【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 1）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與現(xiàn)金流量相匹配 （ 2） 折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該與并購(gòu)方式相匹配 是否考慮并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)和重組效應(yīng)所帶來(lái)增量現(xiàn)金流量 折現(xiàn)率 考 慮 并購(gòu)后 存續(xù)公司或新設(shè)公司 預(yù)期的資本成本 不考慮 各自公司 資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)水平確定的資本成本 ▲ 在 兼并 的情況下 ▲ 在 購(gòu)買(mǎi)股權(quán) （ 控制權(quán) ） 的情況下 ， 應(yīng)以目標(biāo)公司的資本成本作為折現(xiàn)率 。 （ 3） 折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相匹配 未來(lái)現(xiàn)金流量的不確定性越大 ， 風(fēng)險(xiǎn)越大 ， 所采用的折現(xiàn)率就應(yīng)越高 。 3. 預(yù)測(cè)公司存續(xù)期 未來(lái)現(xiàn)金流量 預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量 預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量 逐期預(yù)測(cè) 預(yù)測(cè)期一般為 5~10年 一般根據(jù)公司發(fā)展階段和現(xiàn)金流量的特點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè) A . 公司存續(xù)期預(yù)測(cè)往往受公司未來(lái)現(xiàn)金流量模式的影響。 預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量可以確定為一個(gè)恒值，按永續(xù)增長(zhǎng)模型直接資本化。 B .公司存續(xù)期預(yù)測(cè)應(yīng)一直持續(xù)到增量投資的預(yù)期收益率等于資本成本為止。 即：預(yù)測(cè)期內(nèi)，預(yù)期收益率大于資本成本； 預(yù)測(cè)期后，預(yù)期收益率等于資本成本。 預(yù)測(cè)期后的各年盈余按永續(xù)年金資本化。 兩種觀點(diǎn) 4. 確定目標(biāo)公司價(jià)值 nwnnttwtrVrCFTV)1()1(1 ???? ??如果 n期后，目標(biāo)公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，則其在第 n期的價(jià)值按增長(zhǎng)模型計(jì)算為： nWnnn grCFV???1目標(biāo)公司 股權(quán)價(jià)值 或 并購(gòu)支付價(jià)格 ： 目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值＝目標(biāo)公司資產(chǎn)價(jià)值－公司負(fù)債價(jià)值 并購(gòu)公司承擔(dān)各種債務(wù)的機(jī)會(huì)成本的現(xiàn)值 目標(biāo)公司資產(chǎn)價(jià)值（ DCF）估價(jià)公式： （ 二 ） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價(jià)法 tttttttt BPdFWNCCE A TF C F E ???????? 其中 ， EAT——稅后收益或凈收益 （ NI） ； NCC——非現(xiàn)金支出凈額； ΔW——營(yíng)運(yùn)資本追加支出； F——資本性支出； d——優(yōu)先股股息； P——本金償還額； B——發(fā)行新債 ● 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (Free Cash Flow to Equity, FCFE) 公司在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任 （ 如債務(wù)的還本付息 ） ， 并滿足其本身再投資需要之后的 “ 剩余現(xiàn)金流量 ” （ 如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股 ， 還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息 ） 。 ● 估算公式： ● 根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量 （ 1）調(diào)整經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 息稅折舊攤銷(xiāo)前收益（ EBITDA） =銷(xiāo)售收入－銷(xiāo)售成本－銷(xiāo)售與管理費(fèi) 息稅前收益（ EBIT） =息稅折舊攤銷(xiāo)前收益－折舊和攤銷(xiāo)費(fèi) 稅前收益（ EBT） =息稅前收益－利息費(fèi)用 稅后收益（ EAT）或凈收益（ NI） =稅前收益－所得稅 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（ CFO） =稅后收益 +折舊和攤銷(xiāo)等非現(xiàn)金支出凈額 （ 2）調(diào)整非 現(xiàn)金支出 凈額 以折舊、攤銷(xiāo)為主要內(nèi)容的各種不引起當(dāng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的項(xiàng)目的變動(dòng)凈額。 