【正文】 風(fēng)險(xiǎn)．國(guó)際上主要的遠(yuǎn)期利率協(xié)議 市場(chǎng)主要集中在倫敦，其次是紐約。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易實(shí)際上是從遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期存款市場(chǎng)發(fā)展而來(lái)的。 率和固定利率形式不一致 )而產(chǎn)生的最新金融創(chuàng)新工具之一，是一種新的場(chǎng)外交 易的遠(yuǎn)期利率合約方式。例如，一筆資金先投資 2年 (報(bào)酬率為三年期即期利 率 )，再將本利和投資 2年 (報(bào)酬率為 3年后兩年期遠(yuǎn)期利率 )，其總收益應(yīng)該 要等于直接投資 5年 (報(bào)酬率為五年期即期利率 )之收益，否則便有套利機(jī)會(huì)。 第二節(jié) 遠(yuǎn)期利率與遠(yuǎn)期利率協(xié)議 一、遠(yuǎn)期利率 遠(yuǎn)期利率是以未來(lái)某時(shí)點(diǎn)起算的一段時(shí)間的利率，例如在 1年后起算半年期 或兩年期利宰；相對(duì)的，即期利率是從目前時(shí)點(diǎn)起算的利率。中國(guó)過(guò)去習(xí)慣以月利率為主，現(xiàn)在已經(jīng)和國(guó)際接軌。年、 月、日這 3種利率在經(jīng)濟(jì)生活中都有廣泛的使用領(lǐng)域。年利率足以年為 單位計(jì)算的利息；月利率是以月為單位計(jì)算的利息；日利率是以口為單位計(jì)算的 利息。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，優(yōu)惠利率對(duì)于推動(dòng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)現(xiàn)有一定作用，但濫用優(yōu)惠利率往往達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)，反而會(huì)有消極的后果，如掩蓋管理不善和經(jīng)營(yíng)落伍、支持不平等競(jìng)爭(zhēng)等。 在我國(guó)，優(yōu)惠利率屬于官定利率。由于享受優(yōu)惠利率的貸款對(duì)象和貸款項(xiàng)目，一般都是在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)惠范圍內(nèi)的，因此，優(yōu)惠利率大都是由得到政府財(cái)力支持的金融機(jī)構(gòu)提供的。一般利率就是按照正常標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行的利率。但也并不總是這 樣，有時(shí)候也會(huì)出現(xiàn)短期利率高于長(zhǎng)期利率的現(xiàn)象。但在不同種類(lèi)的信用行為 之間，由于有種種不同的信用條件，不能簡(jiǎn)單對(duì)比。短期利率與長(zhǎng)期利 率中又各有長(zhǎng)短不同的期限之分。相應(yīng)地，利率也不盡相同。 五、長(zhǎng)期利率與短期利率 長(zhǎng)期利率與短期利率的劃分是以信用行為的期限長(zhǎng)短為劃分依據(jù)的。在這個(gè)基礎(chǔ)上，由 于風(fēng)險(xiǎn)的大小不同，風(fēng)險(xiǎn)濫價(jià)程度也千差萬(wàn)別。在這里，之所以叫風(fēng)險(xiǎn) “ 溢價(jià) ” ，是因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)的存 在就必須付出超出機(jī)會(huì)成本的金額。 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，基準(zhǔn)利率是指通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制形成的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在利率市場(chǎng)化條件下，融資者衡量融資成本，投資者計(jì)算 投資收益，客觀上都要求有一個(gè)普遍公認(rèn)的利率水平作參考。 四、基準(zhǔn)利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產(chǎn) 價(jià)格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來(lái)確定。從各種利率之間的關(guān)系或其傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，我國(guó)各種利率之間的傳導(dǎo)主要有兩種方式：一種方式是中央銀行調(diào)整對(duì)商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)利率，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的可貸資金量 。 我國(guó)的利串有 3種類(lèi)型，即；中央銀行利率、商業(yè)銀行利率和市場(chǎng)利率。 目前，歐美和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家已實(shí)現(xiàn)了利率自由化，金融市場(chǎng)上的利率完全由資金供求狀況決定，中央銀行對(duì)融資利率的調(diào)整也反映了資金供求狀況的變化，因此，基本上已不存在真正意義上的官定利率。