【正文】 購房需求 來源： CEIC, 中銀國際研究 盡管剛性需求可能不斷釋放，但在政策持續(xù)偏緊背景下房地產(chǎn)市場難以強勁回升，此輪地產(chǎn)調(diào)整周期可能明顯超過往年。 整體來看， 2021年固定資產(chǎn)投資增長 %左右， 2021年增速可能進一步回落至17%。 經(jīng)歷四萬億之后，地方負債率大幅攀升，而房地產(chǎn)調(diào)控帶來的土地收入下滑和資產(chǎn)縮水增加了地方政府和融資平臺企業(yè)的償債壓力，未來基礎設施投資很難再重現(xiàn) 09年那樣的高速增長。預計房地產(chǎn)開發(fā)投資 2021年增長 %， 2021年增長 %。 ( 1 0 )( 5 )05101520251Q974Q973Q982Q991Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q12(E)同比 ( % )G D P 工業(yè)增加值 C P I 工業(yè)出廠價格指數(shù)( 1 5 )( 1 0 )( 5 )0510152025303540450101070101020702010307030104070401050705010607060107070701080708010907090110071001110711011207120113同比變動 ( % )領先 1 年的 M1 領先 1 年的 M2原材料購進價格 工業(yè)品出廠價格居民消費價格16 美國 GDP增長與從中國進口 歐盟 GDP增長與從中國進口 來源： CEIC, 中銀國際研究 經(jīng)驗表明，當美歐 GDP增速降至 2%以下時，中國對其出口增速一般放緩至 10%以下；而美歐GDP增速降至 1%以下時，中國對其出口往往出現(xiàn)負增長。 預計 2021年進、出口同比增長 6%和 %，貿(mào)易順差 1750億美元； 2021年將延續(xù)個位數(shù)增長。 美國經(jīng)濟延續(xù)緩慢復蘇將支撐中國對美出口保持溫和增長，而歐洲實體經(jīng)濟持續(xù)下滑和新興市場經(jīng)濟的放緩將影響中國整體出口增長。 美國經(jīng)濟緩慢復蘇，歐洲形勢依然嚴峻 ( 1 2 0 0 )( 9 0 0 )( 6 0 0 )( 3 0 0 )0300600900120015002021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 20212021E( 十億 美元 )中國 日本美國 德國亞洲四小龍與東盟五國 獨聯(lián)體國家拉美 中東和北非歐債五國25303540455055606501/0705/0709/0701/0805/0809/0801/0905/0909/0901/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/12( 指數(shù) )美國 日本 歐元區(qū) 韓國 中國4 中國出口、工業(yè)生產(chǎn)與初極品進口 來源： CEIC, 中銀國際研究 全球制造業(yè)進入產(chǎn)能調(diào)整期，處于產(chǎn)業(yè)鏈上各主要經(jīng)濟體均面臨經(jīng)濟下行壓力 美國經(jīng)濟緩慢復蘇，歐洲形勢依然嚴峻 ( 2 0 )( 1 0 )01020304006/0512/0506/0612/0606/0712/0706/0812/0806/0912/0906/1012/1006/1112/1106/12出口量 工業(yè)增加值 初級產(chǎn)品進口量同比 ( % , 6 個月移動平均 )0500100015002021250030002007122820084112008725200811720092202009652009918200912302010414201072820101110201122320116820110921201201042012041820120801( U S $ b n )U . S . T r e a s u r y s e c u r i t i e s Fe d e r a l a g e n c y d e b t s e c u r i t i e s M B ST e r m a u c t i o n c r e d i t O t h e r l o a n s C r i s i s E n g i n e s ( C P , M M F, e t c . )C e n t r a l b a n k l i q u i d i t y s w a p s O t h e r Fe d e r a l R e s e r v e a s s e t s美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表 5 歐洲央行資產(chǎn)負債表 來源： CEIC, 中銀國際研究 次貸危機后歐美實施了多輪量化寬松貨幣政策 美國經(jīng)濟緩慢復蘇，歐洲形勢依然嚴峻 050010001500202125003000350007020705070807110802080508080811090209050908091110021005100810111102110511081111120212051208( E U R b n )O t h e r a s s e t sG e n e r a l g o v e r n m e n t d e b t i n e u r oS e c u r i t i e s o f e u r o z o n e r e s i d e n t s i n e u r oO t h e r c l a i m s o n e u r o z o n e c r e d i t i n s t i t u t i o n s i n e u r oL e n d i n g t o e u r o z o n e c r e d i t i n s t i t u t i o n sC l a i m s o n e u r o z o n e r e s i d e n t s i n f o r e i g n c u r r e n c yC l a i m s o n n o n e u r o z o n e r e s i d e n t sG o l d a n d g o l d r e c e i v a b l e s0246810121416200811200841720088420081119200936200962320091082010125201051220108272010121420113312011718201111220122172012652012920( % )德國 意大利 葡萄牙 西班牙歐元區(qū) 10年國債利率 6 M2乘數(shù) 美國銀行體系海外資產(chǎn)收縮 來源： CEIC, 中銀國際研究 但貨幣乘數(shù)下滑和全球范圍內(nèi)資產(chǎn)收縮仍將持續(xù)一段時期 美國經(jīng)濟緩慢復蘇，歐洲形勢依然嚴峻 0500100015002021250030000203080302040804020508050206080602070807020808080209080902100810021108110212( 十億美元 )( 十億美元 )0102030405060708090100對外國總債權(quán) ( 左軸 ) 對歐洲債權(quán) ( 左軸 )對中國大陸債權(quán) ( 右軸 )02468101201030703010407040105070501060706010707070108070801090709011007100111071101120712( 乘數(shù) )中國 歐盟 日本 美國7 發(fā)達國家政府再融資需求 來源： CEIC, 中銀國際研究 量化寬松政策難以根本解決歐洲的債務和結(jié)構(gòu)性問題 美國經(jīng)濟緩慢復蘇，歐洲形勢依然嚴峻 010203040506070日本意大利希臘葡萄牙美國西班牙法國加拿大 愛爾蘭英國 荷蘭 德國澳大利亞占 G D P ( % )2021 年 2021 年 2021 年發(fā)達國家財政支出 0102030405060澳大利亞加拿大 歐元區(qū)法國 德國 希臘愛爾蘭 意大利荷蘭葡萄牙 西班牙日本 韓國 英國 美國占 G D P ( % )2021 年財政支出 2021 年財政支出 2021 年財政支出8 歐元區(qū)金融機構(gòu)信貸增長 歐元區(qū)失業(yè)率 來源： CEIC, 中銀國際研究 歐洲金融體系延續(xù)信用收縮，失業(yè)率居于高位，將持續(xù)抑制實體經(jīng)濟擴張 美國經(jīng)濟緩慢復蘇，歐洲形勢依然嚴峻 ( 5