【文章內(nèi)容簡介】 步拓展產(chǎn)品體系的豐富度和覆蓋面,使之由點到線、由線到面,最終形成產(chǎn)品網(wǎng)絡立體結(jié)構(gòu),進一步完善套保套利制度、促進持倉增長、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu),大幅提升機構(gòu)投資者參與的廣度和深度,進一步廣泛凝聚社會共識,形成市場各方與社會各界合力推進發(fā)展的良好局面。任重道遠,但前途光明。讓我們一起努力!適當性制度面面觀作者：魯東升 佟偉民 陳一僑　　以中小散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，是當前我國資本市場最基本的國情和市情?？紤]到這一特殊情況以及金融期貨市場高風險和專業(yè)化的特點，借鑒海外經(jīng)驗，中國證監(jiān)會指導交易所建立了金融期貨適當性制度，旨在保護中小散戶的權(quán)益，其核心思想是“將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)目蛻簟?，具體體現(xiàn)為“有資金、有知識、有經(jīng)驗”的要求。從三年多的運行情況看，適當性制度有效阻止了中小散戶盲目參與，保護了客戶利益，維護了市場穩(wěn)定，制度效果已經(jīng)顯現(xiàn)。　　一、適當性制度是金融市場的基本制度金融市場是一個有風險的專業(yè)化市場，從股票、債券、外匯等基礎性資產(chǎn)到期貨、期權(quán)等場內(nèi)衍生品，再到紛繁復雜的場外衍生品，林林總總，包羅萬象。各種產(chǎn)品的功能、特點、復雜程度和風險收益特征都千差萬別。金融市場遵循一條從簡單到復雜、從低風險到高風險的發(fā)展路徑，對投資者提出了越來越高的要求。而廣大投資者在專業(yè)水平、風險承受能力、風險收益偏好等方面都存在很大差異，對金融產(chǎn)品的需求也不盡相同?！　∈袌鰟?chuàng)新發(fā)展中的風險增加與大量中小投資者金融知識不足、風險意識不強之間存在著深層次矛盾。因此，金融市場的長期穩(wěn)定發(fā)展需要客戶的專業(yè)化程度和風險承受能力與產(chǎn)品相匹配，“將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)耐顿Y者”，這也是金融業(yè)的基本守則和道德底線。于是，適當性制度就成為了金融市場的一項基本制度，是切實維護客戶合法權(quán)益、保障市場創(chuàng)新的基石?！　膰H經(jīng)驗看，如何保障投資者合法權(quán)益，正確引導投資者尤其是中小投資者，理性、有序進入證券、期貨及其他金融衍生品市場，是各個國家和地區(qū)資本市場發(fā)展的一個重要課題。包括美國、歐洲、日本及我國港臺等在內(nèi)的全球大多數(shù)市場，都建立了相應的投資者分類管理制度。這些境外市場的通常做法是，根據(jù)投資者資產(chǎn)狀況、投資經(jīng)驗和對產(chǎn)品的認知程度，將投資者進行合理分類，給予不同的市場準入，并開展有針對性的市場營銷。比如，美國將證券投資者分為認可投資者[1]、合規(guī)投資者、機構(gòu)投資者等三類，歐盟將金融市場客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶和合格對手方等三類?！　∮绕涫窃谒侥及l(fā)行、場外市場、衍生品等風險較高的發(fā)行及交易環(huán)節(jié)上，境外市場更注重建立投資者分類管理制度，防止向投資者不適當?shù)赝其N產(chǎn)品。例如，美國市場針對私募證券轉(zhuǎn)讓，建立了合格機構(gòu)購買者（QIB）制度，規(guī)定受限證券發(fā)行和交易的買家需持有1億美元證券資產(chǎn)；我國香港市場在不確定性較大的俄羅斯鋁業(yè)新股發(fā)行時也曾限制普通散戶參與；日本市場直接限制中介機構(gòu)多次向普通散戶電話營銷金融衍生品?！　τ谖覈硟?nèi)資本市場而言，以中小散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，是當前最基本的國情和市情。境外成熟市場尚且對投資者進行分類管理，像我們這樣的市場生態(tài)，監(jiān)管機構(gòu)更需要采取針對性措施來保護中小散戶權(quán)益，引導市場健康、有序發(fā)展，建立適當性制度尤顯重要?！　《?、期貨市場的高風險性要求客戶具備較強的風險承受能力　　期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)、風險管理等功能，對維護國家金融安全、幫助微觀主體對沖風險具有重要意義。