【正文】 投資者理解為負(fù)面因素?？偠灾?，雖然收購南都的長三角區(qū)域化戰(zhàn)略在時(shí)機(jī)上欠佳，但是我們相信憑借萬科多年的經(jīng)驗(yàn)和逐步在消費(fèi)者心目中樹立起來的品牌和聲譽(yù)，公司在經(jīng)過調(diào)整之后，定能重新領(lǐng)跑。毫無疑問，萬科的反應(yīng)是迅速而且有針對(duì)性的。在成為中國房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)跑者的愿景之下，不斷擴(kuò)大區(qū)域覆蓋和提升資本和品牌實(shí)力，是公司始志不渝的既定戰(zhàn)略，而這也是萬科值得長期持有的根本原因。利潤表(百萬元)200320042005F2006F主營業(yè)務(wù)收入1,3,2,3,減:主營業(yè)務(wù)成本2,1,2,減:營業(yè)稅金主營業(yè)務(wù)利潤加:其他業(yè)務(wù)利潤減:營業(yè)費(fèi)用減:管理費(fèi)用減:財(cái)務(wù)費(fèi)用營業(yè)利潤加:投資收益加:非經(jīng)常性損益利潤總額減:所得稅凈利潤資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)200320042005F2006F貨幣資金1,1,應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)存貨3,3,5,6,其他流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈額在建工程其他固定資產(chǎn)其他資產(chǎn)資產(chǎn)總額4,5,6,7,短期債務(wù)1,應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債1,1,1,長期負(fù)債合計(jì)1,其他債務(wù)負(fù)債總額3,3,3,3,少數(shù)股東權(quán)益股本留存收益1,2,2,2,股東權(quán)益1,2,3,3,負(fù)債與股東權(quán)益4,5,6,7,現(xiàn)金流量表(百萬元)200320042005F2006FEBIT減:EBIT的稅賦NOPLAT加:折舊減:營運(yùn)資本變動(dòng)1,()1,經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流(1,)1,(1,)資本支出()()()()其他凈資產(chǎn)變動(dòng)()()()投資活動(dòng)現(xiàn)金流()()()()營運(yùn)自由現(xiàn)金流(1,)(1,)()稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用()()()付息債務(wù)變動(dòng)1,()股東權(quán)益變動(dòng)1,紅利()()()()少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)()融資活動(dòng)現(xiàn)金流1,1,()數(shù)據(jù)來源: Wind資訊 光大證券研究所財(cái)務(wù)指標(biāo)200320042005F2006F銷售利潤率主營業(yè)務(wù)利潤率%%%%EBITDA Margin%%%%EBIT Margin%%%%NOPLAT Margin%%%%凈利潤率%%%%投資資本效率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率2,存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率投資資本周轉(zhuǎn)率投資回報(bào)率ROE%%%%ROA%%%%ROIC(稅前)%%%%ROIC(稅后)%%%%增長率主營收入增長率%%%%主營利潤增長率%%%%EBITDA增長率%%%%EBIT增長率%%%%NOPLAT增長率%%%%凈利潤增長率%%%%投資資本增長率%%%%財(cái)務(wù)杠桿資產(chǎn)負(fù)債率%%%%負(fù)債權(quán)益比%%%%凈負(fù)債權(quán)益比%%%%流動(dòng)比率速動(dòng)比率分紅指標(biāo)200320042005F2006FDPS(元)分紅比率%%%%股息收益率%%%%業(yè)績和估值指標(biāo)200320042005F2006FEBITDAEBITNOPLAT凈利潤EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)CAGR%%%PEGEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/ICROIC/WACCREP調(diào)整步伐,繼續(xù)領(lǐng)跑公司評(píng)級(jí)優(yōu)勢1當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格目標(biāo)期限12個(gè)月市場數(shù)據(jù)總股本(百萬股)流通股本(百萬股)總市值(百萬元)流通市值(百萬元)12個(gè)月最高/最低－非流通股東持股%流通股東持股%估值200320042005F2006FEPSBVPSPEPB股價(jià)表現(xiàn)(12個(gè)月)%一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月相對(duì)收益絕對(duì)收益n 全國性擴(kuò)張，瑕不掩瑜 從結(jié)果來看,萬科收購南都在時(shí)機(jī)把握上確實(shí)有欠妥當(dāng)?shù)囊幻?但如果僅以此來評(píng)價(jià)萬科戰(zhàn)略的成敗有失偏頗。以金地的基本素質(zhì)，我們給予11倍PE還是留有余地的?？傊?，我們認(rèn)為即使達(dá)不到公司每年凈利增長30%的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)我們20%的估計(jì)仍有相當(dāng)大的可能性。除了上海的兩個(gè)項(xiàng)目以外，深圳、武漢、東莞和天津項(xiàng)目的毛利水平都高于之前的預(yù)期。此外，深圳龍華梅龍鎮(zhèn)和天津雙港鎮(zhèn)項(xiàng)目也將從06年起提供利潤貢獻(xiàn)。即使在調(diào)控之后，武漢金地格林小城仍舊保持每月70套以上的銷售速度，而平均售價(jià)由05年12月份開盤之初的3300元/平米提高到近期的4200元/平米。我們認(rèn)為，只要公司更加主動(dòng)地調(diào)整營銷策略，明年上海公司實(shí)現(xiàn)15萬平米的銷售結(jié)算面積仍有希望。其中，除了青浦項(xiàng)目以外，格林世界和未來域項(xiàng)目的土地獲取都是在2002年前后，土地成本較低。由于大多數(shù)項(xiàng)目都處在開發(fā)的初期，盈利潛力尚未釋充分放出來，但公司的基本面發(fā)展相當(dāng)穩(wěn)健和健康，是價(jià)值投資者的上佳選擇。從基本面來看，2005年是金地集團(tuán)第二輪全國性擴(kuò)張的起步年。因此，為如此優(yōu)質(zhì)而稀缺的投資對(duì)象支付溢價(jià)是值得的。n 兼具資源和能力雙重競爭優(yōu)勢 在A股地產(chǎn)股中，華僑城幾乎是唯一一家兼具資源和能力雙重競爭優(yōu)勢的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。實(shí)際上，根據(jù)我們的測算，在25000元/平米的售價(jià)水平上，天鵝堡項(xiàng)目只要貢獻(xiàn)4萬平米的結(jié)算面積，公司的投資收益就可以達(dá)到10億元以上。歸根到底，在深圳豪宅旺銷的背后，隱約可見華南富豪階層的誕生。尖崗山項(xiàng)目將在年內(nèi)銷售并竣工結(jié)算，雖然預(yù)測豪宅的售價(jià)相當(dāng)困難，但僅以目前的市場狀況來看，售價(jià)達(dá)到25000元以上已是輕而易舉。顯然，天鵝堡的成功已不能僅僅用深圳房價(jià)整體上漲帶動(dòng)所致來解釋，相反其更加有力地證明了華房卓越的社區(qū)開發(fā)和產(chǎn)品塑造能力。n 天鵝堡售價(jià)創(chuàng)新高 11月份,公司開發(fā)的波特菲諾天鵝堡二期III區(qū)公開發(fā)售,銷售價(jià)格區(qū)間在每平米18700至37000元,均價(jià)約為25000元/平米。股改后，二線地產(chǎn)股透明度和吸引力增加中性前三之選華僑城、金融街、萬科華僑城、金地集團(tuán)、萬科向好資料來源：光大證券研究所行業(yè)重點(diǎn)上市公司評(píng)級(jí)與估值指標(biāo)證券代碼公司名稱股價(jià)(1130)流通A股(百萬股)EPS(元)P/E(x)P/B(x)投資評(píng)級(jí)0405F06F0405F06F0405F上次本次000002萬科Ａ2675優(yōu)勢1優(yōu)勢1000024招商地產(chǎn)204中性1中性1000069華僑城Ａ393優(yōu)勢1最優(yōu)1000402金融街38515中性1中性1000608陽光股份137無優(yōu)勢2600266北京城建150弱勢2弱勢2600383金地集團(tuán)342最優(yōu)2最優(yōu)2600533棲霞建設(shè)60中性2中性2600639浦東金橋142無中性1600641中遠(yuǎn)發(fā)展17940中性2中性2600663陸家嘴161中性2中性2600675中華企業(yè)31914優(yōu)勢2優(yōu)勢2數(shù)據(jù)來源: 