【正文】 期貨這一避險工具，一方面，機(jī)構(gòu)投資者采取套期保值操作，減少現(xiàn)貨市場頻繁操作，穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績，從而吸引更多長線資金進(jìn)入。對長線資金的吸納能力，是股市核心競爭力的標(biāo)志之一。我國股票市場、債券市場、乃至金融市場，在規(guī)模迅速擴(kuò)大的同時，一直缺乏基本風(fēng)險管理工具，市場風(fēng)險敞口巨大，數(shù)十萬億的金融資產(chǎn)暴露于風(fēng)險之中，每一次系統(tǒng)性風(fēng)險帶來的價格波動，都必然導(dǎo)致投資者財富的嚴(yán)重?fù)p失。當(dāng)股票價格上漲到超出合理水平時，由于看空而無法做空，導(dǎo)致泡沫過度累積，并帶來隨后的大幅調(diào)整。因此，落實(shí)黨的十七大精神，防范系統(tǒng)風(fēng)險，穩(wěn)定社會財富，建設(shè)小康社會，促進(jìn)社會和諧，承載著社會各界的普遍希望，一個幫助股票現(xiàn)貨市場健康穩(wěn)定運(yùn)行的股指期貨市場，可謂是呼之欲出。從1993年到2006年，我國股市平均年換手率為483%，2007年換手率高達(dá)818%，2008年為402%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同年日本145%和我國香港地區(qū)94%的水平，甚至高于金融危機(jī)發(fā)源地美國股市206%的水平。二是波動頻率高。但與此同時，我國股票市場表現(xiàn)還不盡如人意，“新興加轉(zhuǎn)軌”特征明顯，主要表現(xiàn)在：一是波動幅度大。　　股市穩(wěn)定健康發(fā)展的必然要求　　順應(yīng)股指期貨發(fā)展的世界性潮流和我國股市發(fā)展的內(nèi)在要求，部分專家學(xué)者從1990年我國股票市場建立不久，就曾呼吁把股指期貨作為金融創(chuàng)新的首選品種。其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為股指期貨的健康安全運(yùn)行提供了有效借鑒?！　∩唐菲谪洶l(fā)展經(jīng)驗(yàn)的繼承和發(fā)揚(yáng)　　從期貨的歷史來看，股指期貨等金融期貨市場發(fā)展，是商品期貨風(fēng)險管理成功經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用于金融領(lǐng)域的結(jié)果，是商品期貨市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。據(jù)統(tǒng)計，2008年金融危機(jī)爆發(fā)至當(dāng)年年底， %， %，同一時期，我國上證綜指跌幅更是達(dá)到73%，比傳統(tǒng)上我們描繪的國外股市“崩盤”的跌幅還大?？傮w來看，股指期貨上市后股市波動沒有額外增加的現(xiàn)貨市場比例高達(dá)83%。　　經(jīng)過30多年的發(fā)展，股指期貨成為國際上成熟的金融期貨產(chǎn)品，無論是歐美還是亞太地區(qū)，全球主要股票市場都伴生有股指期貨市場。美國政府成立了以財政部布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，于1988年提供《布雷迪報告》，基本觀點(diǎn)認(rèn)為美國股市暴跌主要由指數(shù)套利和組合保險這兩類交易在股指期貨和股票市場相繼推動而造成。20世紀(jì)7080年代，布雷頓森林體系瓦解，石油危機(jī)的影響，西方各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不穩(wěn)定，匯率、利率和股票價格大幅波動?？v觀全球股票市場發(fā)展的歷史，有股票市場就必然會伴生有股指期貨市場，股指期貨市場既是股票市場發(fā)展的必然產(chǎn)物，又是推動股票市場向較高級階段進(jìn)一步成熟完善的內(nèi)在要求?！　」墒薪Y(jié)構(gòu)完整性的內(nèi)在邏輯　　適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融活動的需要，股票市場在發(fā)展演進(jìn)中，層次逐漸清晰，功能逐漸完備，形成現(xiàn)代意義上完整的體系架構(gòu)，即包括股票發(fā)行一級市場、股票交易二級市場和以股指期貨為代表管理股市風(fēng)險的衍生品市場。