然而，對于參與者而言，期貨市場與現(xiàn)貨市場不同，具有杠桿交易和當日無負債結(jié)算等特點，是一個高風險的專業(yè)化市場，對參與者的風險承受能力有更高的要求?！　∑谪浭袌霾扇”ＷC金交易，杠桿的放大作用不可小覷。以2013年6月24日為例，%，按照12%，當天股指期貨多頭客戶最高損失可能達52%。遇到市場連續(xù)暴漲或深跌，如果風險控制不力，更會有大量客戶血本無歸。數(shù)據(jù)顯示，客戶盈虧比例約為一比三，期貨市場的高風險性可見一斑。　　期貨實行當日無負債結(jié)算，收盤后即劃付盈虧，這就決定了客戶需要實時關注市場風險，做好風險管理和資金管理。一旦市場出現(xiàn)不利走勢，投資者需要立即止損或補足資金，以防損失擴大或被動平倉。在期貨市場，即使看對了大方向，如果風險控制不好，也可能被小的回調(diào)淘汰出局，等不到勝利的那一天。例如，中航油（新加坡）公司曾在2004年看空油價，出售原油看漲期貨期權(quán)，但在油價一路走高造成虧損的過程中不但沒有及時斬倉止損，反而不斷加倉增加賭注。雖然斬倉之后油價大幅回落證明其大方向沒錯，但中航油（新加坡）公司已因無力追加資金而被提前淘汰出局?！　≈袊谪浭袌龆嗄甑臍v史上，有過很多鮮活的案例和慘痛的教訓，如今的期貨市場監(jiān)管制度就是在這些教訓的基礎上一步步發(fā)展而來。市場參與各方都應牢記教訓，正確認識市場風險。正是在深入總結(jié)二十多年經(jīng)驗教訓的基礎上，尤其是針對股指期貨高風險的特性，才對參與股指期貨市場的客戶提出了“有資金、有知識、有經(jīng)驗”的要求。為防止資金實力不足的客戶因盲目入市而影響到正常生活，綜合考慮每手合約價值、保證金比例等因素，要求客戶擁有較強的資金實力，制定了50萬元的可用資金標準；為引導客戶深入了解股指期貨產(chǎn)品的特點、了解市場風險后審慎參與，要求客戶具備金融期貨基礎知識，并通過相關測試；同時，客戶還須擁有較豐富的投資經(jīng)驗，如一定數(shù)量的金融期貨仿真交易記錄或一定時期內(nèi)的期貨交易成交記錄，防止經(jīng)驗不足甚至毫無經(jīng)驗的客戶非理性參與?！　∪?、適當性制度更具投資者教育和風險揭示的內(nèi)涵　　面對金融期貨市場的高風險特征，適當性制度不只是提出“有資金、有知識、有經(jīng)驗”的要求，更有投資者教育和風險揭示的內(nèi)涵。交易所本著“把規(guī)則講透，把風險講夠”的理念，將簡單的限制參與變?yōu)樯疃鹊目蛻艚逃?，三年多來已舉辦會員合作培訓1393場、套期保值研修班59場、中金所茶座25場、股指期貨行75場、股指期貨從業(yè)人員培訓73場、股指期貨合作指導等培訓404場、以及國債期貨相關培訓147場，總計各類培訓共2176場?！　×硪环矫妫薪闄C構(gòu)在適當性制度的執(zhí)行過程中身處市場一線，發(fā)揮了更重要的作用。在客戶開戶時，期貨公司都會向客戶出示《期貨交易風險說明書》，向客戶明確揭示期貨交易可能發(fā)生損失總額超過全部初始保證金以及追加保證金、保證金不足或違反交易規(guī)定可能被強行平倉等風險，引導客戶認真考慮自身經(jīng)濟能力是否適合進行期貨交易，并要求客戶抄寫確認相應內(nèi)容；同時，會對客戶進行風險承受能力的評估和金融期貨知識水平的測試，評估和測試合格后方可開戶。期貨全行業(yè)已形成了統(tǒng)一的風險意識，有效避免了中小散戶盲目入市，保護了客戶合法權(quán)益?！　≡谑袌龈偁幹校薪闄C構(gòu)有開發(fā)更多客戶入市參與交易的沖動，客戶開戶越多交易所也會獲得越多的手續(xù)費收入。但出于市場建設和投資者保護的社會責任，證監(jiān)會和交易所通過各種途徑，強化客戶風險意識，加深客戶對產(chǎn)品的認知，讓客戶在認清風險、學透規(guī)則之后再考慮參與交易；并監(jiān)督中介機構(gòu)有效評估市場參與者對產(chǎn)品的認知程度、接受程度和風險承受程度，督促期貨公司了解自己的客戶、適當選擇客戶，并對客戶進行分類管理，充分揭示產(chǎn)品風險，將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)目蛻?。對于不履行風險揭示職責、過度開發(fā)客戶的會員，交易所均予以嚴肅處理，三年多來已累計處罰18起。　　早在股指期貨上市前，中金所就開展了面向全社會的仿真交易，近七年來已有超過144萬人開戶參與。為確保仿真交易的效果，中金所開發(fā)了“金融期貨仿真平臺”，并獲得2012年度上海金融創(chuàng)新成果一等獎。