【正文】 勢168。基于該假定公司的各項成本將隨收入的增長而增長。 零售業(yè)＝經(jīng)濟增長前一年度銷售數(shù)量價格168。 航空、造紙和電力行業(yè)＝生產(chǎn)能力能力利用比例價格168。 可考慮行業(yè)歷史上的周期性波動不同行業(yè)的收入預(yù)測方法制造業(yè)和汽車業(yè)＝目標市場規(guī)模普及率市場份額價格168。將有關(guān)預(yù)測與行業(yè)預(yù)測和對手的情況進行比較168。 收益參數(shù)確定中的、部分假設(shè)的參數(shù)四、針對性假設(shè)——收入假設(shè)n 任何公司的收入都是其銷售都產(chǎn)品/服務(wù)都數(shù)量與價格的乘積。 持續(xù)使用假設(shè)p 針對性假設(shè)216。 交易假設(shè) 216。按此邏輯，該項收入是否按期實現(xiàn)，存在很大的不確定性。這是被評估企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃及生產(chǎn)經(jīng)營計劃不能如期實現(xiàn)的重要原因之一。 每一個評估結(jié)論必然對應(yīng)一個假設(shè)，假設(shè)不同結(jié)論不同舉例： 某評估報告中，采用的針對性假設(shè)之一為：“委估企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃及生產(chǎn)經(jīng)營計劃能如期實現(xiàn)。 根本不可能存在的，不能叫假設(shè)，充其量是“臆斷”。 假設(shè)是存在可能性，但不絕對的結(jié)論。 假設(shè)有依據(jù)，有推理，合乎邏輯。216。216。u 在各種假設(shè)下，進行“利”的確認、“利”的估算是關(guān)鍵收入、成本費用資本性投入、營運資金預(yù)測企業(yè)規(guī)劃管理市場供求分析預(yù)測一般假設(shè)（宏觀、外部）特殊假設(shè)（微觀、技術(shù)）（二）假設(shè)和結(jié)論的關(guān)系 從而，評估結(jié)論的限制屬性二、假設(shè)合理性理解 216。認定假設(shè)條件在評估基準日時成立，當(dāng)未來經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生較大變化時，將不承擔(dān)由于假設(shè)條件改變而推導(dǎo)出不同評估結(jié)論的責(zé)任。不同的行業(yè)，不同的企業(yè)運營模式，由于企業(yè)面臨的宏觀、微觀環(huán)境不同，企業(yè)自身的經(jīng)營條件不同，其收益獲取的方式也不同，不可能有完全相同的假設(shè)條件?！禕V201》：評估執(zhí)業(yè)者——如果目標公司沒有準備預(yù)測報表，或者已備好的預(yù)測報表情況不屬實，評估師應(yīng)當(dāng)獨立地準備預(yù)測報表，或者考慮使用資本化模型。評估實踐認識：在評估說明中不難看出，預(yù)測假設(shè)顯然是評估師設(shè)定的，所有收益指標的預(yù)測也都是評估師做的。這樣可能符合評估實踐，也不容易受到企業(yè)的左右。如：企業(yè)可以提供的是產(chǎn)能（銷量）（價格是市場的，應(yīng)當(dāng)是評估師判斷的）、提供業(yè)務(wù)成本（經(jīng)營模式不變，基本能夠保持在歷史收入的一定比例）、管理費用（保持現(xiàn)有經(jīng)營管理模式條件下）、資產(chǎn)使用狀況等。第五十六條規(guī)定：重大資產(chǎn)重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產(chǎn)實現(xiàn)的利潤未達到盈利預(yù)測報告或者資產(chǎn)評估報告預(yù)測金額的80%，或者實際運營情況與重大資產(chǎn)重組報告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經(jīng)理以及對此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的會計師事務(wù)所、財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)在上市公司披露年度報告的同時，在同一報刊上作出解釋，并向投資者公開道歉；實現(xiàn)利潤未達到預(yù)測金額50%的，可以對上市公司、相關(guān)機構(gòu)及其責(zé)任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報告等監(jiān)管措施。就評估而言，評估師“不得采用不合理假設(shè)”，哪也意味著預(yù)測也應(yīng)當(dāng)是合理的。p 會計領(lǐng)域的盈利預(yù)測：審核目標是：就此，也構(gòu)成了會計師的職業(yè)責(zé)任（1）判定被審核單位編制盈利預(yù)測所依據(jù)的基本假設(shè)是否合理； （2）判定編制盈利預(yù)測所選用的會計政策是否適當(dāng)； （3）判定盈利預(yù)測是否根據(jù)其基本假設(shè)等編制基礎(chǔ)適當(dāng)編制； （4）判定盈利預(yù)測資料是否已恰當(dāng)表達和充分披露。我國的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中也規(guī)定，申請公開發(fā)行股票的公司要上報經(jīng)注冊會計師審核并出具審核意見的公司下一年度盈利預(yù)測文件。p 盈利預(yù)測是廣大投資者據(jù)以作出投資決策的重要參考指標，是社會公眾評價公司的重要依據(jù)，其質(zhì)量如何，直接影響到廣大投資者的利益。二、確信預(yù)測合理性，隱含著“確信企業(yè)預(yù)測假設(shè)合理性”，但這與監(jiān)管實踐、評估實踐存在很大差異u 預(yù)測假設(shè)（或預(yù)測基準）直接決定了預(yù)測結(jié)果，換一句話說，任何一項預(yù)測都是建立在一定的假設(shè)或基準之上，在很大程度上，假設(shè)決定了預(yù)測而結(jié)果。 “ 遵守相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，對評估對象在評估基準日特定目的下的價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見，是注冊資產(chǎn)評估師的責(zé)任”。（評估中“確信合理性”實際上就是能實現(xiàn)，否則為什么作為評估結(jié)果依據(jù)呢？）u 當(dāng)對管理層采用的假設(shè)的合理性發(fā)表意見時，注冊會計師僅提供有限保證?！吨袊詴嫀熎渌b證業(yè)務(wù)準則第3111號——預(yù)測性財務(wù)信息的審核》u 注冊會計師接受委托對預(yù)測性財務(wù)信息實施審核并出具報告，可增強該信息的可信賴程度。在這種情況下，注冊會計師無疑應(yīng)該受到社會公眾的指責(zé)。但是如果這種偏差是由于盈利預(yù)測本身存在的問題，而注冊會計師在審核工作中又未能盡職盡責(zé)，使盈利預(yù)測信息的使用者決策錯誤而遭受了損失，那么注冊會計師的審核責(zé)任就有可能上升為法律責(zé)任。p 注冊會計師的審核責(zé)任履行不當(dāng)可能導(dǎo)致法律責(zé)任。一、借用會計師的做法（類似于會計師的盈利預(yù)測審核的做法，可能更存在執(zhí)業(yè)風(fēng)險）——有實質(zhì)性區(qū)別《獨立審計實務(wù)公告第4號—盈利預(yù)測審核》p 合并編制并充分披露盈利預(yù)測是被審核單位的責(zé)任。這與注冊會計師關(guān)于盈利預(yù)測執(zhí)業(yè)責(zé)任很類似。而評估師做什么呢? ——進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注未來收益預(yù)測中主營業(yè)務(wù)收入、毛利率、營運資金、資本性支出等主要參數(shù)與評估假設(shè)的一致性。 首先，科學(xué)預(yù)測是保證評估結(jié)論科學(xué)有效的基礎(chǔ)，將預(yù)測的工作和責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)管理層，是工作職責(zé)和義務(wù)的缺失； 其次，企業(yè)管理層預(yù)測所考慮的因素、出發(fā)點與評估時收益預(yù)測不同，這就是企業(yè)管理層只能預(yù)測短期收益，而評估師可以預(yù)測未來較長時期收益的區(qū)別。三種觀點分歧的焦點在于，企業(yè)價值評估中收益額預(yù)測的責(zé)任究竟由誰來承擔(dān)。 P3：收益預(yù)測主體及責(zé)任預(yù)測,不單純是專業(yè)操作問題，在很大程度講，是執(zhí)業(yè)責(zé)任界定問題，或執(zhí)業(yè)風(fēng)險問題。4. 可獲得信息的程度和質(zhì)量5. 被評估的某一權(quán)益 a. 多數(shù)股權(quán)或控制權(quán)權(quán)益—此時投入資本口徑更為適用，因為它便于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從而反映出行業(yè)規(guī)范。3. 評估的目的是 a. 為了兼并，凈現(xiàn)金流量是最為普遍的選擇。 (1) 服務(wù)性行業(yè) (2) 小型企業(yè)2. 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) a. 當(dāng)目標公司的資本結(jié)構(gòu)對于整個行業(yè)而言是非典型的，投入資本口徑更為可取，因為它便于分析家區(qū)別經(jīng)營和融資帶給價值的影響。 b. 對于高增長性公司而言，凈收入和凈現(xiàn)金流量會表現(xiàn)出不同的發(fā)展態(tài)勢，此時應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注凈現(xiàn)金流量。而使用企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型則可以避免債務(wù)計算的麻煩。企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型既可應(yīng)用于整個企業(yè)的價值評估，也可應(yīng)用于業(yè)務(wù)部門的價值評估，尤其是對于多種業(yè)務(wù)經(jīng)營的企業(yè)。 只有同時滿足上述條件，才能運用收益現(xiàn)值法對資產(chǎn)進行評 實務(wù)中的考慮：是否通過“放長預(yù)測期”的方法？是否通過“增大風(fēng)險報酬”的方法；是否通過“謹慎增長率”的方法？綜合上述方法？“休克做法”——不具收益法條件四、收益模型選擇（一般考慮）權(quán)益權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型——p 理論上，無論用企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)，還是用權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)，只要現(xiàn)金流的內(nèi)容和折現(xiàn)率的性質(zhì)相對應(yīng)，二者之間的差額恰好是負債的價值。從資產(chǎn)購買者的角度出發(fā)，購買一項資產(chǎn)所付的代價不應(yīng)高于該項資產(chǎn)或具有相似風(fēng)險因素的同類資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)值。三、未來收益可預(yù)測性——收益不確定時的考慮收益法：是“以利求本”的思路。u 對于周期性行業(yè)來說，一個公司的虧損可能并非因其經(jīng)營方式引起，而是由企業(yè)所處的生命周期的階段引起。