【正文】 大部分中小投資者風(fēng)險承受能力較低,不適合直接參與金融期貨市場,因而適當(dāng)性制度的基本出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)中小投資者?！　〗鹑谄谪洷旧硎橇愫徒灰?是工具而不是資產(chǎn),不存在股市的財富效應(yīng),但它可以與股票、債券等其他金融資產(chǎn)進(jìn)行組合,可以保持投資組合風(fēng)險中性、優(yōu)化資產(chǎn)配置。當(dāng)資金流出時,可以采取相反的策略。為了規(guī)避現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險,交易商和中介機(jī)構(gòu)保留了更多的空頭持倉。十八大報告進(jìn)一步明確提出,“多渠道增加居民財產(chǎn)性收入”。當(dāng)然,創(chuàng)業(yè)板公司也有其不容忽視的問題需要投資者客觀應(yīng)對。從過去三年中主要指數(shù)業(yè)績增長指標(biāo)看,%,%的平均水平一致,%,%差異不大。市場上大多數(shù)指數(shù)都與滬深300指數(shù)一樣,依據(jù)自由流通市值進(jìn)行加權(quán),但滬深300指數(shù)采用分級靠檔的方法,可以確保樣本公司的股本發(fā)生微小變動時用于指數(shù)計算的股本數(shù)相對穩(wěn)定,從而有效降低股本頻繁變動帶來的跟蹤成本,有利于機(jī)構(gòu)投資者管控風(fēng)險。滬深300指數(shù)成分股公司的凈資產(chǎn)收益率都維持在兩位數(shù),遠(yuǎn)比中小企業(yè)居多的其他指數(shù)表現(xiàn)穩(wěn)定。這其中,采礦業(yè)、制造業(yè)和金融業(yè)的營業(yè)收入和稅收都位居前三位,%、%、%,%、%、%?！　∪臧雭?各類機(jī)構(gòu)客戶有序參與股指期貨市場,積極進(jìn)行風(fēng)險管理,有效通過期貨套保在一程度上抵消現(xiàn)場資產(chǎn)虧損,初步達(dá)到了保值避險或減虧的目的?！　∫环矫?并非所有機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場都是盈利的。以跌幅最為劇烈的2013年5月28日至6月25日期間為例,%,但盈虧相抵波動減小。機(jī)構(gòu)為了防范股市下跌風(fēng)險,通過賣出股指期貨的方式,為持有的股票上了保險,這就像我們正常的買“人身險”、“財產(chǎn)險”以及為汽車購買各類保險一樣,這是機(jī)構(gòu)客戶為其資產(chǎn)保值、穩(wěn)定市值、平滑股市波動所做的保護(hù)措施。股指期貨市場采取雙向交易機(jī)制,期貨合約都是多空雙方成對“出現(xiàn)”的,有空必有多、多空必相等,沒有獨(dú)立存在的多頭或空頭。我們相信，適當(dāng)性制度在保護(hù)中小客戶合法權(quán)益、維護(hù)市場安全運(yùn)行、確保金融創(chuàng)新成功等方面，將繼續(xù)發(fā)揮出其應(yīng)有的效果。在國債期貨上市籌備過程中，我們廣泛聽取了市場呼聲，不斷提升適當(dāng)性制度操作的便利性，作出取消臨柜開戶等一系列優(yōu)化安排。經(jīng)過三年半，滬深300股指期貨已經(jīng)展現(xiàn)較為成熟的市場特征，這和客戶的理性交易密不可分?！　×硪环矫妫薪闄C(jī)構(gòu)在適當(dāng)性制度的執(zhí)行過程中身處市場一線，發(fā)揮了更重要的作用。然而，對于參與者而言，期貨市場與現(xiàn)貨市場不同，具有杠桿交易和當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算等特點(diǎn)，是一個高風(fēng)險的專業(yè)化市場，對參與者的風(fēng)險承受能力有更高的要求?！　∫?、適當(dāng)性制度是金融市場的基本制度金融市場是一個有風(fēng)險的專業(yè)化市場，從股票、債券、外匯等基礎(chǔ)性資產(chǎn)到期貨、期權(quán)等場內(nèi)衍生品，再到紛繁復(fù)雜的場外衍生品，林林總總，包羅萬象。如2013年6月24日,%,套保業(yè)務(wù)開展較深入的證券公司不但沒有大幅拋售,反而買入滬深300指數(shù)成分股近20億元,而未參與套保的其他機(jī)構(gòu)投資者則出現(xiàn)約60億元凈賣出。