通過仿真交易，讓投資者對產(chǎn)品有最直觀的參與體驗，根據(jù)切身感受理性選擇是否參與正式交易。自股指期貨起，仿真交易已成為中金所新產(chǎn)品開發(fā)中必不可少的一環(huán)，也成為一間重要的投資者教育課堂?！　∥覀兛吹剑芍钙谪浄抡娼灰捉吣陙砝塾嬮_戶超過144萬，交易所和中介機構(gòu)通過多種渠道培訓客戶40余萬個，但最終只有16萬余人開立了股指期貨賬戶。其中大部分人是在真正理解市場風險、了解金融期貨專業(yè)性特征后主動放棄開戶的，是客戶自然選擇的結(jié)果，也是適當性制度的效果體現(xiàn)。　　四、適當性制度實施效果良好　　從實踐情況看，股指期貨市場依靠適當性制度把關，、78萬期貨客戶中，篩選出僅僅16萬有資金、有知識、有經(jīng)驗的客戶參與股指期貨交易，沒有讓大量不適合參與的散戶盲目入市造成損失。這對維護市場安全平穩(wěn)運行、保護中小散戶利益起到了積極作用。　　首先，股指期貨上市三年多來，市場運行平穩(wěn)有序。股指期貨價格始終圍繞現(xiàn)貨價格波動，兩者高度擬合，%，%，沒有出現(xiàn)過度“炒新”現(xiàn)象。經(jīng)過三年半，滬深300股指期貨已經(jīng)展現(xiàn)較為成熟的市場特征，這和客戶的理性交易密不可分?！　∑浯?，通過適當性制度的篩選，客戶參與度較高。，戶參與率達90%，遠遠高于商品期貨。而且，占全部開戶數(shù)的66%?！　≡俅?，盡管金融期貨市場屬于高風險的專業(yè)化市場，但經(jīng)適當性制度篩選的客戶，表現(xiàn)出較強的風險控制能力。任何市場都難免出現(xiàn)虧損，但金融期貨市場虧損客戶中絕大部分虧損金額在10萬元以內(nèi)，市場總體交易理性?！　∽詈?，客戶交易較為理性，虧損自負，呈現(xiàn)出較強的風險承受能力。極少有客戶因自身原因而產(chǎn)生投訴、交易糾紛等事件，這也充分表明適當性制度發(fā)揮了的重要作用。　　期貨本身是零和交易，不存在股市的財富效應，沒有普遍賺錢的可能。因此，國際金融期貨市場上的參與者主要是各類機構(gòu)客戶。任由散戶參與交易，結(jié)果只能是造成更多虧損。試想，倘若沒有適當性制度，大量中小散戶涌入股指期貨市場，在總體下行的市場行情下，慣用做多思維的中小散戶必將蒙受損失。因此，勸阻中小散戶勿盲目參與，就是對他們的最大保護，也是市場組織者應有的社會責任。　　五、未來將進一步滿足中小散戶的避險需求　　適當性制度實施以來，取得了較好的效果，保護了客戶的合法權(quán)益，維護了市場平穩(wěn)有序發(fā)展，是金融期貨市場的重要保障。未來在新產(chǎn)品創(chuàng)新中，特別是高風險產(chǎn)品的創(chuàng)新中，我們還將堅持“將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)目蛻簟钡睦砟?，繼續(xù)實施適當性制度。但也要看到，市場是不斷變化的，適當性制度也要與時俱進，不能一成不變、墨守陳規(guī)。在國債期貨上市籌備過程中，我們廣泛聽取了市場呼聲，不斷提升適當性制度操作的便利性，作出取消臨柜開戶等一系列優(yōu)化安排。未來隨著市場的發(fā)育完善、客戶的逐步成熟、風險意識的提高、產(chǎn)品認知的深化，適當性制度的內(nèi)容也將不斷完善，具體操作中將更加注重經(jīng)驗、知識等參與要求，以適應市場的需求。同時，交易所也將采取有效措施滿足各類客戶的風險管理需求，目前正在加緊指數(shù)期權(quán)的準備。買入期權(quán)的交易投資成本確定，風險可控，能夠為了解期權(quán)知識、掌握期權(quán)特點、理性參與的客戶提供更便利的避險工具?！　∨c此同時，大的趨勢更應該是由各類中介機構(gòu)提供更豐富、更個性化、更針對性的理財產(chǎn)品，特別是具有穩(wěn)定收益與較低風險的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為散戶提供間接投資和分享發(fā)展的渠道。場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的推出將使金融機構(gòu)能以更低的成本更容易地構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和相關的ETF產(chǎn)品，從而在一定程度上促進和幫助結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲得市場認可。