【正文】 實(shí)際gdp增長(zhǎng)率資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》1989 年是臺(tái)灣房地產(chǎn)的第三次波動(dòng)高峰01983 1986 1989 1992 房?jī)r(jià)收入比資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》本次經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始于 1987 年，當(dāng)時(shí)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)、臺(tái)幣大幅升值，流動(dòng)性泛濫造成房 地產(chǎn)市場(chǎng)快速?gòu)?fù)蘇、繁榮。資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，《城市對(duì)話 國(guó)際性大都市建設(shè)與住房探究》地產(chǎn)公司估值水平和借鑒意義圖 5：日經(jīng)指數(shù)與三井 PB圖 6：日經(jīng)指數(shù)與三菱 PB4500012 45000 144000035000300002500020000150001000050004000010 1235000108 3000025000 8620000 64 150004100002 2500001972年12月 1976年12月 1980年12月 1984年12月 1988年12月 日經(jīng)225 三井PB0 0 01972年12月 1976年12月 1980年12月 1984年12月 1988年12月 日經(jīng)225 三菱PB資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg8 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）圖 7：日經(jīng)指數(shù)與住友不動(dòng)產(chǎn)走勢(shì)圖 8：土地價(jià)格指數(shù)與大和走勢(shì)4500040000350003000025000200001500025 250020 200015 150010 100014012010080604010000500005000500200 0Sep74 Sep78 Sep82 Sep86 Sep901974年9月 1978年9月 1982年9月 1986年9月 日經(jīng)225 住友不動(dòng)產(chǎn)00000000 大和 日本土地價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg在本次周期波動(dòng)中，地產(chǎn)股并沒(méi)有跑贏行業(yè)指數(shù)，也沒(méi)有先于行業(yè)企穩(wěn)，在調(diào)整周期過(guò)程中，從我們統(tǒng)計(jì)的這四家具有代表意義公司的股票價(jià)格和估值來(lái)看，地產(chǎn)公司估值水平需要一個(gè) 漫長(zhǎng)的恢復(fù)過(guò)程。經(jīng)建設(shè)省批準(zhǔn)設(shè)立了“住宅公團(tuán)”，其性質(zhì)為特殊法人。1951 年 《公營(yíng)住宅法》主要是地方自治體即各都道府縣以及市町村在接受?chē)?guó)家的補(bǔ)助，建造、買(mǎi)進(jìn)、征借，向低收入者提供的出租住宅。表 4：日本保障性住房政策法規(guī)時(shí)間 政策法規(guī) 注釋1950 年 《住宅金融公庫(kù)法》為了向建造或購(gòu)買(mǎi)住宅的人提供長(zhǎng)期、低息貸款，日本運(yùn)用財(cái)政和金融手段，創(chuàng)造了獨(dú)特的住宅金融公庫(kù)，改公庫(kù) 隸屬于日本國(guó)土交通省及財(cái)務(wù)省。資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，《城市對(duì)話 國(guó)際性大都市建設(shè)與住房探究》日本在第二個(gè)五年計(jì)劃中就已經(jīng)爭(zhēng)取做到 1 人一室，標(biāo)準(zhǔn)起點(diǎn)相對(duì)較高。第八個(gè)五年計(jì)劃 20012005目標(biāo) 640 萬(wàn)戶(hù)，重視住宅品質(zhì)、市場(chǎng)流通和老齡人口居住需求。第六個(gè)五年計(jì)劃 19911996 目標(biāo) 730 萬(wàn)戶(hù)，住宅平均居住面積約 95 平米。第五個(gè)五年計(jì)劃 19861991目標(biāo)：670 萬(wàn)戶(hù)。建設(shè) 860 萬(wàn)套住宅。第二個(gè)五年計(jì)劃 19711976 目標(biāo)：950 萬(wàn)套，目標(biāo) 1 人一室。新住宅建設(shè)五年計(jì)劃 1961根據(jù)收入增長(zhǎng)計(jì)劃，以一個(gè)家庭擁有一套住宅作為目標(biāo)，以解決居住擁擠的問(wèn)題。我們僅簡(jiǎn)單介紹 1974 年前相關(guān)內(nèi)容，通過(guò)下面表格，可以發(fā)現(xiàn)住房保障制度在日本起 步還是相當(dāng)早的。而且我們發(fā)現(xiàn)，日本就是在出臺(tái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策后，地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整 仍然用了兩年多的時(shí)間。