建設(shè)股指期貨市場是股市發(fā)展必然選擇作者：張慎峰 鄭凌云　　股指期貨上市運(yùn)行已經(jīng)三年半時間，市場運(yùn)行穩(wěn)定規(guī)范，功能逐步發(fā)揮。這三個部分有機(jī)協(xié)調(diào)，構(gòu)成一個不可分割、相伴共生的統(tǒng)一整體?！　∽鳛橥暾墓善笔袌鲶w系，股指期貨市場與股票一、二級市場之間的關(guān)系，就好像汽車除了要有前進(jìn)檔，還必須有倒車檔，才能進(jìn)退自如；除了要有油門，還必須有制動，才能運(yùn)行安全。在這種背景下，為管理金融市場波動風(fēng)險，金融期貨應(yīng)運(yùn)而生。但是事后分析，該報告將股災(zāi)原因歸咎于股指期貨市場的看法并不符合事實(shí)。到目前，全球已有股指期貨產(chǎn)品400多個，這已經(jīng)成為現(xiàn)代資本市場結(jié)構(gòu)的基本特征。這在新興市場表現(xiàn)的更為明顯。2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣布申請破產(chǎn)保護(hù)，全球金融市場遭遇“黑色星期一”，在形勢特別嚴(yán)峻的15日、16日和17日3天，美國CME小型 Samp。165年前，現(xiàn)代期貨市場應(yīng)風(fēng)險規(guī)避之需，誕生于美國農(nóng)產(chǎn)品交易中心的芝加哥。1999年,《期貨交易管理暫行條例》發(fā)布實(shí)施，特別是2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》頒布后，我國商品期貨市場走上了規(guī)范發(fā)展的道路。2001年，證監(jiān)會正式組織開展了股指期貨的可行性研究。自中國股市誕生后，股指猶如過山車般，在瘋狂與低迷之間循環(huán)反復(fù)，先后大的“過山車”行情就有十次之多。2000年至2004年，上證綜合指數(shù)日內(nèi)波幅超過3%的天數(shù)與交易日占比分別為9%、8%、8%、5%、7%；從2005年到2009年，隨著市場容量的不斷擴(kuò)大，%、12%、36%、56%、25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前一時期水平。如此之高的換手率，既是應(yīng)對單邊市場劇烈波動的無奈選擇，同時也在很大程度上進(jìn)一步加劇了市場波動。　　資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的必然選擇　　站在資本大國的門檻上，我國資本市場結(jié)構(gòu)和機(jī)制不應(yīng)該長期存有重大缺陷。在股市非理性下跌之時，有了股指期貨，投資者可以利用期貨市場“遠(yuǎn)期展望”進(jìn)行“期貨替代”，變現(xiàn)貨交易為期貨交易，減少在現(xiàn)貨市場上的頻繁操作，增強(qiáng)穩(wěn)定持股的信心，防止系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)大和蔓延。由于股指期貨具有流動性好、交易便捷和沖擊成本低的特點(diǎn)，面對市場風(fēng)險，投資者能夠靈活運(yùn)用避險策略，采取套期保值操作，使各類投資者在劇烈波動中免遭涂炭。進(jìn)一步發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者隊伍是促進(jìn)我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展的戰(zhàn)略性舉措。也只有具備了股指期貨，大額長線資金才敢放心地進(jìn)入股市。通過股指期貨進(jìn)行避險，有助于改變市場上的過度投機(jī)氛圍，改變熱衷炒作題材股、重組股的習(xí)慣，營造避險文化，讓投資者深刻領(lǐng)會到“上漲也有風(fēng)險、下跌也是機(jī)會”，形成長期投資、價值投資、理性投資理念，培育股市先進(jìn)文化。在廣泛借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的同時，針對我國實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的制度和產(chǎn)品設(shè)計。