u 而對于長期性或者經(jīng)營者的問題虧損，一些是因為以往的戰(zhàn)略抉擇，一些是因為經(jīng)營的無效率，一些純屬于融資性的問題。這種情況下，我們預(yù)期隨著問題的化解，它們的盈利會很快而非緩慢的恢復(fù)。二）除此外，還要具體分析所謂“虧損”是暫時性的、周期性的、還是長期戰(zhàn)略性或者經(jīng)營性問題，還要考慮因付息債務(wù)過多而導(dǎo)致虧損的情況。20052006200720082009凈利潤(300)(200)114248281加：折舊和攤銷550600620610580減：凈營運資本變動150100(100)40(200)減：資本性支出(300)(350)(350)(600)(450)加：利息費用X(1－所得稅稅率)100100545454企業(yè)自由現(xiàn)金流量200250338352265從上表可以看出，通過進一步分析企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流量，我們發(fā)現(xiàn)A公司的自由現(xiàn)金流量指標為正。稅前利潤(300)(200)170370420減：企業(yè)所得稅(56)(122)(139)凈利潤(300)(200)114248281上表說明A公司在預(yù)測期間內(nèi)有兩年出現(xiàn)了賬面虧損，即會計利潤為負數(shù)。20072008200920102011銷售收入5,0006,0007,0008,0008,500減：產(chǎn)品銷售成本(4,000)(4,800)(5,400)(6,100)(6,500) 銷售及管理費用(1,200)(1,300)(1,350)(1,450)(1,500) 財務(wù)費用(100)(100)(80)(80)(80)只要企業(yè)未來年度的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為正，就可能適用持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提并適用收益法。l 通過上述分析，收益法著眼于“現(xiàn)金流”，而現(xiàn)金流與凈利潤并不是一個概念，數(shù)字也不一定等同。p 因此，不能說企業(yè)歷史經(jīng)營狀況完全決定企業(yè)未來經(jīng)營狀況，但也更不能說企業(yè)未來收益的判斷與歷史無關(guān)。首先，是企業(yè)的歷史經(jīng)營情況。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營情況、未來收益可預(yù)測情況、所獲取評估資料的充分性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性。自由現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量：企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤（1－稅率） ＋折舊 －資本性支出 －追加營運資本股權(quán)自由現(xiàn)金流量則是企業(yè)支付所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量： 股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝ 凈利潤 ＋折舊 －資本性支出 －營運資本追加額 －債務(wù)本金償還 ＋新發(fā)行債務(wù)對應(yīng)權(quán)益現(xiàn)金流的折現(xiàn)率——資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)式中 r 權(quán)益資本報酬率 Rf 無風(fēng)險報酬率 Rm 市場報酬率 223。a. 投入資本價值是目標公司的全部融資，包括股權(quán)和債權(quán)。b. 它所代表的目標公司的價值只面向該公司的股權(quán)股東。A. 收益計量可以分為兩類：1．經(jīng)適當(dāng)折現(xiàn)或資本化后的計量方法生成股東股權(quán)價值。 紅利貼現(xiàn)模型：紅利作為收益指標自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow)是指公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入減去公司所有的支出，包括經(jīng)營成本開支、資本性支出增量、營運資本的增量、利息、稅收支出等所形成的凈現(xiàn)金流量，這種凈現(xiàn)金流量是可以被投資者(即收購方)自由支配的資金。 企業(yè)自由現(xiàn)金流——企業(yè)價值216。 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：現(xiàn)金流作為收益指標252。折現(xiàn)率與收益的對應(yīng)收益額 折現(xiàn)率內(nèi)涵 利潤總額 資產(chǎn)利潤率 息稅前利潤 投資報酬率 凈利潤 凈資產(chǎn)收益率 凈利潤 資產(chǎn)凈利率 息前凈利潤 加權(quán)平均資本成本股權(quán)自由現(xiàn)金流 凈資產(chǎn)投資回收率企業(yè)自由現(xiàn)金流 加權(quán)平均投資回收率這些概念清晰了，自然什么指標可以作為折現(xiàn)率的參數(shù)，什么不能做，就一幕了然了。舉例：收益計量 總收入 $23,000扣除 銷售成本 (15,000)等于 毛利 $8,000扣除 經(jīng)營性費用 (4,500)等于 EBITDA $3,500扣除 折舊和攤銷 (2,000)等于 EBIT $1,500扣除 利息費用 (300)等于 稅前收入 $1,200扣除 所得稅 (480)等于 凈收入 $720 凈收入 $720加 非現(xiàn)金項目（如折舊和攤銷） 2,000等于 股權(quán)總現(xiàn)金流量 $2,720扣除 營運資本增加 (800)扣除 資本支出 (1,0