政策變化對(duì)地產(chǎn)行業(yè)影響表 1：1974 年后日本財(cái)政政策時(shí)間 事件 內(nèi)容1975 年 2 月 14 日 內(nèi)閣會(huì)議決定第一次經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)策促進(jìn)住房融資1975 年 3 月 24 日 內(nèi)閣會(huì)議決定第二次經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)策促進(jìn)住房融資，增加公共事業(yè)投資，放松設(shè)備、建設(shè)投資從緊政策1975 年 6 月 16 日 內(nèi)閣會(huì)議決定第三次經(jīng) 濟(jì)景氣對(duì)策促進(jìn)住房建設(shè)，促進(jìn)公共事業(yè)投資，全面放棄設(shè)備、建設(shè)投資從緊政策，緩和 消費(fèi)投資1975 年 9 月 17 日 內(nèi)閣會(huì)議決定第四次經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)策擴(kuò)大住房融資額度，增加投入公共事業(yè)投資，擴(kuò)大環(huán)保事業(yè)融資額度資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，日本財(cái)務(wù)省表 2：1974 年后日本金融政策時(shí)間 事件1975 年 4 月 15 日 下調(diào)利率 %1975 年 6 月 6 日 下調(diào)利率 %1975 年 7 月下旬 下調(diào)都市銀行房貸利率1975 年 8 月 12 日 下調(diào)利率 %1975 年 10 月 23 日 下調(diào)利率 %6 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）1975 年 11 月 5 日 下調(diào)長(zhǎng)期貸款優(yōu)惠利率 %1975 年 11 月 7 日 下調(diào)存款準(zhǔn)備金1976 年 1 月 20 日 下調(diào)存款準(zhǔn)備金資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，日本財(cái)務(wù)省我們之所以選擇日本 1974 年這段歷史作為借鑒，是因?yàn)楹髞?lái)發(fā)生的政策變化也和目前中國(guó) 驚人的相似。圖 1：日本 7080 年市區(qū)土地價(jià)格指數(shù)706050403020100Mar70 Mar72 Mar74 Mar76 Mar78 Mar80資料來(lái)源： 長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 5根據(jù)上圖，雖然 1975 年的土地價(jià)格調(diào)整后，日本土地價(jià)格又迎來(lái)更大的泡沫，但價(jià)格上漲未必對(duì)行業(yè)都是正面的影響，這從后來(lái)土地供應(yīng)面積和住宅竣工面積趨勢(shì)就可見(jiàn)一斑。日本市區(qū)土地價(jià)格最高跌幅度 4%左右，這是戰(zhàn)后日本土地下跌的第一次，一直到1977 年才回到 1974 年的高點(diǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，上個(gè)世紀(jì) 70 年代的 日本與中國(guó)目前更為相近，更值得我們關(guān)注和研究。另外，企業(yè)盈利預(yù)期在市場(chǎng)不 斷向下的調(diào)整過(guò)程中有可能會(huì)達(dá)到極致，行業(yè)最糟糕的時(shí)刻終將到來(lái)，危機(jī)之后的機(jī)遇一定 來(lái)自于行業(yè)集中！以上是我們預(yù)期的未來(lái)行業(yè)發(fā)展的短期趨勢(shì)，而報(bào)告第一部分我們將著重回顧不同時(shí)間段， 亞洲四個(gè)國(guó)家和地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)整周期的全貌。近期的月度策略中，我們延續(xù)了對(duì)整個(gè)行業(yè)的憂慮，預(yù)期市場(chǎng)完整的調(diào)整過(guò)程可能也會(huì)因政 策介入而發(fā)生改變。我們也希望通 過(guò)比較研究，以當(dāng)時(shí)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展變化來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)中國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)。面臨行業(yè)周期波動(dòng)，特別是在向下的運(yùn)行周期中，首要面臨的問(wèn)題似乎是如何生存；對(duì)于資 本市場(chǎng)投資首先也是要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而在行業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)將被逐步顯現(xiàn)。這不僅僅是因?yàn)楹芏鄡?nèi)房股的業(yè)務(wù)范圍在大陸，更多是因?yàn)閮?nèi)房股戰(zhàn)略與 A 股市場(chǎng)公司 同質(zhì)性。而以上提到的行業(yè)困境延續(xù)也將使行業(yè) 集中成為一種必選方案。由我們統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)資本化潮 流并沒(méi)有因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的災(zāi)難而停止前進(jìn)，大量企業(yè)在沒(méi)有生機(jī)的市場(chǎng)中， 正在作基礎(chǔ)性準(zhǔn)備。? 行業(yè)指向集中度提升在如此政策背景下，2009 年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資本化方向是否能得到延續(xù)， 大城市化趨勢(shì)將如何演變，消化存量會(huì)給行業(yè)帶來(lái)何等變革等問(wèn)題都在報(bào)告 中有介紹。通過(guò)我們整理的不同國(guó)家、不同區(qū)域的地產(chǎn)上市公司估值情況， 來(lái)窺探房地產(chǎn)股票估值底線究竟在哪里？? 不一樣的政策預(yù)期 在中國(guó)這樣一個(gè)特殊環(huán)境下，政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)起著重要的作用。