【文章內(nèi)容簡介】 步拓展產(chǎn)品體系的豐富度和覆蓋面,使之由點(diǎn)到線、由線到面,最終形成產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)立體結(jié)構(gòu),進(jìn)一步完善套保套利制度、促進(jìn)持倉增長、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu),大幅提升機(jī)構(gòu)投資者參與的廣度和深度,進(jìn)一步廣泛凝聚社會(huì)共識(shí),形成市場各方與社會(huì)各界合力推進(jìn)發(fā)展的良好局面。任重道遠(yuǎn),但前途光明。讓我們一起努力!適當(dāng)性制度面面觀作者：魯東升 佟偉民 陳一僑　　以中小散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前我國資本市場最基本的國情和市情?？紤]到這一特殊情況以及金融期貨市場高風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)化的特點(diǎn)，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，中國證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)交易所建立了金融期貨適當(dāng)性制度，旨在保護(hù)中小散戶的權(quán)益，其核心思想是“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟?，具體體現(xiàn)為“有資金、有知識(shí)、有經(jīng)驗(yàn)”的要求。從三年多的運(yùn)行情況看，適當(dāng)性制度有效阻止了中小散戶盲目參與，保護(hù)了客戶利益，維護(hù)了市場穩(wěn)定，制度效果已經(jīng)顯現(xiàn)?！　∫?、適當(dāng)性制度是金融市場的基本制度金融市場是一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)化市場，從股票、債券、外匯等基礎(chǔ)性資產(chǎn)到期貨、期權(quán)等場內(nèi)衍生品，再到紛繁復(fù)雜的場外衍生品，林林總總，包羅萬象。各種產(chǎn)品的功能、特點(diǎn)、復(fù)雜程度和風(fēng)險(xiǎn)收益特征都千差萬別。金融市場遵循一條從簡單到復(fù)雜、從低風(fēng)險(xiǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展路徑，對(duì)投資者提出了越來越高的要求。而廣大投資者在專業(yè)水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、風(fēng)險(xiǎn)收益偏好等方面都存在很大差異，對(duì)金融產(chǎn)品的需求也不盡相同?！　∈袌鰟?chuàng)新發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)增加與大量中小投資者金融知識(shí)不足、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)之間存在著深層次矛盾。因此，金融市場的長期穩(wěn)定發(fā)展需要客戶的專業(yè)化程度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力與產(chǎn)品相匹配，“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”，這也是金融業(yè)的基本守則和道德底線。于是，適當(dāng)性制度就成為了金融市場的一項(xiàng)基本制度，是切實(shí)維護(hù)客戶合法權(quán)益、保障市場創(chuàng)新的基石?！　膰H經(jīng)驗(yàn)看，如何保障投資者合法權(quán)益，正確引導(dǎo)投資者尤其是中小投資者，理性、有序進(jìn)入證券、期貨及其他金融衍生品市場，是各個(gè)國家和地區(qū)資本市場發(fā)展的一個(gè)重要課題。包括美國、歐洲、日本及我國港臺(tái)等在內(nèi)的全球大多數(shù)市場，都建立了相應(yīng)的投資者分類管理制度。這些境外市場的通常做法是，根據(jù)投資者資產(chǎn)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)和對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知程度，將投資者進(jìn)行合理分類，給予不同的市場準(zhǔn)入，并開展有針對(duì)性的市場營銷。比如，美國將證券投資者分為認(rèn)可投資者[1]、合規(guī)投資者、機(jī)構(gòu)投資者等三類，歐盟將金融市場客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶和合格對(duì)手方等三類。　　尤其是在私募發(fā)行、場外市場、衍生品等風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行及交易環(huán)節(jié)上，境外市場更注重建立投資者分類管理制度，防止向投資者不適當(dāng)?shù)赝其N產(chǎn)品。例如，美國市場針對(duì)私募證券轉(zhuǎn)讓，建立了合格機(jī)構(gòu)購買者（QIB）制度，規(guī)定受限證券發(fā)行和交易的買家需持有1億美元證券資產(chǎn)；我國香港市場在不確定性較大的俄羅斯鋁業(yè)新股發(fā)行時(shí)也曾限制普通散戶參與；日本市場直接限制中介機(jī)構(gòu)多次向普通散戶電話營銷金融衍生品。　　對(duì)于我國境內(nèi)資本市場而言，以中小散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前最基本的國情和市情。境外成熟市場尚且對(duì)投資者進(jìn)行分類管理，像我們這樣的市場生態(tài)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更需要采取針對(duì)性措施來保護(hù)中小散戶權(quán)益，引導(dǎo)市場健康、有序發(fā)展，建立適當(dāng)性制度尤顯重要?！　《⑵谪浭袌龅母唢L(fēng)險(xiǎn)性要求客戶具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力　　期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理等功能，對(duì)維護(hù)國家金融安全、幫助微觀主體對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。然而，對(duì)于參與者而言，期貨市場與現(xiàn)貨市場不同，具有杠桿交易和當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算等特點(diǎn)，是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)化市場，對(duì)參與者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有更高的要求?！　∑谪浭袌霾扇”ＷC金交易，杠桿的放大作用不可小覷。以2013年6月24日為例，%，按照12%，當(dāng)天股指期貨多頭客戶最高損失可能達(dá)52%。遇到市場連續(xù)暴漲或深跌，如果風(fēng)險(xiǎn)控制不力，更會(huì)有大量客戶血本無歸。數(shù)據(jù)顯示，客戶盈虧比例約為一比三，期貨市場的高風(fēng)險(xiǎn)性可見一斑?！　∑谪泴?shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算，收盤后即劃付盈虧，這就決定了客戶需要實(shí)時(shí)關(guān)注市場風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)險(xiǎn)管理和資金管理。一旦市場出現(xiàn)不利走勢，投資者需要立即止損或補(bǔ)足資金，以防損失擴(kuò)大或被動(dòng)平倉。在期貨市場，即使看對(duì)了大方向，如果風(fēng)險(xiǎn)控制不好，也可能被小的回調(diào)淘汰出局，等不到勝利的那一天。例如，中航油（新加坡）公司曾在2004年看空油價(jià)，出售原油看漲期貨期權(quán)，但在油價(jià)一路走高造成虧損的過程中不但沒有及時(shí)斬倉止損，反而不斷加倉增加賭注。雖然斬倉之后油價(jià)大幅回落證明其大方向沒錯(cuò)，但中航油（新加坡）公司已因無力追加資金而被提前淘汰出局。　　中國期貨市場二十多年的歷史上，有過很多鮮活的案例和慘痛的教訓(xùn)，如今的期貨市場監(jiān)管制度就是在這些教訓(xùn)的基礎(chǔ)上一步步發(fā)展而來。市場參與各方都應(yīng)牢記教訓(xùn)，正確認(rèn)識(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)。正是在深入總結(jié)二十多年經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，尤其是針對(duì)股指期貨高風(fēng)險(xiǎn)的特性，才對(duì)參與股指期貨市場的客戶提出了“有資金、有知識(shí)、有經(jīng)驗(yàn)”的要求。為防止資金實(shí)力不足的客戶因盲目入市而影響到正常生活，綜合考慮每手合約價(jià)值、保證金比例等因素，要求客戶擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力，制定了50萬元的可用資金標(biāo)準(zhǔn)；為引導(dǎo)客戶深入了解股指期貨產(chǎn)品的特點(diǎn)、了解市場風(fēng)險(xiǎn)后審慎參與，要求客戶具備金融期貨基礎(chǔ)知識(shí)，并通過相關(guān)測試；同時(shí)，客戶還須擁有較豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，如一定數(shù)量的金融期貨仿真交易記錄或一定時(shí)期內(nèi)的期貨交易成交記錄，防止經(jīng)驗(yàn)不足甚至毫無經(jīng)驗(yàn)的客戶非理性參與?！　∪?