官定 利率主要包括兩種利率：第一類(lèi)是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款和再貼現(xiàn)利率； 第二類(lèi)是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率進(jìn)行直接管制和對(duì)金融市 場(chǎng)上債券利率進(jìn)行直接管制所形成的利率。 三、市場(chǎng)利率與官定利率 市場(chǎng)利率是指在借貸貨幣市場(chǎng)上由借貸雙方通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)而形成的利率。浮動(dòng)利率與固定利率相比，借款人在計(jì)算借款成本時(shí)要困難一 些，利息負(fù)擔(dān)也可能加重，但是，借貸雙方承擔(dān)的利率變化風(fēng)險(xiǎn)較小，利息負(fù)擔(dān) 同資金供求狀況緊密結(jié)合。浮動(dòng)利率一般是根據(jù)市場(chǎng)短期利率的變化， 每 3個(gè)月或 6個(gè)月調(diào)整一次。利 串變動(dòng)幅度較大時(shí)，由于其變化趨勢(shì)很難預(yù)測(cè)，借款入或貸款人可能要承擔(dān)較大的利率變化的風(fēng)險(xiǎn)，其不適用性就會(huì)十分明顯地表現(xiàn)出來(lái)。這種利率，在借款期限較短或市場(chǎng)利率變化不大的條件下，是可以采用的。但是，由于通貨膨脹等原因，市場(chǎng)利率的變化通常是十分頻繁的，而且 變動(dòng)的幅度也比較大。 需要注意的是，判斷利率水平高低不能只看名義利率水平的高低，而必須以 實(shí)際利率為主要依據(jù)。因此，簡(jiǎn)單來(lái)講，實(shí)際利 率就等于名義利率減去通貨膨脹宰。 實(shí)際利率是指以貨幣能夠交換到的商品或勞務(wù)表示的利息與本金額的比率，也就是剔除了通貨膨脹因素以后的真實(shí)利率。為便于掌握利 率的特性和加強(qiáng)管理，需要按不同標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)利率的種類(lèi)加以劃分。 第一節(jié) 利率種類(lèi) 利率的一般形式就是利息額與借貸本金額的比率，但就利率的具體存在形式 而言，是復(fù)雜多樣的。在本章中，我們將首先介紹關(guān)于利率的基本概念分類(lèi)，隨后討論遠(yuǎn)期利率、即期利率以及遠(yuǎn)期利率協(xié)議，最后我們根據(jù)期貨令約的基礎(chǔ)債券期限的長(zhǎng)短，分別討論短期利率期貨、長(zhǎng)期利率期貨以及歐洲美元期貨等。利率期 貨最早產(chǎn)生于美國(guó)， 1975年美國(guó)的芝加哥期貨交易所首次 推出了利率期貨合約 — 美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)的抵押證期貨合約。 本章小結(jié) 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院 請(qǐng)您提出寶貴意見(jiàn)和建議！ 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理 2020年 2月 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院 邵建利 課程內(nèi)容 2 3 13 期貨與遠(yuǎn)期合約定價(jià) 期貨與遠(yuǎn)期市場(chǎng) 總論 3 4 均衡期貨價(jià)格：理論與實(shí)踐 3 5 套期保值策略 課程內(nèi)容 6 3 7利率期貨 股指期貨 3 8 外匯期貨 10 3 9期權(quán)與期權(quán)市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu) 互換合約與互換市場(chǎng) 課程內(nèi)容 3 11 期權(quán)定價(jià) 3 12 期權(quán)展期與投資策略 14 3 13 復(fù)習(xí) 布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論 第 7章 利率期貨 利率期貨合約是指吏易雙方在未來(lái)約定的時(shí)間按照約 定的條件買(mǎi)賣(mài)一定數(shù)量的同利率相關(guān)的金融工具的協(xié)議。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)金融期貨期盼已久，股指期貨的推出也被正式提上日程。它的特征、定價(jià)等跟我們前邊學(xué)到的期貨類(lèi)似。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)股指期貨期盼已久，原因也就是股指期貨可以管理投資者持有股票的風(fēng)險(xiǎn)。套期保值還可用于基金管理人對(duì)投資組合的資產(chǎn)配臵進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整。例如，封閉式基金一般在會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)就能夠依據(jù)基金契約確定分紅的數(shù)額，但通常此時(shí)距離將紅利分振給基金持有人還有一段時(shí)間。在大型基金、養(yǎng)老基金等的資產(chǎn)管理中的典型運(yùn)用包括在基金分紅、養(yǎng)老年金給付、指數(shù)基金建倉(cāng)以及對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整時(shí)進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易 由此計(jì)算可以得到，要完全套期保值，需賣(mài)空 30個(gè)單位的股指期貨。