【正文】 ,如果股市上漲,則賣出期貨進(jìn)行套保的機(jī)構(gòu)將總體上在期貨上出現(xiàn)虧損(當(dāng)然在現(xiàn)貨上盈利更多)。盈虧是市場的常態(tài),機(jī)構(gòu)客戶也僅是市場眾多參與者之一,只是因?yàn)槠渥陨淼膶I(yè)性,從表面上看,比普通投資者更具優(yōu)勢,但也要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),不可能只盈不虧。期間機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場大面積虧損,虧損比例高達(dá)85%,累計(jì)虧損超過100億元。股指期貨在極端行情下減輕現(xiàn)貨市場下行壓力、降低市場波動(dòng)、維護(hù)市場健康穩(wěn)定發(fā)展的作用已經(jīng)逐步顯現(xiàn),市場功能得以發(fā)揮。而未使用股指期貨的機(jī)構(gòu)客戶不得不在股市極端行情下大進(jìn)大出、追漲殺跌,加劇市場波動(dòng),不利于資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。期貨套保并非只對機(jī)構(gòu)開放,同樣為個(gè)人投資者敞開大門,當(dāng)然,有人反映的股指期貨適當(dāng)性制度門檻過高的問題,也是應(yīng)該予以關(guān)注和逐步優(yōu)化的問題。近年來,隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩,股票市場進(jìn)入低潮期,滬深300指數(shù)也一直在低位震蕩。自2005年4月8日正式推出以來,滬深300指數(shù)以規(guī)模和流動(dòng)性作為選樣的兩個(gè)根本標(biāo)準(zhǔn),并賦予流動(dòng)性更大的權(quán)重,反映的是流動(dòng)性強(qiáng)和規(guī)模較大的藍(lán)籌企業(yè)股價(jià)的綜合變動(dòng),是A股市場基礎(chǔ)指數(shù)的代表。,%?！　?00指數(shù)成分股公司多為行業(yè)的骨干企業(yè),它們的普遍特點(diǎn)之一是市值較大?！　?00指數(shù)成分股公司中有66家市值超過500億元,這其中有27家企業(yè)市值超過1000億元,中石油、工商銀行的市值更是超過10000億元。此外,代表大市值股票的滬深300指數(shù)的波動(dòng)率和換手率均相對較低,很好地起到了穩(wěn)定市場的作用。2013年第三季度,%,%。,%。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),。相比較而言,中小公司多在成長期內(nèi),分紅很少,股息率遠(yuǎn)低于同期1年期銀行存款利率?！　?四)滬深300指數(shù)編制采用分級靠檔法,降低跟蹤成本　　在指數(shù)編制方法上,滬深300指數(shù)與市場上其他主流指數(shù)差異不大,但在加權(quán)方法和調(diào)樣周期兩個(gè)方面,與一些指數(shù)不同。究其原因,很重要的一條是指數(shù)成分股穩(wěn)健有余,發(fā)展增速不足。前十大權(quán)重股中除格力電器外其余全是金融、地產(chǎn)等企業(yè)?！　“凑罩凶C指數(shù)公司的行業(yè)分類,10個(gè)一級行業(yè)對滬深300指數(shù)走勢的貢獻(xiàn)正負(fù)不一,對滬深300貢獻(xiàn)最高的是相對新興行業(yè)的可選消費(fèi)行業(yè),%。　　(三)滬深300指數(shù)業(yè)績增長動(dòng)力不足,資本回報(bào)率不高　　在我國經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的大背景下,滬深300指數(shù)成分股公司已經(jīng)很難取得較高的業(yè)績增長率。　　(四)優(yōu)質(zhì)新興藍(lán)籌公司較多選擇在海外上市,無法計(jì)入滬深300指數(shù)　　滬深300指數(shù)中大多是成熟藍(lán)籌公司,新興藍(lán)籌所占比例不高。遺憾的是這些公司包括即將IPO的阿里巴巴都選擇在境外上市,不僅使得境內(nèi)投資者無法分享它們業(yè)績成長壯大帶來的豐厚回報(bào),而且也使得滬深300指數(shù)因它們的缺席而顯得動(dòng)力不足。,%。今年上半年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的飆升對此進(jìn)行了印證。其次,創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績波動(dòng)較大,直接導(dǎo)致投資者容易用腳投票。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),%,%。如果成立,%,%%呢?決定股市漲跌的關(guān)鍵因素是客觀經(jīng)濟(jì)因素,例如科技進(jìn)步、金融市場利率、產(chǎn)業(yè)政策等。十七大報(bào)告首次提出,要“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”。從境外實(shí)踐來看,依靠專業(yè)機(jī)構(gòu)為民眾提供財(cái)富管理服務(wù)是大趨勢,而中介機(jī)構(gòu)在進(jìn)行財(cái)富管理時(shí)必須要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理,金融期貨則是風(fēng)險(xiǎn)管理最重要的工具。隨著金融期貨的興起,資產(chǎn)管理公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等財(cái)富管理機(jī)構(gòu)越來越重視金融期貨在風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置、市場流動(dòng)性等方面的應(yīng)用?！　〗鹑谄谪浀闹饕δ苁菐椭F(xiàn)貨投資者管理風(fēng)險(xiǎn),將投資者不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)從資產(chǎn)組合中分離出來,從而提高財(cái)富管理的針對性和穩(wěn)定性。美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布的持倉報(bào)告數(shù)據(jù)顯示,%%的空頭,%%的空頭?！　〉诙?金融期貨的出現(xiàn)豐富了財(cái)富管理者的投資策略選擇,提供了更有效率的資產(chǎn)配置方式?！　≡诿绹?金融期貨已經(jīng)成為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)配置的重要工具。　　相比現(xiàn)貨市場,金融期貨市場擁有更大的市場容量和更充足的流動(dòng)性,能夠降低財(cái)富管理的沖擊成本。當(dāng)基金面臨資金流入時(shí),可以選擇持有相應(yīng)價(jià)值的股指期貨合約多頭,并逐步將資金以限價(jià)指令購買股票,在快速達(dá)到資金配置要求的同時(shí),能最大程度地降低市場沖擊成本。我國財(cái)富管理行業(yè)規(guī)模也不斷擴(kuò)大,到2013年三季度末,我國銀行的理財(cái)產(chǎn)品余額超過12萬億,。20世紀(jì)7080年代,布雷頓森林體系瓦解,西方各國的匯率、利率、股票等價(jià)格大幅波動(dòng)。隨著金融改革的持續(xù)深入,金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大,要求金融期貨市場健康有序發(fā)展,提供經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理平臺,充分發(fā)揮管理金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的市場功能。即使是居民中風(fēng)險(xiǎn)承受力最強(qiáng)的高凈值人群,目前也出現(xiàn)增加避險(xiǎn)資產(chǎn)配置、傾向中低風(fēng)險(xiǎn)投資的趨勢?！　〗衲?月份開始實(shí)施的新《基金法》,進(jìn)一步打破行業(yè)藩籬,使銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等都可成為財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。我國股指期貨上市以后,證券公司、期貨公司、私募基金等財(cái)富管理機(jī)構(gòu)利用股指期貨對沖手段設(shè)計(jì)了基于套利、保本、流動(dòng)性管理和絕對收益策略的理財(cái)產(chǎn)品,針對性強(qiáng),得到市場的普遍接受和歡迎。特別是一些中小投資者資金量少,又習(xí)慣于頻繁出入市場,消耗了大量的手續(xù)費(fèi)等交易成本。我國金融期貨市場在創(chuàng)立之初,就設(shè)立了投資者適當(dāng)性制度,在開戶環(huán)節(jié)明確了“有資金、有經(jīng)驗(yàn)、有知識”的具體標(biāo)準(zhǔn),堅(jiān)持落實(shí)“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”。場內(nèi)衍生品市場已上市36個(gè)商品期貨品種、滬深300股指期貨與5年期國債期貨2個(gè)金融期貨品種。因此,要加快發(fā)展金融衍生品市場,特別是補(bǔ)上場內(nèi)金融衍生品市場的短板,不斷拓展市場的深度和廣。十八屆三中全會后發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出,要“健全多層次資本市場體系”、“鼓勵(lì)金融創(chuàng)新,豐富金融市場層次和產(chǎn)品”。而財(cái)富管理行業(yè)的健康有序發(fā)展,將促使中小投資者通過財(cái)富管理機(jī)構(gòu)間接參與金融期貨市場,既能通過機(jī)構(gòu)等專業(yè)投資者利用金融期貨市場實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理,又能使自身權(quán)益得到有效保護(hù)。