房地產(chǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告作者：日期：房地產(chǎn)行業(yè) 行業(yè)研究（深度報(bào)告）維持“看好”評(píng)級(jí) 20081116亞洲房地產(chǎn)下降周期政策變化與估值探討報(bào)告要點(diǎn)? 亞洲國(guó)家與地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)回顧我們回顧了對(duì)中國(guó)本輪房地產(chǎn)調(diào)整有借鑒意義的亞洲其他國(guó)家和地區(qū)的歷 史，其中有宏觀經(jīng)濟(jì)階段和目前中國(guó)非常類(lèi)似的 70 年代中期的日本；有市 場(chǎng)環(huán)境、特性和內(nèi)地很相象的 80 年代末期的臺(tái)灣；也有眾所周知的亞洲金 融危機(jī)下的香港以及國(guó)內(nèi)離我們最近的一次行業(yè)調(diào)整即 2005 年的上海區(qū) 域。我們也希望通過(guò)比較研究，以當(dāng)時(shí)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展變化來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)中國(guó)的 發(fā)展趨勢(shì)。正如我們前期關(guān)于政府救市政策的報(bào)告中提出的觀點(diǎn)：農(nóng)村土地制度改革、保障性住 房建設(shè)及稅收制度改革將成為未來(lái) 5 到 10 年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最為重要三個(gè) 政策改革方向。也正因?yàn)樾袠I(yè)出現(xiàn)如此多的方向性變化，所以我們預(yù)計(jì)并購(gòu)重組 或?qū)⒊蔀?2009 年行業(yè)主題。我們同時(shí)認(rèn)為，如果市場(chǎng)出現(xiàn)行業(yè)整合現(xiàn)象，資本市場(chǎng) 必將成為眾多企業(yè)選擇的良好途徑。? 行業(yè)估值探討 在估值比較研究的視野中，香港市場(chǎng)應(yīng)該是相對(duì)獨(dú)特的視角。在相比較的高估值下，我們認(rèn)為應(yīng)更多地關(guān)注企業(yè)業(yè)績(jī)的確定性和 現(xiàn)金流狀況，而令人欣慰的是，往往安全的企業(yè)將會(huì)得到行業(yè)集中帶來(lái)的機(jī) 遇。行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司推介公司代碼 公司名稱(chēng) 投資評(píng)級(jí)600048保利地產(chǎn)推薦000024招商地產(chǎn)推薦000002萬(wàn)科 A謹(jǐn)慎推薦002244濱江集團(tuán)謹(jǐn)慎推薦行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)（近 12 個(gè)月）36%18%0%18%36%54%72%90%2007/11 2008/2 2008/5 2008/8 房地產(chǎn) 滬深300資料來(lái)源：Wind 資訊行業(yè)內(nèi)跟蹤公司比較萬(wàn)科 A08E09E10EPEPB保利地產(chǎn)08E09E10EPEPB相關(guān)研究 《后“救市”時(shí)代即將來(lái)臨—房地產(chǎn)月報(bào)（08 年10 月）》2008117《“松山湖”會(huì)議和所謂“救市”—房地產(chǎn)月報(bào)（08年 9 月）》2008107分析師： 蘇雪晶02163296838suxj聯(lián)系人： 楊靖鳳021 63217917yangjf請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明正文目錄亞洲國(guó)家與地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)回顧 .................................................................. 5 日本（19741976） .............................................................................................. 5 臺(tái)灣（19901997） .............................................................................................. 9 香港（19972003） .............................................................................................. 13 上海（20052007） .............................................................................................. 16不一樣的政策預(yù)期 ................................................................................ 23農(nóng)村土地制度改革 ................................................................................................. 23 保障性住房建設(shè)..................................................................................................... 24 行業(yè)指向集中度提升............................................................................. 25資本化延續(xù) .........................................