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略是指運(yùn)用股票指數(shù)期貨對(duì)沖實(shí)際將要發(fā)生的現(xiàn)貨交易，也就是說(shuō)現(xiàn)貨交易與股票指數(shù)期貨交易是匹配的。 第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與證券組合管理 二、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖 空頭風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖 (賣(mài)出套保 )是指通過(guò)賣(mài)出股票指數(shù)期貨合約從而達(dá)到保值目的。對(duì)于以證券市場(chǎng)為主要投資對(duì)象的機(jī)構(gòu)投資 者而言，股指期貨的引入使機(jī)構(gòu)投資者獲得了對(duì)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的 低成本金融工具。 股指期貨日益成為資產(chǎn)管理與投資組合中應(yīng)用最廣泛、最具活力的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。股指期貨風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：基差風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)基本達(dá)到盈虧相抵。 假設(shè) 3個(gè)月后股指下跌至 2 300點(diǎn)。要達(dá)到完全風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖， 需要賣(mài)出的合約份數(shù)為： 50 000 000247。 假設(shè)當(dāng)前市場(chǎng)上 Samp。P500指數(shù)期貨合約進(jìn)行空頭對(duì)沖．有效的股指期貨對(duì)沖將使得對(duì)沖者整體風(fēng)險(xiǎn)為零，從而整體投資近似以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率增長(zhǎng)。 第四節(jié) 對(duì)沖股票組合風(fēng)險(xiǎn) [例 61] 假設(shè)某投資經(jīng)理管理著總價(jià)值為 5 000萬(wàn)美元的股票投資組合 (該股票組合與Samp?？疹^對(duì)沖主要適用于手中已持有股票組合的投資者，因懼怕股票組合價(jià)格下跌而遭受損失，預(yù)先在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出相應(yīng)的股指期貨。投資者利用股指期貨進(jìn)行套期保值是根據(jù)股票指數(shù)和股價(jià)變動(dòng)的同方向趨勢(shì)，在股票的現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票 指數(shù)的期貨市場(chǎng)上做相反的操作，抵消股價(jià)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入 20世紀(jì) 70年代以后，西方國(guó)家股市波動(dòng)日益加劇，投資者規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要求越來(lái)越迫切。股市投資者在股市上面臨的風(fēng)險(xiǎn)分為兩種：一種是股市的整體風(fēng)險(xiǎn)，又稱(chēng)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即所有或大多數(shù)股票的價(jià)格一起波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。成員公司 執(zhí)行的程式交易量中有 ％是指數(shù)套利，另有 ％涉及非指數(shù)套利但與衍生 產(chǎn)品有關(guān)的策略，除了指數(shù)套利外，程式交易的策略包括便利的清算、風(fēng)險(xiǎn)對(duì) 沖、期貸換現(xiàn)貨的股票頭寸的清算等。指數(shù)套利的利潤(rùn)來(lái)源是股票指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實(shí)際價(jià)值關(guān)系對(duì)理論價(jià)值關(guān)系的偏離，指數(shù)套利是程式交易的一種重要形式。程式交易主要是大機(jī)構(gòu)的工具，它們同時(shí)或幾乎同時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出整個(gè)股票組合，而買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出程序可用來(lái)實(shí)現(xiàn)各種不同的目標(biāo)。程式交易有多種形式，紐約股票交易所 (NYSE)把程式交易定義為包含 15只或 15只以上的指數(shù)成分股的組合交易，其價(jià)值超過(guò) 100萬(wàn)，這些組合交易是同時(shí)進(jìn)行的，簡(jiǎn)單地說(shuō)，程式交易就是同時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一攬子股票，也有少數(shù)程式交易是既買(mