【正文】 作為公司的重估價(jià)值。 （ 3） 如果目標(biāo)公司為上市公司 ， 且股價(jià)較為適宜 ， 可采取現(xiàn)行市價(jià)法或比率估值法 。 ⑹ 假設(shè) ABC公司 2022年（并購時(shí)）負(fù)債賬面價(jià)值為 300萬元，則 ABC公司股權(quán)最可能的購買價(jià)值為 : 876300 =576 （萬元） )(876%)121(1%3%10)(77%)121(77%)121(73%)121(68%)121(60%)121(5255432萬元???????????????TV ◆ 并購價(jià)值評(píng)估方法的選用 （ 1） 如果并購的目的是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營 ，則采用折現(xiàn)估值較為合理 。 ⑷ 假設(shè) 20 5年前的資本成本為 12%， 20 5年后穩(wěn)定增長階段資本成本為 10%。 ⑵ ABC公司 5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表如表 129所示。試根據(jù)有關(guān)資料分析確定目標(biāo)公司的并購價(jià)值。 ● 采用 FCFE估價(jià)時(shí)需要注意的問題 （ 三 ） 公司自由現(xiàn)金流量估價(jià)法 ● 公司自由現(xiàn)金流量 (free cash flow to firm, FCFF) 公司在支付了經(jīng)營費(fèi)用和所得稅之后 ， 向公司權(quán)利要求者 （ 普通股股東 、 公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東 ） 支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量 。 解析： 采用二階段模型估計(jì) ABC公司股票價(jià)格 （ 1）計(jì)算高速增長階段的 FCFE的增長率和股本成本： 增長率 =b ROE=(135%) %=% 股本成本 =%+ 5%=% （ 2）計(jì)算高速增長階段 FCFE的現(xiàn)值，見表 127。 （ 2）高速增長階段信息：預(yù)計(jì)股權(quán)資本收益率（ ROE）為 %，股利支付率保持不變；凈資本支出、折舊增長率為 10%； 5年期長期政府債券利率為 %，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 5%，公司股票的 β系數(shù)為 。目前， XYZ公司向該公司發(fā)出收購意向，希望雙方通過磋商確定收購價(jià)格。 ◎ 營運(yùn)資本追加支出不包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和短期融資性負(fù)債 ◎ 計(jì)算公式： 營運(yùn)資本追加支出＝非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)增加額－非籌資性流動(dòng)負(fù)債增加額 （ 5）調(diào)整其他項(xiàng)目 發(fā)優(yōu)先股股息、償還債務(wù)本金以及發(fā)行新債等引起的現(xiàn)金流量 ? 以凈收益為起點(diǎn)計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量 前提： 公司以目標(biāo)負(fù)債比率（負(fù)債 /總資本 =B/A）為追加的資本支出和營運(yùn)資本進(jìn)行籌資，且通過發(fā)行新債償還舊債券的本金 . 計(jì)算公式： ttttt WABDFABE A TF C F E ????????? )/1()()/1(資本支出與折舊的差額 ? 如果 FCFE＜ 0， 則公司將不得不通過發(fā)行新股來籌集股權(quán)資本 ? 如果 FCFE＞ 0， 則公司就可能以股票現(xiàn)金紅利的形式將剩余的現(xiàn)金流量派發(fā)給股權(quán)資本持有者 ? 以 FCFE為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)股權(quán)價(jià)值 ? ???? ??110 1ttsrF C F EP 一般公式： 穩(wěn)定增長模型： grF CF EPs ?? 10 二階段增長模型： ? ?nsnnttstrPrF CF EP???? ?? 1)1(10nsnnngrF C F EP??? 1影響股權(quán)價(jià)值的因素 影響股權(quán)價(jià)值的因素： （ 1）高增長時(shí)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長率（或每股收益率增長率）； （ 2）高增長時(shí)期每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量，這意味著對(duì)高增長時(shí)期的資本支出、營運(yùn)資本追加支出、債務(wù)比率、股利政策等方面都必須做出估計(jì)； （ 3）高增長時(shí)期股票投資必要收益率或股本成本； （ 4）根據(jù)穩(wěn)定增長率、股權(quán)自由現(xiàn)金流量以及高增長結(jié)束時(shí)股東要求的收益率計(jì)算高增長時(shí)期期末價(jià)格。 ◎ 公司發(fā)生的研究開發(fā)費(fèi)用和經(jīng)營性租賃費(fèi)用應(yīng)進(jìn)行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。 