【文章內(nèi)容簡介】 1）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與現(xiàn)金流量相匹配 （ 2） 折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該與并購方式相匹配 是否考慮并購后的協(xié)同效應(yīng)和重組效應(yīng)所帶來增量現(xiàn)金流量 折現(xiàn)率 考 慮 并購后 存續(xù)公司或新設(shè)公司 預(yù)期的資本成本 不考慮 各自公司 資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險水平確定的資本成本 ▲ 在 兼并 的情況下 ▲ 在 購買股權(quán) （ 控制權(quán) ） 的情況下 ， 應(yīng)以目標公司的資本成本作為折現(xiàn)率 。 （ 3） 折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與并購風(fēng)險相匹配 未來現(xiàn)金流量的不確定性越大 ， 風(fēng)險越大 ， 所采用的折現(xiàn)率就應(yīng)越高 。 3. 預(yù)測公司存續(xù)期 未來現(xiàn)金流量 預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流量 預(yù)測期后的現(xiàn)金流量 逐期預(yù)測 預(yù)測期一般為 5~10年 一般根據(jù)公司發(fā)展階段和現(xiàn)金流量的特點進行預(yù)測 A . 公司存續(xù)期預(yù)測往往受公司未來現(xiàn)金流量模式的影響。 預(yù)測期后現(xiàn)金流量可以確定為一個恒值，按永續(xù)增長模型直接資本化。 B .公司存續(xù)期預(yù)測應(yīng)一直持續(xù)到增量投資的預(yù)期收益率等于資本成本為止。 即：預(yù)測期內(nèi)，預(yù)期收益率大于資本成本； 預(yù)測期后，預(yù)期收益率等于資本成本。 預(yù)測期后的各年盈余按永續(xù)年金資本化。 兩種觀點 4. 確定目標公司價值 nwnnttwtrVrCFTV)1()1(1 ???? ??如果 n期后，目標公司處于穩(wěn)定增長狀態(tài)，則其在第 n期的價值按增長模型計算為： nWnnn grCFV???1目標公司 股權(quán)價值 或 并購支付價格 ： 目標公司股權(quán)價值＝目標公司資產(chǎn)價值－公司負債價值 并購公司承擔(dān)各種債務(wù)的機會成本的現(xiàn)值 目標公司資產(chǎn)價值（ DCF）估價公式： （ 二 ） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價法 tttttttt BPdFWNCCE A TF C F E ???????? 其中 ， EAT——稅后收益或凈收益 （ NI） ； NCC——非現(xiàn)金支出凈額； ΔW——營運資本追加支出； F——資本性支出； d——優(yōu)先股股息； P——本金償還額； B——發(fā)行新債 ● 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (Free Cash Flow to Equity, FCFE) 公司在履行了所有的財務(wù)責(zé)任 （ 如債務(wù)的還本付息 ） ， 并滿足其本身再投資需要之后的 “ 剩余現(xiàn)金流量 ” （ 如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股 ， 還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息 ） 。 ● 估算公式： ● 根據(jù)公司財務(wù)報表調(diào)整計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量 （ 1）調(diào)整經(jīng)營現(xiàn)金流量 息稅折舊攤銷前收益（ EBITDA） =銷售收入－銷售成本－銷售與管理費 息稅前收益（ EBIT） =息稅折舊攤銷前收益－折舊和攤銷費 稅前收益（ EBT） =息稅前收益－利息費用 稅后收益（ EAT）或凈收益（ NI） =稅前收益－所得稅 經(jīng)營現(xiàn)金流量（ CFO） =稅后收益 +折舊和攤銷等非現(xiàn)金支出凈額 （ 2）調(diào)整非 現(xiàn)金支出 凈額 以折舊、攤銷為主要內(nèi)容的各種不引起當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流量的項目的變動凈額。 