財(cái)富管理機(jī)構(gòu)對金融期貨的需求通常與現(xiàn)貨市場相對應(yīng),不會經(jīng)常性地頻繁交易,報(bào)價(jià)也以限價(jià)單為主,從而保證了市場的穩(wěn)定,有利于金融期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮?！　〉谒?財(cái)富管理行業(yè)的健康發(fā)展,將促進(jìn)中小投資者通過財(cái)富管理機(jī)構(gòu)間接參與金融期貨市場,在規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。金融期貨市場的發(fā)展,有利于改善金融產(chǎn)品創(chuàng)新的市場環(huán)境,在設(shè)計(jì)、發(fā)行和避險(xiǎn)等方面為金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供便利條件。財(cái)富管理機(jī)構(gòu)可以根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,利用股指期貨等金融期貨對股票、債券等傳統(tǒng)投資品種進(jìn)行分解組合,形成特點(diǎn)各異的投資產(chǎn)品,增強(qiáng)產(chǎn)品的多樣性與靈活性,使產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)特性與客戶收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好相適應(yīng),為客戶提供完整的個(gè)性化金融創(chuàng)新服務(wù)?！　「髫?cái)富管理機(jī)構(gòu)已形成多梯次的客戶群體,不同種類客戶在財(cái)富規(guī)模、生命周期、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面都存在顯著差異?！　≡谖覈鼛啄陙沓掷m(xù)推進(jìn)的利率市場化、匯率自由浮動(dòng)、資本項(xiàng)目開放、人民幣國際化等金融改革大背景下,金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)將加劇?！　〉谝?金融改革大背景下,未來金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇,財(cái)富管理的避險(xiǎn)需求增加,金融期貨市場將充分發(fā)揮管理價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的功能?！　《?、我國財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展需要與金融期貨市場形成良性互動(dòng)　　隨著我國經(jīng)濟(jì)健康快速發(fā)展,社會財(cái)富不斷積累,對財(cái)富管理需求越來越大,同時(shí)也要求金融期貨市場進(jìn)一步完善。二是保持現(xiàn)有資產(chǎn)組合頭寸不變,并用限價(jià)指令進(jìn)行交易,盡管沖擊成本降低,但可能面臨更大的時(shí)間成本以及未成交風(fēng)險(xiǎn)。對比交易商和杠桿基金的持倉可以發(fā)現(xiàn),美國資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的多頭持倉遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于空頭持倉,表明資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)選擇一定比例的股指期貨來替代現(xiàn)貨指數(shù)的投資,而不是全部用于對沖現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn),投資替代能夠在資金成本更低的情況下獲得更高、更穩(wěn)定的指數(shù)收益。例如,某美國養(yǎng)老基金公司從居民手中獲得了新的資金,準(zhǔn)備建立1000萬美元的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)組合,有兩種建倉方式:一種是將1000萬美元直接購買標(biāo)準(zhǔn)普爾500樣本股票現(xiàn)貨,另一種是購買對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨,假設(shè)支付保證金120萬,將剩余的880萬購買無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)證券(短期國庫券、貨幣市場產(chǎn)品等)。除了交易商和中介機(jī)構(gòu),杠桿基金在標(biāo)普500股指期貨和美國長期國債期貨上的空頭持倉也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于多頭持倉。以中國臺灣地區(qū)為例,2008年4月到2009年3月底,臺灣股票市場下跌將近40%,股票基金也下跌31%,而深度參與金融期貨市場的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)后資產(chǎn)平均僅虧損10%,實(shí)現(xiàn)了30%的超額收益率。　　