在歐美成熟市場，金融機構(gòu)普遍使用期權(quán)開發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，大量的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和ETF滿足了投資者多層次收益和避險的需求。以美國股指期權(quán)市場為例，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）編制了基于Samp。P500指數(shù)備兌看漲期權(quán)策略的BuyWrite Index（BXM），主要用于衡量通過持有Samp。P500指數(shù)的股票現(xiàn)貨組合并每月賣出一個看漲期權(quán)所獲得的收益水平。該指數(shù)一經(jīng)推出就獲得投資者的歡迎，市場機構(gòu)紛紛推出了和該指數(shù)相關聯(lián)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和交易所掛牌產(chǎn)品。其中，PowerShares Samp。P 500 BuyWrite Portfolio是此類產(chǎn)品中最大的一個，資產(chǎn)規(guī)模已接近10億美元，2012年該產(chǎn)品相對Samp。P500指數(shù)的超額收益基本保持在10%以上，獲得市場認可，滿足了相當一部分投資者的需求。我們可以借鑒海外經(jīng)驗，由機構(gòu)推出豐富的結(jié)構(gòu)化等理財產(chǎn)品，滿足各類風險偏好投資者的需求，化零為整，發(fā)揮機構(gòu)的專業(yè)特長，代散戶投資避險，幫助客戶實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。　　適當性制度伴隨中國金融期貨市場的開創(chuàng)和發(fā)展，初步摸索出一條符合國情和市情的實踐之路，“把適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)目蛻簟钡睦砟钪鸩缴钊肴诵?。我們相信，適當性制度在保護中小客戶合法權(quán)益、維護市場安全運行、確保金融創(chuàng)新成功等方面，將繼續(xù)發(fā)揮出其應有的效果。[1]個人資產(chǎn)凈值或與配偶合計的聯(lián)名資產(chǎn)凈值超過100萬美元的自然人；或近兩年內(nèi)，每年個人收入超過20萬美元或與配偶合計的共同收入超過30萬美元；或投資非特定證券組合的總價值在500萬美元以上的信托產(chǎn)品的投資者。如何看待機構(gòu)客戶的期指套保及盈虧作者：張慎峰 惠湄 陳一僑　　股指期貨上市以來,市場功能發(fā)揮良好,起到了股市“緩沖閥”和“減震器”的作用,對防范市場系統(tǒng)風險具有重要意義。以證券公司為代表的特殊法人客戶(這里統(tǒng)稱為機構(gòu)客戶),運用股指期貨管理風險取得顯著成效,保值避險效果良好。但機構(gòu)客戶在股指期貨市場上的套保交易尤其是獲利情況受到較多關注甚至是誤解,本文將對機構(gòu)客戶在股指期貨市場的交易情況進行分析,談談對機構(gòu)客戶盈虧情況的幾點看法?！? 一、機構(gòu)客戶有序入市,全面參與股指期貨套保、套利、投機三類交易　　股指期貨上市交易三年半以來,運行平穩(wěn),流動性好,風險管理功能明顯得到發(fā)揮,吸引了越來越多的機構(gòu)客戶入市套保避險。截至2013年11月15日,股指期貨市場共有機構(gòu)客戶190家,機構(gòu)產(chǎn)品賬戶1359個,開設交易編碼1848個。機構(gòu)產(chǎn)品賬戶中,證券自營72個,證券資管產(chǎn)品304個,QFII客戶16個,基金產(chǎn)品540個,信托計劃128個,保險產(chǎn)品9個,期貨資管產(chǎn)品290個,基本除銀行外,各類機構(gòu)客戶均已入市。,%。,%?！　慕灰追绞缴峡?機構(gòu)客戶參與股指期貨市場較為全面,套保、套利、投機各類交易均有參加,但以套保為主。以本文統(tǒng)計截止日的2013年11月15日為例,機構(gòu)套保、%、%%,%、%%。機構(gòu)交易以套期保值為主,這既是各類機構(gòu)客戶的監(jiān)管機關在機構(gòu)參與政策中規(guī)定的內(nèi)容,也符合期貨市場促進功能發(fā)揮的引導方向,更是限制機構(gòu)投機、保護中小客戶合法權(quán)益的有力措施。　　二、機構(gòu)客戶現(xiàn)貨做多、期貨做空,在股指期貨市場以空頭套保為主　　機構(gòu)客戶參與股指期貨市場的最主要的目的是對沖現(xiàn)貨風險,因此套保持倉以空頭居多。這是市場客觀條件及其套期保值為主的交易模式?jīng)Q定的,是保持資產(chǎn)價值穩(wěn)定、防范