公司數(shù)據(jù) Wind資訊上市公司PE Band圖兼具資源與能力的雙重競爭優(yōu)勢公司評(píng)級(jí)最優(yōu)1當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格目標(biāo)期限12個(gè)月市場數(shù)據(jù)總股本(百萬股)流通股本(百萬股)總市值(百萬元)流通市值(百萬元)12個(gè)月最高/最低－非流通股東持股%流通股東持股%估值200320042005F2006FEPSBVPSPEPB股價(jià)表現(xiàn)(12個(gè)月)%一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月相對(duì)收益絕對(duì)收益n 提高評(píng)級(jí)至“最優(yōu)1” 基于以下的理由，我們認(rèn)為華僑城是2006年投資國內(nèi)地產(chǎn)股的最佳選擇：首先，天鵝堡近期售價(jià)創(chuàng)出意想不到的“天價(jià)”，使得重估華僑城房地產(chǎn)公司所擁有的土地儲(chǔ)備變得極為必要；其次，股改方案中向公司管理層及業(yè)務(wù)骨干發(fā)放認(rèn)股權(quán)證的設(shè)計(jì)，掃除了未來注資或整體上市過程中的不確定性；第三，06年不僅是公司異地?cái)U(kuò)張結(jié)出碩果的時(shí)候，也是盈利增長充分釋放的年份。因此，我們將行業(yè)評(píng)級(jí)由“中性”上調(diào)至“向好”。以公司的治理風(fēng)險(xiǎn)來看，受到國有和流通股股東雙重監(jiān)控的萬科、金地集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)要低于國企和民營背景的公司，因此應(yīng)該享有更高的估值水平。因此，理論上兩者的估值水平應(yīng)該是基本接近的。圖12：亞洲房地產(chǎn)開發(fā)商的凈利潤增長率預(yù)測資料來源：彭博、光大證券研究所圖13：亞洲房地產(chǎn)開發(fā)商的凈資產(chǎn)收益率預(yù)測資料來源：彭博、光大證券研究所毫無疑問，中資地產(chǎn)股估值水平的提高對(duì)國內(nèi)房地產(chǎn)股的股價(jià)也有正面的促進(jìn)作用。雖然開發(fā)類地產(chǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)較大，但其凈利潤的增長率也更加高。以香港市場為例，雖然香港金管局今年跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，但市場利率仍舊偏低，新上市的REITS領(lǐng)匯基金的內(nèi)含收益率已經(jīng)降到5%左右的水平。第三、 長期利率低企，折現(xiàn)率降低。從2003年以來，國內(nèi)多家優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股先后在香港上市，包括首創(chuàng)置地、上海復(fù)地、廣州富力、中山雅樂居等，大大增加了投資者選擇的余地。第二、 市值大幅提高，流動(dòng)性改善。當(dāng)前，在香港樓市走上復(fù)蘇通道、人民幣持續(xù)升值預(yù)期的背景之下，這一板塊存在著重新定位（rerating）的機(jī)會(huì)。此外，合生創(chuàng)展、中國海外和華潤置地等中資地產(chǎn)股也成為了外資追捧的對(duì)象。我們預(yù)期，隨著政策落實(shí)及外資涌入之后，區(qū)域經(jīng)濟(jì)和居民收入也會(huì)逐步改善，從而帶動(dòng)這些地區(qū)的房地產(chǎn)市場有更好的表現(xiàn)。過去幾年，在政策召喚之下，一些開發(fā)商已經(jīng)加大了在這些區(qū)域市場的投資，也抬高了部分城市的土地價(jià)格。如果以上判斷成立，則明年北京市場可以繼續(xù)樂觀。我們的解釋是，這可能與北京經(jīng)濟(jì)適用房供應(yīng)較大有關(guān)。如果僅從市場的供求關(guān)系來看，北京房價(jià)繼續(xù)上漲應(yīng)是大勢所趨。第三、房價(jià)發(fā)力上漲。110月份，%,%。2005年，北京商品住宅市場主要呈現(xiàn)以下幾個(gè)明顯的特征：第一、新增供應(yīng)迅速下降，這可以從以下三個(gè)數(shù)據(jù)得到證明：110月份，%，新增住宅用地供應(yīng)僅為832萬平米（建筑面積），僅相當(dāng)于住宅竣工面積的一半，商品住宅新開工面積同比下降22%。我們不排除，