中國證監(jiān)會黨委確定了“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步、強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、重功能、促發(fā)展”的十八字方針，部署全系統(tǒng)全力以赴做好各項(xiàng)工作，為我國金融期貨市場的建設(shè)開好局、起好步?！　』仡欉^去的探索歷程，當(dāng)時，在沒有股指期貨、市場機(jī)制缺失的慘痛現(xiàn)實(shí)面前，人們充滿期待，關(guān)注更多的是它的優(yōu)點(diǎn)；而如今，真正推出并發(fā)揮作用之后，人們又給它賦予了更多理想化的、但其自身并不能實(shí)現(xiàn)的功能；甚至有些人是在不了解其機(jī)制和原理，或者進(jìn)行錯誤交易遭受損失之后，更多的尋找它的缺點(diǎn)，甚至以偏概全、全盤否定。截至2013年11月15日,市場安全平穩(wěn)運(yùn)行867個交易日,順利交割43個合約,在全球股指期貨中成交排名第五位?！　〉谝?期貨始終圍繞現(xiàn)貨價格波動,沒有偏離現(xiàn)貨走出獨(dú)立行情。受股市調(diào)整、避險需求增加、投資者入市加快等因素影響,今年市場交投活躍,%,%,%%。買賣價差逐年減小,%。成功引入現(xiàn)金交割、分層結(jié)算、適當(dāng)性制度、跨市場監(jiān)管等制度及措施,有效防范、隔離和化解風(fēng)險,沒有出現(xiàn)強(qiáng)平、強(qiáng)減等情形,交割期間期現(xiàn)貨市場價、量均保持平穩(wěn),沒有出現(xiàn)“上躥下跳”的“到期日效應(yīng)”。自2007年大牛市之后,股市總體呈調(diào)整態(tài)勢,持續(xù)低迷,%,%,%,%。二是利率市場化加速,可供選擇的理財工具增加,股市相對吸引力下降明顯。股指期貨是一個中性工具,不能指望有了股指期貨就變熊為牛、一路上漲,也不必?fù)?dān)心股市自此跌得下去、漲不上來。以股指期貨上市三年半往前反推同期間對比,%,20072009年股市暴漲暴跌,波動率大幅上升,%、%%,%,之后到2013年的三年間維持在2023%的水平,%、%%?！　〉谌?股市波動極值范圍大幅縮小。我國原來股市單邊市特征明顯,連漲連跌、超漲超跌甚至暴漲暴跌。系統(tǒng)風(fēng)險與個股風(fēng)險相對,是股票風(fēng)險的一部分,即由經(jīng)濟(jì)、政治和社會等外部市場因素而非上市公司自身因素解釋的部分風(fēng)險,一般在01之間,。期指上市后的2010和2011年,%%?！　」芍钙谪浀墓墒蟹€(wěn)定作用也得到了國際國內(nèi)學(xué)術(shù)界的研究認(rèn)可。投資者實(shí)現(xiàn)靈活避險,既是股市宏觀穩(wěn)定性增強(qiáng)的微觀基礎(chǔ),客觀上更直接提升了各類投資者的安全感。,%,但持倉量較大且穩(wěn)步提升,%,已經(jīng)成為市場的中流砥柱。　　與此同時,機(jī)構(gòu)投資者使用股指期貨并沒有影響股票市場漲跌。三年半來,機(jī)構(gòu)套保日均成交量不到6000手,%。　　第二,個人投資者運(yùn)用股指期貨同樣取得積極避險效果。實(shí)踐證明,無論是機(jī)構(gòu)還是個人,絕大部分的套?；蛱桌灰渍叨既〉昧溯^為滿意的績效。投資者適當(dāng)性制度堅持貫徹落實(shí)“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”的理念,從源頭上避免大部分沒有風(fēng)險承受能力的個人投資者盲目入市?！　〉谝?股指期貨提升股市吸納能力,加速長期資金入市。正是因?yàn)橛辛斯芍钙谪洷茈U,長期資金投資安全性提高,才會傾向于增大股市投資力度,這對股票市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。據(jù)不完全統(tǒng)計,股指期貨上市后,超過10%的新發(fā)行的理財產(chǎn)品都會使用股指期貨,目前總數(shù)接近400只?！　〉谌?股指期貨帶動ETF等證券市場創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展。