金融期貨廣泛使用于財(cái)富管理的各個(gè)層面和各類機(jī)構(gòu)中?！? 一、金融期貨是投資者管理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而管理財(cái)富的重要手段　　從境外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,作為金融市場風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置的工具,金融期貨被各類機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用。但過去,由于缺乏投資工具和缺少專業(yè)財(cái)富管理機(jī)構(gòu),居民理財(cái)只能投資于股票、國債甚至房地產(chǎn)等,且大多依靠個(gè)人智慧和主觀判斷。相反,中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中新興行業(yè)較多,受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的宏觀大環(huán)境,而這些都與是否存在股指期貨沒有必然聯(lián)系。有些人將此歸因于股指期貨,認(rèn)為指數(shù)一旦開發(fā)成期貨就被做空,滬深300指數(shù)不像創(chuàng)業(yè)板指數(shù)那樣高歌猛進(jìn),正是由于有以其為標(biāo)的的股指期貨上市,而創(chuàng)業(yè)板沒有對應(yīng)的股指期貨所以才一路上漲。第三,創(chuàng)業(yè)板公司的解禁壓力很大。首先,創(chuàng)業(yè)板公司估值較高,。隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐不斷加快,滬深300指數(shù)所代表的周期性行業(yè)已經(jīng)高度成熟,反映經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展方向不夠充分。再加上估值較低、股息率相對較高、抗操縱性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn),使得其成為部分投資者青睞的指數(shù)。截至11月15日,在香港上市的騰訊總市值折合人民幣6131億元,在美國納斯達(dá)克上市的百度總市值折合人民幣3485億元,分別是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中總市值最大的公司碧水源的20倍和10倍。相比之下,以新興行業(yè)公司為代表的股票指數(shù)受益于結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的宏觀環(huán)境,在增長率上優(yōu)于滬深300指數(shù)。相對成熟行業(yè)中沒有一個(gè)行業(yè)對指數(shù)有正貢獻(xiàn),均向下拖累指數(shù)?！　?二)成熟行業(yè)表現(xiàn)不佳直接拖累滬深300指數(shù)表現(xiàn)　　行業(yè)分類中一般將金融地產(chǎn)、工業(yè)、公共事業(yè)、能源和原材料等行業(yè)定義為相對成熟行業(yè),將電信業(yè)務(wù)、可選消費(fèi)、主要消費(fèi)、信息技術(shù)以及醫(yī)藥衛(wèi)生定義為相對新興產(chǎn)業(yè)。截至11月15日,滬深300指數(shù)權(quán)重最大的3個(gè)行業(yè)是金融地產(chǎn)、能源和工業(yè),%、%%。同時(shí),與一些指數(shù)每個(gè)季度進(jìn)行一次樣本股調(diào)整不同,滬深300指數(shù)每半年調(diào)整一次樣本股,這些指數(shù)編制技術(shù)上的考慮,降低了指數(shù)自身的波動(dòng)特性。相比之下,美國市場主要指數(shù)中最高的股息率是1年期存款利率3倍左右。相比較而言,上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)自2010年以來股息率在主要指數(shù)中表現(xiàn)最好,且一直保持上升趨勢。　　(三)滬深300指數(shù)分紅相對穩(wěn)定,股息率較高　　股息率是衡量市場回報(bào)率的重要指標(biāo)。　　從估值角度分析,滬深300指數(shù)具有一定優(yōu)勢。%,%。利用過去三年數(shù)據(jù)測算表明,滬深300指數(shù)是主要指數(shù)中拉抬1%需要資金最多的指數(shù)。截至2013年11月15日,%%。同期滬深300指數(shù)成分股公司中營業(yè)收入超過1千億的有32家,中石油、中石化的營業(yè)收入超過了1萬億。它們所在的行業(yè)都是國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè),為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了很大貢獻(xiàn)。本文將從指數(shù)行業(yè)及權(quán)重結(jié)構(gòu)、指數(shù)基本面及估值分析、指數(shù)分紅和資本回報(bào)率、指數(shù)編制方法、指數(shù)投資者結(jié)構(gòu)等角度客觀地分析滬深300指數(shù)的優(yōu)勢及局限性,為投資者理性選擇符合自身投資風(fēng)格的指數(shù)提供參考。