、適當(dāng)性制度更具投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)揭示的內(nèi)涵　　面對(duì)金融期貨市場的高風(fēng)險(xiǎn)特征，適當(dāng)性制度不只是提出“有資金、有知識(shí)、有經(jīng)驗(yàn)”的要求，更有投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)揭示的內(nèi)涵。交易所本著“把規(guī)則講透，把風(fēng)險(xiǎn)講夠”的理念，將簡單的限制參與變?yōu)樯疃鹊目蛻艚逃?wù)，三年多來已舉辦會(huì)員合作培訓(xùn)1393場、套期保值研修班59場、中金所茶座25場、股指期貨行75場、股指期貨從業(yè)人員培訓(xùn)73場、股指期貨合作指導(dǎo)等培訓(xùn)404場、以及國債期貨相關(guān)培訓(xùn)147場，總計(jì)各類培訓(xùn)共2176場?！　×硪环矫妫薪闄C(jī)構(gòu)在適當(dāng)性制度的執(zhí)行過程中身處市場一線，發(fā)揮了更重要的作用。在客戶開戶時(shí)，期貨公司都會(huì)向客戶出示《期貨交易風(fēng)險(xiǎn)說明書》，向客戶明確揭示期貨交易可能發(fā)生損失總額超過全部初始保證金以及追加保證金、保證金不足或違反交易規(guī)定可能被強(qiáng)行平倉等風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)客戶認(rèn)真考慮自身經(jīng)濟(jì)能力是否適合進(jìn)行期貨交易，并要求客戶抄寫確認(rèn)相應(yīng)內(nèi)容；同時(shí)，會(huì)對(duì)客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承受能力的評(píng)估和金融期貨知識(shí)水平的測試，評(píng)估和測試合格后方可開戶。期貨全行業(yè)已形成了統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，有效避免了中小散戶盲目入市，保護(hù)了客戶合法權(quán)益?！　≡谑袌龈偁幹校薪闄C(jī)構(gòu)有開發(fā)更多客戶入市參與交易的沖動(dòng)，客戶開戶越多交易所也會(huì)獲得越多的手續(xù)費(fèi)收入。但出于市場建設(shè)和投資者保護(hù)的社會(huì)責(zé)任，證監(jiān)會(huì)和交易所通過各種途徑，強(qiáng)化客戶風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加深客戶對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知，讓客戶在認(rèn)清風(fēng)險(xiǎn)、學(xué)透規(guī)則之后再考慮參與交易；并監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)有效評(píng)估市場參與者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知程度、接受程度和風(fēng)險(xiǎn)承受程度，督促期貨公司了解自己的客戶、適當(dāng)選擇客戶，并對(duì)客戶進(jìn)行分類管理，充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟?duì)于不履行風(fēng)險(xiǎn)揭示職責(zé)、過度開發(fā)客戶的會(huì)員，交易所均予以嚴(yán)肅處理，三年多來已累計(jì)處罰18起。　　早在股指期貨上市前，中金所就開展了面向全社會(huì)的仿真交易，近七年來已有超過144萬人開戶參與。為確保仿真交易的效果，中金所開發(fā)了“金融期貨仿真平臺(tái)”，并獲得2012年度上海金融創(chuàng)新成果一等獎(jiǎng)。通過仿真交易，讓投資者對(duì)產(chǎn)品有最直觀的參與體驗(yàn)，根據(jù)切身感受理性選擇是否參與正式交易。自股指期貨起，仿真交易已成為中金所新產(chǎn)品開發(fā)中必不可少的一環(huán)，也成為一間重要的投資者教育課堂?！　∥覀兛吹?，股指期貨仿真交易近七年來累計(jì)開戶超過144萬，交易所和中介機(jī)構(gòu)通過多種渠道培訓(xùn)客戶40余萬個(gè)，但最終只有16萬余人開立了股指期貨賬戶。其中大部分人是在真正理解市場風(fēng)險(xiǎn)、了解金融期貨專業(yè)性特征后主動(dòng)放棄開戶的，是客戶自然選擇的結(jié)果，也是適當(dāng)性制度的效果體現(xiàn)。　　四、適當(dāng)性制度實(shí)施效果良好　　從實(shí)踐情況看，股指期貨市場依靠適當(dāng)性制度把關(guān)，、78萬期貨客戶中，篩選出僅僅16萬有資金、有知識(shí)、有經(jīng)驗(yàn)的客戶參與股指期貨交易，沒有讓大量不適合參與的散戶盲目入市造成損失。這對(duì)維護(hù)市場安全平穩(wěn)運(yùn)行、保護(hù)中小散戶利益起到了積極作用?！　∈紫龋芍钙谪浬鲜腥甓鄟?，市場運(yùn)行平穩(wěn)有序。股指期貨價(jià)格始終圍繞現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)，兩者高度擬合，%，%，沒有出現(xiàn)過度“炒新”現(xiàn)象。經(jīng)過三年半，滬深300股指期貨已經(jīng)展現(xiàn)較為成熟的市場特征，這和客戶的理性交易密不可分?！　