股指期貨上市以前,由于缺乏風(fēng)險對沖工具,證券公司不愿承擔(dān)融出券的價格下跌風(fēng)險,不敢貿(mào)然推進(jìn)融券業(yè)務(wù),無法滿足客戶融券需求?！　∥濉⒋呤煜冗M(jìn)投資理念,凈化股市投資文化　　股指期貨為投資者提供了風(fēng)險管理工具,也給投資者在參與方式、持股結(jié)構(gòu)、投資理念等方面帶來了積極影響。股指期貨的上市,加速了資本市場投資者機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化的趨勢。有了股指期貨,投資者無須隨著短期因素和市場情緒頻繁調(diào)整股票持倉,有助于堅定持股信心,即便是股市下跌時也可以安心持股、穩(wěn)定持股,減少股票現(xiàn)貨市場拋售壓力,使得堅持價值投資理念切實(shí)可行,投資周期由短期轉(zhuǎn)向長期。股指期貨的上市完善了市場運(yùn)行結(jié)構(gòu),帶來了平衡力量,改變了原來單邊市場上只能投機(jī)獲利的局面,使得投機(jī)轉(zhuǎn)向投資成為可能。三歲半的股指期貨已全面實(shí)現(xiàn)上市初衷,圓滿完成“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的預(yù)定目標(biāo),成為股市風(fēng)險的泄洪渠、投資者避險的逃生艙,服務(wù)資本市場發(fā)展全局的積極作用日益顯現(xiàn)。必須進(jìn)一步拓展產(chǎn)品體系的豐富度和覆蓋面,使之由點(diǎn)到線、由線到面,最終形成產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)立體結(jié)構(gòu),進(jìn)一步完善套保套利制度、促進(jìn)持倉增長、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu),大幅提升機(jī)構(gòu)投資者參與的廣度和深度,進(jìn)一步廣泛凝聚社會共識,形成市場各方與社會各界合力推進(jìn)發(fā)展的良好局面。從三年多的運(yùn)行情況看，適當(dāng)性制度有效阻止了中小散戶盲目參與，保護(hù)了客戶利益，維護(hù)了市場穩(wěn)定，制度效果已經(jīng)顯現(xiàn)。而廣大投資者在專業(yè)水平、風(fēng)險承受能力、風(fēng)險收益偏好等方面都存在很大差異，對金融產(chǎn)品的需求也不盡相同。　　從國際經(jīng)驗(yàn)看，如何保障投資者合法權(quán)益，正確引導(dǎo)投資者尤其是中小投資者，理性、有序進(jìn)入證券、期貨及其他金融衍生品市場，是各個國家和地區(qū)資本市場發(fā)展的一個重要課題?！　∮绕涫窃谒侥及l(fā)行、場外市場、衍生品等風(fēng)險較高的發(fā)行及交易環(huán)節(jié)上，境外市場更注重建立投資者分類管理制度，防止向投資者不適當(dāng)?shù)赝其N產(chǎn)品?！　《⑵谪浭袌龅母唢L(fēng)險性要求客戶具備較強(qiáng)的風(fēng)險承受能力　　期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理等功能，對維護(hù)國家金融安全、幫助微觀主體對沖風(fēng)險具有重要意義。遇到市場連續(xù)暴漲或深跌，如果風(fēng)險控制不力，更會有大量客戶血本無歸。在期貨市場，即使看對了大方向，如果風(fēng)險控制不好，也可能被小的回調(diào)淘汰出局，等不到勝利的那一天。市場參與各方都應(yīng)牢記教訓(xùn)，正確認(rèn)識市場風(fēng)險。交易所本著“把規(guī)則講透，把風(fēng)險講夠”的理念，將簡單的限制參與變?yōu)樯疃鹊目蛻艚逃?wù)，三年多來已舉辦會員合作培訓(xùn)1393場、套期保值研修班59場、中金所茶座25場、股指期貨行75場、股指期貨從業(yè)人員培訓(xùn)73場、股指期貨合作指導(dǎo)等培訓(xùn)404場、以及國債期貨相關(guān)培訓(xùn)147場，總計各類培訓(xùn)共2176場?！　≡谑袌龈偁幹?，中介機(jī)構(gòu)有開發(fā)更多客戶入市參與交易的沖動，客戶開戶越多交易所也會獲得越多的手續(xù)費(fèi)收入。