表 12 6 FCFE計算中的非現(xiàn)金調(diào)整項目 非現(xiàn)金項目 從稅后收益到 FCFE調(diào)整方式 折舊 (depreciation) 無形資產(chǎn)攤銷 (amortization of intangibles) 債券折價攤銷 (amortization of bond discounts) 債券溢價攤銷 (amortization of bond premiums) 長期資產(chǎn)處置損失 (losses) 長期資產(chǎn)處置收益 (gains) 資產(chǎn)減值類重組費用 (restructuring changes) 未來需要付現(xiàn)的重組費用（如人員安置費用） 遞延所得稅 (deferred taxes) + + + － + － + － +（前提：將來會發(fā)生反轉(zhuǎn)） （ 3）調(diào)整 資本性支出 調(diào)整注意事項： ◎ 當(dāng)公司不是通過現(xiàn)金購買的方式直接取得長期資產(chǎn)，而是通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易形式（重大非現(xiàn)金交易在現(xiàn)金流量表的附注中披露），或者在公司并購中一并接收了長期資產(chǎn)，應(yīng)對公司今后資本性支出的金額做出合理的估計。 ◎ 根據(jù)現(xiàn)金流量表計算資本性支出時，對處置長期資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。 ◎ 公司發(fā)生的研究開發(fā)費用和經(jīng)營性租賃費用應(yīng)進行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。 當(dāng)年發(fā)生的固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資以及其他長期資產(chǎn)投資 （ 4）調(diào)整營運資本支出 ◎ 營運資本追加支出是指流動資產(chǎn)與流動負債之間的差額。 ◎ 營運資本追加支出不包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和短期融資性負債 ◎ 計算公式： 營運資本追加支出＝非現(xiàn)金流動資產(chǎn)增加額－非籌資性流動負債增加額 （ 5）調(diào)整其他項目 發(fā)優(yōu)先股股息、償還債務(wù)本金以及發(fā)行新債等引起的現(xiàn)金流量 ? 以凈收益為起點計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量 前提： 公司以目標負債比率（負債 /總資本 =B/A）為追加的資本支出和營運資本進行籌資，且通過發(fā)行新債償還舊債券的本金 . 計算公式： ttttt WABDFABE A TF C F E ????????? )/1()()/1(資本支出與折舊的差額 ? 如果 FCFE＜ 0， 則公司將不得不通過發(fā)行新股來籌集股權(quán)資本 ? 如果 FCFE＞ 0， 則公司就可能以股票現(xiàn)金紅利的形式將剩余的現(xiàn)金流量派發(fā)給股權(quán)資本持有者 ? 以 FCFE為基礎(chǔ)預(yù)測股權(quán)價值 ? ???? ??110 1ttsrF C F EP 一般公式： 穩(wěn)定增長模型： grF CF EPs ?? 10 二階段增長模型： ? ?nsnnttstrPrF CF EP???? ?? 1)1(10nsnnngrF C F EP??? 1影響股權(quán)價值的因素 影響股權(quán)價值的因素： （ 1）高增長時期股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長率（或每股收益率增長率）； （ 2）高增長時期每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量，這意味著對高增長時期的資本支出、營運資本追加支出、債務(wù)比率、股利政策等方面都必須做出估計； （ 3）高增長時期股票投資必要收益率或股本成本； （ 4）根據(jù)穩(wěn)定增長率、股權(quán)自由現(xiàn)金流量以及高增長結(jié)束時股東要求的收益率計算高增長時期期末價格。 【 例 123】 假設(shè) ABC公司擁有較強的市場銷售渠道，一流的生產(chǎn)設(shè)施和品牌，預(yù)期在未來 5年內(nèi)一直保持高速增長， 5年之后，公司進入穩(wěn)定增長階段。目前， XYZ公司向該公司發(fā)出收購意向，希望雙方通過磋商確定收購價格。有關(guān) ABC公司估價資料如下： （ 1）背景信息：目前，公司每股銷售收入為 28元，每股收益為 ，每股股利為 ，股利支付率為 35%；每股資本支出 =，折舊=，營運資本為銷售收入的 20%，本期營運資本追加支出為 ；目標資本結(jié)構(gòu) (B/A)=%。 （ 2）高速增長階段信息：預(yù)計股權(quán)資本收益率（ ROE）為 %，股利支付率保持不變；凈資本支出、折舊增長率為 10%； 5年期長期政府債券利率為 %，市場風(fēng)險溢價為 5%，公司股票的 β系數(shù)為 。 （ 3）穩(wěn)定增長階段信息： 5年后公司進入穩(wěn)定增長階段，銷售收入、凈收益增長率為 5%；資本性支出可以由折舊來彌補，營運資本仍為銷售收入的20%；公司股票的 β系數(shù)為 1，無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢價保持不變。 解析： 采用二階段模型估計 ABC公司股票價格 （ 1）計算高速增長階段的 FCFE的增長率和股本成本： 增長率 =b ROE=(135%) %=% 股本成本 =%+ 5%=% （ 2）計算高速增長階段 FCFE的現(xiàn)值，見表 127。 表 12 7 ABC公司高速增長階段 FCFE現(xiàn)值 單位：元 項 目 0 1 2 3 4 5 每股銷售收入 營運資本 營運資本追加支出 凈收益 (1B/A) (FtDt) (1B/A) ΔWt 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE現(xiàn)值（ %） 高速增長階段 FCFE的現(xiàn)值為 合計 （ 3）計算 穩(wěn)定增長階段 FCFE的現(xiàn)值： 第 6年凈收益 = （ 1+5%） =（元） 第 6年營運資本追加支出 =( ) 20%=（元） 第 6年的 FCFE= (%)=（元） 穩(wěn)定增長階段股本成本 =%+1 5%=% 高速增長階段結(jié)束時 股票期末價值的現(xiàn)值： ? ? )(%1%5%5 元?????nP（ 4）計算公司當(dāng)前股票價值 ： + = 129. 20（元） 收購雙方確定收購價格的依據(jù) （ 1）資本性支出在第一階段的高速增長中可能會遠遠大于折舊，經(jīng)過第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該逐漸減少甚至為零； （ 2）公司風(fēng)險隨著 FCFE增長率的下降而減少， β系數(shù)也逐漸降低。 ● 采用 FCFE估價時需要注意的問題 （ 三 ） 公司自由現(xiàn)金流量估價法 ● 公司自由現(xiàn)金流量 (free cash flow to firm, FCFF) 公司在支付了經(jīng)營費用和所得稅之后 ， 向公司權(quán)利要求者 （ 普通股股東 、 公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東 ） 支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量 。 ● 估算公式： 公司自由現(xiàn)金流量 =股權(quán)自由現(xiàn)金流量 +債權(quán)現(xiàn)金流量 +優(yōu)先股權(quán)現(xiàn)金流量 ttttttttttttttttttttttttFWNCCTE B I TTIFWNCCE A TdBPTIBPdFWNCCE A TF C F F??????????????????????????)1()1(])1([)(? 以 FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測公司價值 ? ???? ??1 1t wtrF CF F公司價值? ? bt w t MVrF CF F ??? ??? 1 1股權(quán)價值公司負債的市場價值 【 例 124】 假設(shè) ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開發(fā)方面獨樹一幟，被 XYZ公司視為最佳并購對象。試根據(jù)有關(guān)資料分析確定目標公司的并購價值。 ⑴ ABC公司被并購后，經(jīng)營狀況的最可能估計值如表 128所示，假設(shè)預(yù)測期為 5年， 5年以后 ABC公司保持固定增長速度。 ⑵ ABC公司 5年現(xiàn)金流量預(yù)測表如表 129所示。 表 12 8 ABC公司在 XYZ公司管理下經(jīng)營狀況估計值 單位： % 項 目 20 1年 20 2年 20 3年 20 4年 20 5年 銷售收入增長率 (g) 銷售成本占銷售收入比例 銷售和管理費占銷售收入比例 營運資本需求占銷售收入的比例 表 12 9 ABC公司 5年現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：萬元 項 目 并購時數(shù)據(jù) 預(yù)測數(shù)據(jù) 20 0年 20 1年 20 2年 20 3年 20 4年 20 5年 銷售收入 減：銷售成本 減：折舊費 減：銷售和管理費 稅前收益 減：所得稅 (30%) 稅后收益 加：折舊費 營運資本年需求額 減：營運資本增量投資 * 固定資產(chǎn)增量投資 ** 現(xiàn)金凈流量 1 000 800 16 100 84 25 59 16 150 15 16 44 1 080 864 16 108 92 28 64 16 162 12 16 52 1 156 925 14 116