股指期貨的上市極大地促進(jìn)了180ETF等創(chuàng)新產(chǎn)品的交易活躍和份額增長,股指期貨上市后的第一個月,市場中ETF總的成交金額就較股指期貨上市前一個月增長了80%。勸阻這些人盲目入市,就是對他們的最大的保護(hù)。首先,機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨進(jìn)行套期保值,必須與現(xiàn)貨頭寸相匹配,不能超量做空,其目的和結(jié)果只是降低市值損失,不改變其凈多頭的屬性。,但仍低于2009年的水平?！　〉诙?股市短期大幅波動天數(shù)明顯減少?！　∪臧雭?股指期貨市場自身運(yùn)行安全平穩(wěn),沒有添亂,成熟穩(wěn)健的出色表現(xiàn)贏得了社會認(rèn)可,甚至被媒體冠以“早熟”二字。三年半來,股指期貨市場健康成長,功能逐步發(fā)揮,成功嵌入資本市場?！　∫淮未蔚墓墒胸瑝簦惠嗇喌母唿c(diǎn)回到起點(diǎn)，我們在市場實(shí)踐中艱辛摸索，在不斷前行中凝聚智慧。因此，股指期貨提供的雙向交易和風(fēng)險對沖機(jī)制，有助于平抑股市頻繁、大幅波動，是市場基礎(chǔ)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之必需。例如，最為典型的是自2005年6月3日股市最低探至998點(diǎn)之后，一路上揚(yáng)，并于2007年10月16日達(dá)到歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)。P500 股指期貨日成交量和持倉合約規(guī)模大幅攀升，成交量分別比平時增長了近2倍，成為股票市場風(fēng)險的“分洪區(qū)”，成為投資者的首要避險手段。從1972年的外匯期貨，到1975年的利率期貨推出，直到1982年全球首個股指期貨在美國上市。如何客觀理性看待股指期貨，需要結(jié)合國際成熟市場發(fā)展的經(jīng)驗和我國股市歷史發(fā)展進(jìn)程，置入可供比照的時空坐標(biāo)序列，探尋建市初衷，檢視運(yùn)行過程，科學(xué)總結(jié)評估。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，有關(guān)股指期貨的爭議逐漸消失，股指期貨經(jīng)歷了磨練之后，在發(fā)達(dá)國家和部分發(fā)展中國家運(yùn)用更為普遍。　　我國商品期貨市場的建立和不斷完善是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求，也是經(jīng)濟(jì)體制改革深化的必然產(chǎn)物。三是換手率高?！　〉谌苿娱L線資金入市，積極推動機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，提升股市核心競爭力。四年多的籌備過程中，中金所虛心學(xué)習(xí)借鑒境外市場成功經(jīng)驗，繼承商品期貨市場的優(yōu)良傳統(tǒng)，廣泛聽取學(xué)術(shù)界、市場各類主體的意見和建議，認(rèn)真反思國際金融危機(jī)的教訓(xùn)，以風(fēng)險控制為重點(diǎn)，完成產(chǎn)品合約設(shè)計，制定了一整套適合我國國情市情的業(yè)務(wù)規(guī)則和制度，并從2006年10月起開展仿真交易，接受全市場檢驗。期貨價格相對偏高,正基差天數(shù)接近64%,%%。尤其是,%,所代表的周期性行業(yè)已經(jīng)過度成熟,不能充分反映經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展趨勢。股指期貨上市以來,%,%,%%,市場波動范圍明顯縮小?！　∪?、成為財富管理“保險單”,投資安全更有保障　　波動是消滅財富的絞肉機(jī),完善避險機(jī)制是對投資者的最有效保護(hù)。機(jī)構(gòu)套保賬戶日均市價報單只有649手,%,%,套?？傮w上傾向于被動等待成交,除“”極少數(shù)情況外,客觀上沒有主動成交并影響價格。過去60年里,%?！　〉谖?股指期貨推動機(jī)構(gòu)投資者積極參與定向增發(fā)。同時,通過正反饋模型研究發(fā)現(xiàn),且具有一定的統(tǒng)計顯著性,說明股市“追漲殺跌”的交易傾向下降,投資者交易行為出現(xiàn)系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)。