∑浯?，通過適當(dāng)性制度的篩選，客戶參與度較高。，戶參與率達(dá)90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商品期貨。而且，占全部開戶數(shù)的66%?！　≡俅危M管金融期貨市場屬于高風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)化市場，但經(jīng)適當(dāng)性制度篩選的客戶，表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。任何市場都難免出現(xiàn)虧損，但金融期貨市場虧損客戶中絕大部分虧損金額在10萬元以內(nèi)，市場總體交易理性?！　∽詈?，客戶交易較為理性，虧損自負(fù)，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。極少有客戶因自身原因而產(chǎn)生投訴、交易糾紛等事件，這也充分表明適當(dāng)性制度發(fā)揮了的重要作用?！　∑谪洷旧硎橇愫徒灰?，不存在股市的財(cái)富效應(yīng)，沒有普遍賺錢的可能。因此，國際金融期貨市場上的參與者主要是各類機(jī)構(gòu)客戶。任由散戶參與交易，結(jié)果只能是造成更多虧損。試想，倘若沒有適當(dāng)性制度，大量中小散戶涌入股指期貨市場，在總體下行的市場行情下，慣用做多思維的中小散戶必將蒙受損失。因此，勸阻中小散戶勿盲目參與，就是對(duì)他們的最大保護(hù)，也是市場組織者應(yīng)有的社會(huì)責(zé)任?！　∥?、未來將進(jìn)一步滿足中小散戶的避險(xiǎn)需求　　適當(dāng)性制度實(shí)施以來，取得了較好的效果，保護(hù)了客戶的合法權(quán)益，維護(hù)了市場平穩(wěn)有序發(fā)展，是金融期貨市場的重要保障。未來在新產(chǎn)品創(chuàng)新中，特別是高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新中，我們還將堅(jiān)持“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟钡睦砟睿^續(xù)實(shí)施適當(dāng)性制度。但也要看到，市場是不斷變化的，適當(dāng)性制度也要與時(shí)俱進(jìn)，不能一成不變、墨守陳規(guī)。在國債期貨上市籌備過程中，我們廣泛聽取了市場呼聲，不斷提升適當(dāng)性制度操作的便利性，作出取消臨柜開戶等一系列優(yōu)化安排。未來隨著市場的發(fā)育完善、客戶的逐步成熟、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高、產(chǎn)品認(rèn)知的深化，適當(dāng)性制度的內(nèi)容也將不斷完善，具體操作中將更加注重經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)等參與要求，以適應(yīng)市場的需求。同時(shí)，交易所也將采取有效措施滿足各類客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，目前正在加緊指數(shù)期權(quán)的準(zhǔn)備。買入期權(quán)的交易投資成本確定，風(fēng)險(xiǎn)可控，能夠?yàn)榱私馄跈?quán)知識(shí)、掌握期權(quán)特點(diǎn)、理性參與的客戶提供更便利的避險(xiǎn)工具。　　與此同時(shí)，大的趨勢更應(yīng)該是由各類中介機(jī)構(gòu)提供更豐富、更個(gè)性化、更針對(duì)性的理財(cái)產(chǎn)品，特別是具有穩(wěn)定收益與較低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為散戶提供間接投資和分享發(fā)展的渠道。場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的推出將使金融機(jī)構(gòu)能以更低的成本更容易地構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和相關(guān)的ETF產(chǎn)品，從而在一定程度上促進(jìn)和幫助結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲得市場認(rèn)可。在歐美成熟市場，金融機(jī)構(gòu)普遍使用期權(quán)開發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，大量的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和ETF滿足了投資者多層次收益和避險(xiǎn)的需求。以美國股指期權(quán)市場為例，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）編制了基于Samp。P500指數(shù)備兌看漲期權(quán)策略的BuyWrite Index（BXM），主要用于衡量通過持有Samp。P500指數(shù)的股票現(xiàn)貨組合并每月賣出一個(gè)看漲期權(quán)所獲得的收益水平。