滬深300指數(shù)及成分股結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析作者：張慎峰 游航　　股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,指數(shù)是股市的風(fēng)向標(biāo)。尤其是機(jī)構(gòu)并未借此打壓市場獲利,更大大減少了極端行情的現(xiàn)貨集中拋售,有助于平抑市場波動(dòng),提高了股市內(nèi)在穩(wěn)定性。而未參與套保的一些大基金只能在下跌行情中減倉離場,凈賣出滬深300指數(shù)成分股近60億元。當(dāng)然,因市場上漲,他們在現(xiàn)貨市場賺得更多,總體并非虧損。機(jī)構(gòu)客戶空頭套保的交易性質(zhì)決定了在市場下跌時(shí),會實(shí)現(xiàn)盈利彌補(bǔ)現(xiàn)貨虧損,但在市場上漲、現(xiàn)貨賺錢時(shí)期貨也會虧錢。各家機(jī)構(gòu)由于交易策略、套保比例、入場時(shí)點(diǎn)等選擇不同,其盈虧情況也不盡相同?！　∷?、期貨套保并非盈利保證,最終取決于股市走勢、策略選擇等條件　　機(jī)構(gòu)在期貨上的套保交易并非絕對盈利保證,期貨交易有的盈、有的虧,有時(shí)盈、有時(shí)虧。而2013年6月,現(xiàn)貨市場連續(xù)下挫超過15%,機(jī)構(gòu)客戶從股指期貨套保中獲得了盈利,但同時(shí)在現(xiàn)貨市場的損失卻遠(yuǎn)高于期貨盈利?！　【唧w來看,機(jī)構(gòu)客戶每月的盈虧情況與股票現(xiàn)貨走勢恰好呈現(xiàn)很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系,%。而且,市場下跌影響的不僅是機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)收益,經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)負(fù)面影響更大。機(jī)構(gòu)進(jìn)行期貨套保后,如果現(xiàn)貨賺錢,期貨就賠錢。機(jī)構(gòu)套保賬戶限價(jià)單占全部委托的八成以上,較少使用市價(jià)單。多數(shù)機(jī)構(gòu)空頭套保持倉僅占股票資產(chǎn)的1020%,即使目前股指期貨持倉規(guī)模最大的五家機(jī)構(gòu),也不超過60%。在操作上都有嚴(yán)格紀(jì)律,不會被機(jī)構(gòu)用來追漲殺跌、加劇股市波動(dòng)?？蛻舯灸艿馗噙x擇期貨空頭而非多頭策略,獲取展期收益而非承擔(dān)展期成本,助推空頭套保持倉增加。而境內(nèi)套?？蛻粢宰C券公司自營為主,他們持有大量股票,主要就是做空期貨對沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致空頭套保持倉占比較高?！　《枪墒谐掷m(xù)下跌。至于機(jī)構(gòu)套保持倉以空頭為主,這是客戶在當(dāng)前市場條件下自主選擇的結(jié)果?！　《?、機(jī)構(gòu)客戶現(xiàn)貨做多、期貨做空,在股指期貨市場以空頭套保為主　　機(jī)構(gòu)客戶參與股指期貨市場的最主要的目的是對沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn),因此套保持倉以空頭居多。,%?！? 一、機(jī)構(gòu)客戶有序入市,全面參與股指期貨套保、套利、投機(jī)三類交易　　股指期貨上市交易三年半以來,運(yùn)行平穩(wěn),流動(dòng)性好,風(fēng)險(xiǎn)管理功能明顯得到發(fā)揮,吸引了越來越多的機(jī)構(gòu)客戶入市套保避險(xiǎn)。[1]個(gè)人資產(chǎn)凈值或與配偶合計(jì)的聯(lián)名資產(chǎn)凈值超過100萬美元的自然人；或近兩年內(nèi)，每年個(gè)人收入超過20萬美元或與配偶合計(jì)的共同收入超過30萬美元；或投資非特定證券組合的總價(jià)值在500萬美元以上的信托產(chǎn)品的投資者。P500指數(shù)的超額收益基本保持在10%以上，獲得市場認(rèn)可，滿足了相當(dāng)一部分投資者的需求。P500指數(shù)的股票現(xiàn)貨組合并每月賣出一個(gè)看漲期權(quán)所獲得的收益水平。場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的推出將使金融機(jī)構(gòu)能以更低的成本更容易地構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和相關(guān)的ETF產(chǎn)品，從而在一定程度上促進(jìn)和幫助結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲得市場認(rèn)可。未來隨著市場的發(fā)育完善、客戶的逐步成熟、風(fēng)險(xiǎn)意識的提高、產(chǎn)品認(rèn)