因此，金融市場的長期穩(wěn)定發(fā)展需要客戶的專業(yè)化程度和風(fēng)險承受能力與產(chǎn)品相匹配，“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”，這也是金融業(yè)的基本守則和道德底線。　　期貨實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算，收盤后即劃付盈虧，這就決定了客戶需要實(shí)時關(guān)注市場風(fēng)險，做好風(fēng)險管理和資金管理。對于不履行風(fēng)險揭示職責(zé)、過度開發(fā)客戶的會員，交易所均予以嚴(yán)肅處理，三年多來已累計處罰18起。任何市場都難免出現(xiàn)虧損，但金融期貨市場虧損客戶中絕大部分虧損金額在10萬元以內(nèi)，市場總體交易理性。場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的推出將使金融機(jī)構(gòu)能以更低的成本更容易地構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和相關(guān)的ETF產(chǎn)品，從而在一定程度上促進(jìn)和幫助結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲得市場認(rèn)可?！? 一、機(jī)構(gòu)客戶有序入市,全面參與股指期貨套保、套利、投機(jī)三類交易　　股指期貨上市交易三年半以來,運(yùn)行平穩(wěn),流動性好,風(fēng)險管理功能明顯得到發(fā)揮,吸引了越來越多的機(jī)構(gòu)客戶入市套保避險?！　《枪墒谐掷m(xù)下跌。多數(shù)機(jī)構(gòu)空頭套保持倉僅占股票資產(chǎn)的1020%,即使目前股指期貨持倉規(guī)模最大的五家機(jī)構(gòu),也不超過60%。　　具體來看,機(jī)構(gòu)客戶每月的盈虧情況與股票現(xiàn)貨走勢恰好呈現(xiàn)很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系,%。機(jī)構(gòu)客戶空頭套保的交易性質(zhì)決定了在市場下跌時,會實(shí)現(xiàn)盈利彌補(bǔ)現(xiàn)貨虧損,但在市場上漲、現(xiàn)貨賺錢時期貨也會虧錢。滬深300指數(shù)及成分股結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析作者：張慎峰 游航　　股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,指數(shù)是股市的風(fēng)向標(biāo)。截至2013年11月15日,%%?！　?三)滬深300指數(shù)分紅相對穩(wěn)定,股息率較高　　股息率是衡量市場回報率的重要指標(biāo)。截至11月15日,滬深300指數(shù)權(quán)重最大的3個行業(yè)是金融地產(chǎn)、能源和工業(yè),%、%%。截至11月15日,在香港上市的騰訊總市值折合人民幣6131億元,在美國納斯達(dá)克上市的百度總市值折合人民幣3485億元,分別是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中總市值最大的公司碧水源的20倍和10倍。第三,創(chuàng)業(yè)板公司的解禁壓力很大?！? 一、金融期貨是投資者管理風(fēng)險進(jìn)而管理財富的重要手段　　從境外發(fā)展經(jīng)驗看,作為金融市場風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置的工具,金融期貨被各類機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用。例如,某美國養(yǎng)老基金公司從居民手中獲得了新的資金,準(zhǔn)備建立1000萬美元的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)組合,有兩種建倉方式:一種是將1000萬美元直接購買標(biāo)準(zhǔn)普爾500樣本股票現(xiàn)貨,另一種是購買對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨,假設(shè)支付保證金120萬,將剩余的880萬購買無風(fēng)險或低風(fēng)險證券(短期國庫券、貨幣市場產(chǎn)品等)?！　