表 12 6 FCFE計(jì)算中的非現(xiàn)金調(diào)整項(xiàng)目 非現(xiàn)金項(xiàng)目 從稅后收益到 FCFE調(diào)整方式 折舊 (depreciation) 無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo) (amortization of intangibles) 債券折價(jià)攤銷(xiāo) (amortization of bond discounts) 債券溢價(jià)攤銷(xiāo) (amortization of bond premiums) 長(zhǎng)期資產(chǎn)處置損失 (losses) 長(zhǎng)期資產(chǎn)處置收益 (gains) 資產(chǎn)減值類(lèi)重組費(fèi)用 (restructuring changes) 未來(lái)需要付現(xiàn)的重組費(fèi)用（如人員安置費(fèi)用） 遞延所得稅 (deferred taxes) + + + － + － + － +（前提：將來(lái)會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)） （ 3）調(diào)整 資本性支出 調(diào)整注意事項(xiàng)： ◎ 當(dāng)公司不是通過(guò)現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)的方式直接取得長(zhǎng)期資產(chǎn)，而是通過(guò)發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易形式（重大非現(xiàn)金交易在現(xiàn)金流量表的附注中披露），或者在公司并購(gòu)中一并接收了長(zhǎng)期資產(chǎn)，應(yīng)對(duì)公司今后資本性支出的金額做出合理的估計(jì)。 ◎ 根據(jù)現(xiàn)金流量表計(jì)算資本性支出時(shí)，對(duì)處置長(zhǎng)期資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。 ◎ 公司發(fā)生的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)性租賃費(fèi)用應(yīng)進(jìn)行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。 當(dāng)年發(fā)生的固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)投資 （ 4）調(diào)整營(yíng)運(yùn)資本支出 ◎ 營(yíng)運(yùn)資本追加支出是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的差額。 ◎ 營(yíng)運(yùn)資本追加支出不包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和短期融資性負(fù)債 ◎ 計(jì)算公式： 營(yíng)運(yùn)資本追加支出＝非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)增加額－非籌資性流動(dòng)負(fù)債增加額 （ 5）調(diào)整其他項(xiàng)目 發(fā)優(yōu)先股股息、償還債務(wù)本金以及發(fā)行新債等引起的現(xiàn)金流量 ? 以凈收益為起點(diǎn)計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量 前提： 公司以目標(biāo)負(fù)債比率（負(fù)債 /總資本 =B/A）為追加的資本支出和營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行籌資，且通過(guò)發(fā)行新債償還舊債券的本金 . 計(jì)算公式： ttttt WABDFABE A TF C F E ????????? )/1()()/1(資本支出與折舊的差額 ? 如果 FCFE＜ 0， 則公司將不得不通過(guò)發(fā)行新股來(lái)籌集股權(quán)資本 ? 如果 FCFE＞ 0， 則公司就可能以股票現(xiàn)金紅利的形式將剩余的現(xiàn)金流量派發(fā)給股權(quán)資本持有者 ? 以 FCFE為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)股權(quán)價(jià)值 ? ???? ??110 1ttsrF C F EP 一般公式： 穩(wěn)定增長(zhǎng)模型： grF CF EPs ?? 10 二階段增長(zhǎng)模型： ? ?nsnnttstrPrF CF EP???? ?? 1)1(10nsnnngrF C F EP??? 1影響股權(quán)價(jià)值的因素 影響股權(quán)價(jià)值的因素： （ 1）高增長(zhǎng)時(shí)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率（或每股收益率增長(zhǎng)率）； （ 2）高增長(zhǎng)時(shí)期每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量，這意味著對(duì)高增長(zhǎng)時(shí)期的資本支出、營(yíng)運(yùn)資本追加支出、債務(wù)比率、股利政策等方面都必須做出估計(jì)； （ 3）高增長(zhǎng)時(shí)期股票投資必要收益率或股本成本； （ 4）根據(jù)穩(wěn)定增長(zhǎng)率、股權(quán)自由現(xiàn)金流量以及高增長(zhǎng)結(jié)束時(shí)股東要求的收益率計(jì)算高增長(zhǎng)時(shí)期期末價(jià)格。 【 例 123】 假設(shè) ABC公司擁有較強(qiáng)的市場(chǎng)銷(xiāo)售渠道，一流的生產(chǎn)設(shè)施和品牌，預(yù)期在未來(lái) 5年內(nèi)一直保持高速增長(zhǎng)， 5年之后，公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。目前， XYZ公司向該公司發(fā)出收購(gòu)意向，希望雙方通過(guò)磋商確定收購(gòu)價(jià)格。有關(guān) ABC公司估價(jià)資料如下： （ 1）背景信息：目前，公司每股銷(xiāo)售收入為 28元，每股收益為 ，每股股利為 ，股利支付率為 35%；每股資本支出 =，折舊=，營(yíng)運(yùn)資本為銷(xiāo)售收入的 20%，本期營(yíng)運(yùn)資本追加支出為 ；目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) (B/A)=%。 （ 2）高速增長(zhǎng)階段信息：預(yù)計(jì)股權(quán)資本收益率（ ROE）為 %，股利支付率保持不變；凈資本支出、折舊增長(zhǎng)率為 10%； 5年期長(zhǎng)期政府債券利率為 %，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 5%，公司股票的 β系數(shù)為 。 （ 3）穩(wěn)定增長(zhǎng)階段信息： 5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，銷(xiāo)售收入、凈收益增長(zhǎng)率為 5%；資本性支出可以由折舊來(lái)彌補(bǔ)，營(yíng)運(yùn)資本仍為銷(xiāo)售收入的20%；公司股票的 β系數(shù)為 1，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保持不變。 解析： 采用二階段模型估計(jì) ABC公司股票價(jià)格 （ 1）計(jì)算高速增長(zhǎng)階段的 FCFE的增長(zhǎng)率和股本成本： 增長(zhǎng)率 =b ROE=(135%) %=% 股本成本 =%+ 5%=% （ 2）計(jì)算高速增長(zhǎng)階段 FCFE的現(xiàn)值，見(jiàn)表 127。 表 12 7 ABC公司高速增長(zhǎng)階段 FCFE現(xiàn)值 單位：元 項(xiàng) 目 0 1 2 3 4 5 每股銷(xiāo)售收入 營(yíng)運(yùn)資本 營(yíng)運(yùn)資本追加支出 凈收益 (1B/A) (FtDt) (1B/A) ΔWt 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE現(xiàn)值（ %） 高速增長(zhǎng)階段 FCFE的現(xiàn)值為 合計(jì) （ 3）計(jì)算 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段 FCFE的現(xiàn)值： 第 6年凈收益 = （ 1+5%） =（元） 第 6年?duì)I運(yùn)資本追加支出 =( ) 20%=（元） 第 6年的 FCFE= (%)=（元） 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段股本成本 =%+1 5%=% 高速增長(zhǎng)階段結(jié)束時(shí) 股票期末價(jià)值的現(xiàn)值： ? ? )(%1%5%5 元?????nP（ 4）計(jì)算公司當(dāng)前股票價(jià)值 ： + = 129. 20（元） 收購(gòu)雙方確定收購(gòu)價(jià)格的依據(jù) （ 1）資本性支出在第一階段的高速增長(zhǎng)中可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊，經(jīng)過(guò)第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該逐漸減少甚至為零； （ 2）公司風(fēng)險(xiǎn)隨著 FCFE增長(zhǎng)率的下降而減少， β系數(shù)也逐漸降低。 ● 采用 FCFE估價(jià)時(shí)需要注意的問(wèn)題 （ 三 ） 公司自由現(xiàn)金流量估價(jià)法 ● 公司自由現(xiàn)金流量 (free cash flow to firm, FCFF) 公司在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后 ， 向公司權(quán)利要求者 （ 普通股股東 、 公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東 ） 支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量 。 ● 估算公式： 公司自由現(xiàn)金流量 =股權(quán)自由現(xiàn)金流量 +債權(quán)現(xiàn)金流量 +優(yōu)先股權(quán)現(xiàn)金流量 ttttttttttttttttttttttttFWNCCTE B I TTIFWNCCE A TdBPTIBPdFWNCCE A TF C F F??????????????????????????)1()1(])1([)(? 以 FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)公司價(jià)值 ? ???? ??1 1t wtrF CF F公司價(jià)值? ? bt w t MVrF CF F ??? ??? 1 1股權(quán)價(jià)值公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值 【 例 124】 假設(shè) ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面獨(dú)樹(shù)一幟，被 XYZ公司視為最佳并購(gòu)對(duì)象。試根據(jù)有關(guān)資料分析確定目標(biāo)公司的并購(gòu)價(jià)值。 ⑴ ABC公司被并購(gòu)后，經(jīng)營(yíng)狀況的最可能估計(jì)值如表 128所示，假設(shè)預(yù)測(cè)期為 5年， 5年以后 ABC公司保持固定增長(zhǎng)速度。 ⑵ ABC公司 5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表如表 129所示。 表 12 8 ABC公司在 XYZ公司管理下經(jīng)營(yíng)狀況估計(jì)值 單位： % 項(xiàng) 目 20 1年 20 2年 20 3年 20 4年 20 5年 銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率 (g) 銷(xiāo)售成本占銷(xiāo)售收入比例 銷(xiāo)售和管理費(fèi)占銷(xiāo)售收入比例 營(yíng)運(yùn)資本需求占銷(xiāo)售收入的比例 表 12 9 ABC公司 5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表 單位：萬(wàn)元 項(xiàng) 目 并購(gòu)時(shí)數(shù)據(jù) 預(yù)測(cè)數(shù)據(jù) 20 0年 20 1年 20 2年 20 3年 20 4年 20 5年 銷(xiāo)售收入 減：銷(xiāo)售成本 減：折舊費(fèi) 減：銷(xiāo)售和管理費(fèi) 稅前收益 減：所得稅 (30%) 稅后收益 加：折舊費(fèi) 營(yíng)運(yùn)資本年需求額 減：營(yíng)運(yùn)資本增量投資 * 固定資產(chǎn)增量投資 ** 現(xiàn)金凈流量 1 000 800 16 100 84 25 59 16 150 15 16 44 1 080 864 16 108 92 28 64 16 162 12 16 52 1 156 925 14 116