表 12 6 FCFE計(jì)算中的非現(xiàn)金調(diào)整項(xiàng)目 非現(xiàn)金項(xiàng)目 從稅后收益到 FCFE調(diào)整方式 折舊 (depreciation) 無形資產(chǎn)攤銷 (amortization of intangibles) 債券折價(jià)攤銷 (amortization of bond discounts) 債券溢價(jià)攤銷 (amortization of bond premiums) 長期資產(chǎn)處置損失 (losses) 長期資產(chǎn)處置收益 (gains) 資產(chǎn)減值類重組費(fèi)用 (restructuring changes) 未來需要付現(xiàn)的重組費(fèi)用（如人員安置費(fèi)用） 遞延所得稅 (deferred taxes) + + + － + － + － +（前提：將來會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)） （ 3）調(diào)整 資本性支出 調(diào)整注意事項(xiàng)： ◎ 當(dāng)公司不是通過現(xiàn)金購買的方式直接取得長期資產(chǎn)，而是通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易形式（重大非現(xiàn)金交易在現(xiàn)金流量表的附注中披露），或者在公司并購中一并接收了長期資產(chǎn)，應(yīng)對(duì)公司今后資本性支出的金額做出合理的估計(jì)。 兩種觀點(diǎn) 4. 確定目標(biāo)公司價(jià)值 nwnnttwtrVrCFTV)1()1(1 ???? ??如果 n期后，目標(biāo)公司處于穩(wěn)定增長狀態(tài)，則其在第 n期的價(jià)值按增長模型計(jì)算為： nWnnn grCFV???1目標(biāo)公司 股權(quán)價(jià)值 或 并購支付價(jià)格 ： 目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值＝目標(biāo)公司資產(chǎn)價(jià)值－公司負(fù)債價(jià)值 并購公司承擔(dān)各種債務(wù)的機(jī)會(huì)成本的現(xiàn)值 目標(biāo)公司資產(chǎn)價(jià)值（ DCF）估價(jià)公式： （ 二 ） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價(jià)法 tttttttt BPdFWNCCE A TF C F E ???????? 其中 ， EAT——稅后收益或凈收益 （ NI） ； NCC——非現(xiàn)金支出凈額； ΔW——營運(yùn)資本追加支出； F——資本性支出； d——優(yōu)先股股息； P——本金償還額； B——發(fā)行新債 ● 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (Free Cash Flow to Equity, FCFE) 公司在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任 （ 如債務(wù)的還本付息 ） ， 并滿足其本身再投資需要之后的 “ 剩余現(xiàn)金流量 ” （ 如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股 ， 還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息 ） 。 即：預(yù)測(cè)期內(nèi)，預(yù)期收益率大于資本成本； 預(yù)測(cè)期后，預(yù)期收益率等于資本成本。 預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量可以確定為一個(gè)恒值，按永續(xù)增長模型直接資本化。 （ 3） 折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與并購風(fēng)險(xiǎn)相匹配 未來現(xiàn)金流量的不確定性越大 ， 風(fēng)險(xiǎn)越大 ， 所采用的折現(xiàn)率就應(yīng)越高 。 目標(biāo)公司價(jià)值 =股東收益 標(biāo)準(zhǔn)市盈率 = 734 12= 8 808 加：出售附屬公司收入 600 出售目標(biāo)公司辦公大樓收入 1 200 減：追加的固定資產(chǎn)投資 1 800 追加的營運(yùn)資本投資 400 增加的運(yùn)行成本 400 修正后目標(biāo)公司價(jià)值 8 008 解析： 目標(biāo)公司目前的價(jià)值 4 020 （ 402 10 ） 收購增加值 3 988萬元 三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（ DCF） （ 一 ） 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的決定因素 1. 