〉谝?金融改革大背景下,未來金融資產(chǎn)價格波動加劇,財富管理的避險需求增加,金融期貨市場將充分發(fā)揮管理價格波動風(fēng)險的功能。金融期貨市場的發(fā)展,有利于改善金融產(chǎn)品創(chuàng)新的市場環(huán)境,在設(shè)計、發(fā)行和避險等方面為金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供便利條件。十八屆三中全會后發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出,要“健全多層次資本市場體系”、“鼓勵金融創(chuàng)新,豐富金融市場層次和產(chǎn)品”。特別是一些中小投資者資金量少,又習(xí)慣于頻繁出入市場,消耗了大量的手續(xù)費(fèi)等交易成本。隨著金融改革的持續(xù)深入,金融資產(chǎn)價格波動風(fēng)險加大,要求金融期貨市場健康有序發(fā)展,提供經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理平臺,充分發(fā)揮管理金融資產(chǎn)價格波動的市場功能?！　∠啾痊F(xiàn)貨市場,金融期貨市場擁有更大的市場容量和更充足的流動性,能夠降低財富管理的沖擊成本?！　〗鹑谄谪浀闹饕δ苁菐椭F(xiàn)貨投資者管理風(fēng)險,將投資者不愿意承擔(dān)的風(fēng)險從資產(chǎn)組合中分離出來,從而提高財富管理的針對性和穩(wěn)定性。如果成立,%,%%呢?決定股市漲跌的關(guān)鍵因素是客觀經(jīng)濟(jì)因素,例如科技進(jìn)步、金融市場利率、產(chǎn)業(yè)政策等。,%。　　按照中證指數(shù)公司的行業(yè)分類,10個一級行業(yè)對滬深300指數(shù)走勢的貢獻(xiàn)正負(fù)不一,對滬深300貢獻(xiàn)最高的是相對新興行業(yè)的可選消費(fèi)行業(yè),%。相比較而言,中小公司多在成長期內(nèi),分紅很少,股息率遠(yuǎn)低于同期1年期銀行存款利率。此外,代表大市值股票的滬深300指數(shù)的波動率和換手率均相對較低,很好地起到了穩(wěn)定市場的作用。自2005年4月8日正式推出以來,滬深300指數(shù)以規(guī)模和流動性作為選樣的兩個根本標(biāo)準(zhǔn),并賦予流動性更大的權(quán)重,反映的是流動性強(qiáng)和規(guī)模較大的藍(lán)籌企業(yè)股價的綜合變動,是A股市場基礎(chǔ)指數(shù)的代表。股指期貨在極端行情下減輕現(xiàn)貨市場下行壓力、降低市場波動、維護(hù)市場健康穩(wěn)定發(fā)展的作用已經(jīng)逐步顯現(xiàn),市場功能得以發(fā)揮。在股市下跌過程中,機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場獲得的盈利,也均用以補(bǔ)償其現(xiàn)貨資產(chǎn)的損失。除極少數(shù)情況外,機(jī)構(gòu)客戶在套保交易中總體上傾向于被動等待成交。過去三年半來,歐美等境外市場大多以負(fù)基差為主,美國自2009年以來負(fù)基差天數(shù)達(dá)到99%,但因無風(fēng)險利率大大低于股息率等原因,股市還是長期穩(wěn)步上漲。以本文統(tǒng)計截止日的2013年11月15日為例,機(jī)構(gòu)套保、%、%%,%、%%。其中，PowerShares Samp。試想，倘若沒有適當(dāng)性制度，大量中小散戶涌入股指期貨市場，在總體下行的市場行情下，慣用做多思維的中小散戶必將蒙受損失。其中大部分人是在真正理解市場風(fēng)險、了解金融期貨專業(yè)性特征后主動放棄開戶的，是客戶自然選擇的結(jié)果，也是適當(dāng)性制度的效果體現(xiàn)。市場參與各方都應(yīng)牢記教訓(xùn)，正確認(rèn)識市場風(fēng)險?！　∮绕涫窃谒侥及l(fā)行、場外市場、衍生品等風(fēng)險較高的發(fā)行及交易環(huán)節(jié)上，境外市場更注重建立投資者分類管理制度，防止向投資者不適當(dāng)?shù)赝其N產(chǎn)品。