為確保仿真交易的效果，中金所開發(fā)了“金融期貨仿真平臺”，并獲得2012年度上海金融創(chuàng)新成果一等獎。其中大部分人是在真正理解市場風(fēng)險、了解金融期貨專業(yè)性特征后主動放棄開戶的，是客戶自然選擇的結(jié)果，也是適當(dāng)性制度的效果體現(xiàn)。股指期貨價格始終圍繞現(xiàn)貨價格波動，兩者高度擬合，%，%，沒有出現(xiàn)過度“炒新”現(xiàn)象。而且，占全部開戶數(shù)的66%。極少有客戶因自身原因而產(chǎn)生投訴、交易糾紛等事件，這也充分表明適當(dāng)性制度發(fā)揮了的重要作用。試想，倘若沒有適當(dāng)性制度，大量中小散戶涌入股指期貨市場，在總體下行的市場行情下，慣用做多思維的中小散戶必將蒙受損失。但也要看到，市場是不斷變化的，適當(dāng)性制度也要與時俱進(jìn)，不能一成不變、墨守陳規(guī)。買入期權(quán)的交易投資成本確定，風(fēng)險可控，能夠?yàn)榱私馄跈?quán)知識、掌握期權(quán)特點(diǎn)、理性參與的客戶提供更便利的避險工具。以美國股指期權(quán)市場為例，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）編制了基于Samp。其中，PowerShares Samp?！　∵m當(dāng)性制度伴隨中國金融期貨市場的開創(chuàng)和發(fā)展，初步摸索出一條符合國情和市情的實(shí)踐之路，“把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟钡睦砟钪鸩缴钊肴诵?。以證券公司為代表的特殊法人客戶(這里統(tǒng)稱為機(jī)構(gòu)客戶),運(yùn)用股指期貨管理風(fēng)險取得顯著成效,保值避險效果良好。機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶中,證券自營72個,證券資管產(chǎn)品304個,QFII客戶16個,基金產(chǎn)品540個,信托計劃128個,保險產(chǎn)品9個,期貨資管產(chǎn)品290個,基本除銀行外,各類機(jī)構(gòu)客戶均已入市。以本文統(tǒng)計截止日的2013年11月15日為例,機(jī)構(gòu)套保、%、%%,%、%%。　　第一,機(jī)構(gòu)客戶在現(xiàn)貨市場始終是“多”大于“空”,期貨市場多空平衡,機(jī)構(gòu)傾向套保做空是當(dāng)前市場條件下機(jī)構(gòu)的自主選擇。境外金融市場交易工具豐富,多空機(jī)制健全,機(jī)構(gòu)客戶可以使用金融期貨為各種各樣的資產(chǎn)組合進(jìn)行套保,除了空頭套保外還提供了大量穩(wěn)定的多頭套保頭寸,套保持倉相對平衡?！　∪菣C(jī)構(gòu)客戶自身結(jié)構(gòu)問題。過去三年半來,歐美等境外市場大多以負(fù)基差為主,美國自2009年以來負(fù)基差天數(shù)達(dá)到99%,但因無風(fēng)險利率大大低于股息率等原因,股市還是長期穩(wěn)步上漲?！　〉诙?機(jī)構(gòu)賣空期貨有嚴(yán)格的操作規(guī)定。套期保值是跨期、現(xiàn)貨市場進(jìn)行方向相反的對沖交易,不能將期現(xiàn)貨頭寸割裂來看?！　〉谒?機(jī)構(gòu)套?；倔w現(xiàn)為被動成交,不會對市場價格造成額外打壓。除極少數(shù)情況外,機(jī)構(gòu)客戶在套保交易中總體上傾向于被動等待成交。由于是凈多頭,如果股市下跌,機(jī)構(gòu)即便期貨空頭套保獲利,但現(xiàn)貨多頭持倉虧錢更多。　　三、機(jī)構(gòu)套保要“兩頭看”,期貨盈利只是抵補(bǔ)現(xiàn)貨虧損　　機(jī)構(gòu)客戶的套保交易涉及期現(xiàn)貨兩個市場、兩種資產(chǎn),套保交易的綜合盈虧效果,也必須結(jié)合期現(xiàn)兩個市場的盈虧來看。而在股市下跌時,他們在股指期貨市場能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。在股市下跌過程中,機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場獲得的盈利,也均用以補(bǔ)償其現(xiàn)貨資產(chǎn)的損失。而且