現(xiàn)貨“雙邊著手、兩頭看”,正確地認識到機構(gòu)客戶期貨套保交易的避險性質(zhì)和市場穩(wěn)定作用,認識到這對間接保護全體投資者利益的積極效果。　　五、機構(gòu)套保減少股市拋壓,期指市場功能逐步發(fā)揮　　機構(gòu)客戶通過合理運用滬深300股指期貨,有效規(guī)避了股市下跌時面臨的投資風險,同時,減少了在現(xiàn)貨市場拋售的壓力。截至2013年11月15日,有35%的機構(gòu)客戶在股指期貨市場是虧損的?！　】梢?機構(gòu)客戶在期現(xiàn)貨市場的盈虧是相伴而生,相互對沖的。因此,機構(gòu)沒有做空期貨、打壓價格的動力。套保賬戶平均單筆報單量不足五手,市價單平均報單量則更小,%,“沒有主動向下伸手撈單子”,一般不會擊穿買一檔位?！? 第三,機構(gòu)空頭套保為主不改變其整體多頭屬性?！? 四是期現(xiàn)價格長期呈現(xiàn)正基差?！　∫皇墙灰坠ぞ邌我?股市做多為主?！　慕灰追绞缴峡?機構(gòu)客戶參與股指期貨市場較為全面,套保、套利、投機各類交易均有參加,但以套保為主。如何看待機構(gòu)客戶的期指套保及盈虧作者：張慎峰 惠湄 陳一僑　　股指期貨上市以來,市場功能發(fā)揮良好,起到了股市“緩沖閥”和“減震器”的作用,對防范市場系統(tǒng)風險具有重要意義。該指數(shù)一經(jīng)推出就獲得投資者的歡迎，市場機構(gòu)紛紛推出了和該指數(shù)相關聯(lián)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和交易所掛牌產(chǎn)品。同時，交易所也將采取有效措施滿足各類客戶的風險管理需求，目前正在加緊指數(shù)期權(quán)的準備。任由散戶參與交易，結(jié)果只能是造成更多虧損。戶參與率達90%，遠遠高于商品期貨。　　我們看到，股指期貨仿真交易近七年來累計開戶超過144萬，交易所和中介機構(gòu)通過多種渠道培訓客戶40余萬個，但最終只有16萬余人開立了股指期貨賬戶。期貨全行業(yè)已形成了統(tǒng)一的風險意識，有效避免了中小散戶盲目入市，保護了客戶合法權(quán)益?！　≈袊谪浭袌龆嗄甑臍v史上，有過很多鮮活的案例和慘痛的教訓，如今的期貨市場監(jiān)管制度就是在這些教訓的基礎上一步步發(fā)展而來。以2013年6月24日為例，%，按照12%，當天股指期貨多頭客戶最高損失可能達52%。比如，美國將證券投資者分為認可投資者[1]、合規(guī)投資者、機構(gòu)投資者等三類，歐盟將金融市場客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶和合格對手方等三類。金融市場遵循一條從簡單到復雜、從低風險到高風險的發(fā)展路徑，對投資者提出了越來越高的要求。股指期貨上市時間不長,發(fā)育程度有限,產(chǎn)品少,承載多,負擔重,充分發(fā)揮功能作用、完全撐起歷史重托還需要一個過程?！　〉谌?推動股市參與者由投機向投資轉(zhuǎn)變。我國理財產(chǎn)品總體匱乏,百姓理財需求得不到充分滿足,而個人投資者由于資本、經(jīng)驗、技巧和時間所限,直接參與股市期市往往也很難獲利?！　〉谒?股指期貨成為融券業(yè)務順利開展的重要保障。證券公司、期貨公司乃至部分私募基金利用股指期貨對沖手段設計了基于套利、保本、流動性管理和絕對收益策略的理財產(chǎn)品,針對性強,得到市場普遍接受和歡迎?！　∷摹⒅茩C構(gòu)入市、產(chǎn)品創(chuàng)新,提升股市核心競爭力　　股指期貨完善資本市場基礎制度建設和基礎產(chǎn)品供給,健全了避險機制,推動了長期資金入市,加速了產(chǎn)品創(chuàng)新,推動了理財業(yè)務多樣化、個性化發(fā)展,提升了股市吸引力和競爭力。截至目前,單個個人投資者通過套保交易