必須進(jìn)一步拓展產(chǎn)品體系的豐富度和覆蓋面,使之由點(diǎn)到線、由線到面,最終形成產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)立體結(jié)構(gòu),進(jìn)一步完善套保套利制度、促進(jìn)持倉增長、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu),大幅提升機(jī)構(gòu)投資者參與的廣度和深度,進(jìn)一步廣泛凝聚社會共識,形成市場各方與社會各界合力推進(jìn)發(fā)展的良好局面。股指期貨的上市,加速了資本市場投資者機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化的趨勢。據(jù)不完全統(tǒng)計,股指期貨上市后,超過10%的新發(fā)行的理財產(chǎn)品都會使用股指期貨,目前總數(shù)接近400只。實(shí)踐證明,無論是機(jī)構(gòu)還是個人,絕大部分的套保或套利交易者都取得了較為滿意的績效。,%,但持倉量較大且穩(wěn)步提升,%,已經(jīng)成為市場的中流砥柱。系統(tǒng)風(fēng)險與個股風(fēng)險相對,是股票風(fēng)險的一部分,即由經(jīng)濟(jì)、政治和社會等外部市場因素而非上市公司自身因素解釋的部分風(fēng)險,一般在01之間,。股指期貨是一個中性工具,不能指望有了股指期貨就變熊為牛、一路上漲,也不必?fù)?dān)心股市自此跌得下去、漲不上來。買賣價差逐年減小,%?！　』仡欉^去的探索歷程，當(dāng)時，在沒有股指期貨、市場機(jī)制缺失的慘痛現(xiàn)實(shí)面前，人們充滿期待，關(guān)注更多的是它的優(yōu)點(diǎn)；而如今，真正推出并發(fā)揮作用之后，人們又給它賦予了更多理想化的、但其自身并不能實(shí)現(xiàn)的功能；甚至有些人是在不了解其機(jī)制和原理，或者進(jìn)行錯誤交易遭受損失之后，更多的尋找它的缺點(diǎn)，甚至以偏概全、全盤否定。也只有具備了股指期貨，大額長線資金才敢放心地進(jìn)入股市?！　≠Y本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的必然選擇　　站在資本大國的門檻上，我國資本市場結(jié)構(gòu)和機(jī)制不應(yīng)該長期存有重大缺陷。2001年，證監(jiān)會正式組織開展了股指期貨的可行性研究。這在新興市場表現(xiàn)的更為明顯。　　作為完整的股票市場體系，股指期貨市場與股票一、二級市場之間的關(guān)系，就好像汽車除了要有前進(jìn)檔，還必須有倒車檔，才能進(jìn)退自如；除了要有油門，還必須有制動，才能運(yùn)行安全。縱觀全球股票市場發(fā)展的歷史，有股票市場就必然會伴生有股指期貨市場，股指期貨市場既是股票市場發(fā)展的必然產(chǎn)物，又是推動股票市場向較高級階段進(jìn)一步成熟完善的內(nèi)在要求?？傮w來看，股指期貨上市后股市波動沒有額外增加的現(xiàn)貨市場比例高達(dá)83%。　　股市穩(wěn)定健康發(fā)展的必然要求　　順應(yīng)股指期貨發(fā)展的世界性潮流和我國股市發(fā)展的內(nèi)在要求，部分專家學(xué)者從1990年我國股票市場建立不久，就曾呼吁把股指期貨作為金融創(chuàng)新的首選品種。因此，落實(shí)黨的十七大精神，防范系統(tǒng)風(fēng)險，穩(wěn)定社會財富，建設(shè)小康社會，促進(jìn)社會和諧，承載著社會各界的普遍希望，一個幫助股票現(xiàn)貨市場健康穩(wěn)定運(yùn)行的股指期貨市場，可謂是呼之欲出。有了股指期貨這一避險工具，一方面，機(jī)構(gòu)投資者采取套期保值操作，減少現(xiàn)貨市場頻繁操作，穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績，從而吸引更多長線資金進(jìn)入。上市股指期貨，是推動資本市場改革發(fā)展的重大舉措，來之不易，彌足珍貴。市場深度日漸提高,%%?！　≡谶@個背景下,上市股指期貨不是要改變股市走勢,也不可能改變股市根本走勢,恰恰是為了防范過去的“過山車”行情重現(xiàn)?！　〉谖?股市系統(tǒng)風(fēng)險有所下降。其中,證券公司參與較深,行業(yè)近八成公司已經(jīng)交易,是機(jī)構(gòu)中的主力。截至