預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量 股票 —— 紅利 債券 —— 利息和本金 投資項(xiàng)目 —— 稅后收益加折舊 公司 —— 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 和 公司自由現(xiàn)金流量 ※ 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 →股權(quán)資本成本 ※ 公司自由現(xiàn)金流量 →加權(quán)平均資本成本 名義現(xiàn)金流量 →名義折現(xiàn)率 真實(shí)現(xiàn)金流量 →真實(shí)折現(xiàn)率 稅后現(xiàn)金流量 →稅后折現(xiàn)率 稅前現(xiàn)金流量 →稅前折現(xiàn)率 ◆ 折現(xiàn)率表示為籌資者的資本成本或投資者要求達(dá)到的最低收益率。 （ 4）并購前目標(biāo)公司的未來市盈率為 10，其直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的平均市盈率為 12，行業(yè)平均市盈率為 9。為維持銷售增長需要，需追加 400萬元流動(dòng)資產(chǎn)投資，總投資約為 2 200萬元。 ⑵預(yù)計(jì)以賬面價(jià)值 600萬元出售虧損的附屬公司；以 1 200萬元出售目標(biāo)公司總部所在的辦公大樓。目前， A公司擬收購 B公司，其收購動(dòng)機(jī)表現(xiàn)在三個(gè)方面：并購后有助于各公司產(chǎn)品范圍和地理涵蓋面的多樣化；并購后公司規(guī)模擴(kuò)大有助于提高與制造商討價(jià)還價(jià)的能力，改進(jìn)購買條款；并購方可以通過改善管理和銷售技巧來提高目標(biāo)公司的贏利能力。可比公司價(jià)格收益乘數(shù)和公司價(jià)值乘數(shù)如表 124所示。 【 例 121】 南京港為全國十大港口之一、中國內(nèi)河第一大港，是長江最大的原油中轉(zhuǎn)港，化工原材料及制品的主要進(jìn)口港。 3. 確認(rèn)乘數(shù)變量 5. 確定目標(biāo)公司價(jià)值 ◎ 以并購時(shí)點(diǎn)目標(biāo)公司的市場(chǎng)乘數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)比率； ◎ 與目標(biāo)公司具有可比性的公司的市場(chǎng)乘數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)比率； ◎ 與目標(biāo)公司所處行業(yè)的平均市場(chǎng)乘數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)比率 。 （五）乘數(shù)估價(jià)方法步驟 在分析時(shí)應(yīng)特別注意支持這些收益的會(huì)計(jì)政策 ， 如稅收減免政策 、 折舊和攤銷等 。ndez（ 2022）總結(jié)出目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的價(jià)格乘數(shù)。 缺點(diǎn)： （ 1）由于會(huì)計(jì)計(jì)量等原因，一些對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營具有非常重要的資產(chǎn)沒有確認(rèn)入賬，如商譽(yù)、人力資源等； （ 2）由于通貨膨脹和技術(shù)進(jìn)步，可能使賬面價(jià)值對(duì)市場(chǎng)價(jià)值存在很大的背離，這將使各公司之間的 P/BV缺少可比性。 ● 銷售收入乘數(shù)法的評(píng)價(jià) （四）賬面價(jià)值乘數(shù)（ P/BV） ● 又稱市凈率，反映股票市價(jià)與股權(quán)資本賬面價(jià)值之間的比率關(guān)系。 = （ 倍） 市盈率法 （三）銷售收入乘數(shù)（ P/S） ● 股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值與銷售收入之間的比率關(guān)系。 （ 1）根據(jù)該公司 2022年財(cái)務(wù)報(bào)表及其他資料，計(jì)算 2022年的 EBITDA 以凈收益作為計(jì)算起點(diǎn)計(jì)算 2022年青島啤酒的 EBITDA，即： EBITDA= 凈收益 +財(cái)務(wù)費(fèi)用 +所得稅 +折舊 = 30 +1 +18 +59 = 110 (萬元 ) （ 2） 計(jì)算公司價(jià)值 （ EV） 表 12 2 青島啤酒公司價(jià)值（ EV） 項(xiàng) 目 股數(shù) (萬股 ) 股票價(jià)格（元） 價(jià)值（萬元） 總股數(shù) 130 已流通 A股 20 193 已流通 H股 65 731 未流通股 45 171 股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值 1 096 長期負(fù)債賬面價(jià)值 16 現(xiàn)金 +短期投資 157 公司價(jià)值 EV 955 （ 3）確定公司的 EB/EBITDA EV/EBITDA=955 247。 缺點(diǎn)： EBITDA是收益而不是現(xiàn)金流量，它沒有考慮營運(yùn)資本和資本支出對(duì)收益的影響，因此，用 EBIT或 EBITDA衡量公司的收益不夠準(zhǔn)確。 （二）公司價(jià)值乘數(shù)（ EV/EBITDA） ● 公司價(jià)值 (enterprise value)與 息稅折舊攤銷前收益 (EBITDA)或息稅前收益 比率 。 缺點(diǎn)： （ 1）當(dāng) EPS為負(fù)數(shù)時(shí)，無法使用 P/E乘數(shù)評(píng)估價(jià)值； （ 2）會(huì)計(jì)政策選擇，包括盈余管理和職業(yè)判斷可能扭曲 EPS，進(jìn)而