該指數(shù)一經(jīng)推出就獲得投資者的歡迎，市場機(jī)構(gòu)紛紛推出了和該指數(shù)相關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和交易所掛牌產(chǎn)品。其中，PowerShares Samp。P 500 BuyWrite Portfolio是此類產(chǎn)品中最大的一個(gè)，資產(chǎn)規(guī)模已接近10億美元，2012年該產(chǎn)品相對(duì)Samp。P500指數(shù)的超額收益基本保持在10%以上，獲得市場認(rèn)可，滿足了相當(dāng)一部分投資者的需求。我們可以借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，由機(jī)構(gòu)推出豐富的結(jié)構(gòu)化等理財(cái)產(chǎn)品，滿足各類風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，化零為整，發(fā)揮機(jī)構(gòu)的專業(yè)特長，代散戶投資避險(xiǎn)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值?！　∵m當(dāng)性制度伴隨中國金融期貨市場的開創(chuàng)和發(fā)展，初步摸索出一條符合國情和市情的實(shí)踐之路，“把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟钡睦砟钪鸩缴钊肴诵?。我們相信，適當(dāng)性制度在保護(hù)中小客戶合法權(quán)益、維護(hù)市場安全運(yùn)行、確保金融創(chuàng)新成功等方面，將繼續(xù)發(fā)揮出其應(yīng)有的效果。[1]個(gè)人資產(chǎn)凈值或與配偶合計(jì)的聯(lián)名資產(chǎn)凈值超過100萬美元的自然人；或近兩年內(nèi)，每年個(gè)人收入超過20萬美元或與配偶合計(jì)的共同收入超過30萬美元；或投資非特定證券組合的總價(jià)值在500萬美元以上的信托產(chǎn)品的投資者。如何看待機(jī)構(gòu)客戶的期指套保及盈虧作者：張慎峰 惠湄 陳一僑　　股指期貨上市以來,市場功能發(fā)揮良好,起到了股市“緩沖閥”和“減震器”的作用,對(duì)防范市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。以證券公司為代表的特殊法人客戶(這里統(tǒng)稱為機(jī)構(gòu)客戶),運(yùn)用股指期貨管理風(fēng)險(xiǎn)取得顯著成效,保值避險(xiǎn)效果良好。但機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場上的套保交易尤其是獲利情況受到較多關(guān)注甚至是誤解,本文將對(duì)機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場的交易情況進(jìn)行分析,談?wù)剬?duì)機(jī)構(gòu)客戶盈虧情況的幾點(diǎn)看法?！? 一、機(jī)構(gòu)客戶有序入市,全面參與股指期貨套保、套利、投機(jī)三類交易　　股指期貨上市交易三年半以來,運(yùn)行平穩(wěn),流動(dòng)性好,風(fēng)險(xiǎn)管理功能明顯得到發(fā)揮,吸引了越來越多的機(jī)構(gòu)客戶入市套保避險(xiǎn)。截至2013年11月15日,股指期貨市場共有機(jī)構(gòu)客戶190家,機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶1359個(gè),開設(shè)交易編碼1848個(gè)。機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶中,證券自營72個(gè),證券資管產(chǎn)品304個(gè),QFII客戶16個(gè),基金產(chǎn)品540個(gè),信托計(jì)劃128個(gè),保險(xiǎn)產(chǎn)品9個(gè),期貨資管產(chǎn)品290個(gè),基本除銀行外,各類機(jī)構(gòu)客戶均已入市。,%。,%?！　慕灰追绞缴峡?機(jī)構(gòu)客戶參與股指期貨市場較為全面,套保、套利、投機(jī)各類交易均有參加,但以套保為主。以本文統(tǒng)計(jì)截止日的2013年11月15日為例,機(jī)構(gòu)套保、%、%%,%、%%。機(jī)構(gòu)交易以套期保值為主,這既是各類機(jī)構(gòu)客戶的監(jiān)管機(jī)關(guān)在機(jī)構(gòu)參與政策中規(guī)定的內(nèi)容,也符合期貨市場促進(jìn)功能發(fā)揮的引導(dǎo)方向,更是限制機(jī)構(gòu)投機(jī)、保護(hù)中小客戶合法權(quán)益的有力措施?！　《C(jī)構(gòu)客戶現(xiàn)貨做多、期貨做空,在股指期貨市場以空頭套保為主　　機(jī)構(gòu)客戶參與股指期貨市場的最主要的目的是對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn),因此套保持倉以空頭居多。這是市場客觀條件及其套期保值為主的交易模式?jīng)Q定的,是保持資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定、防范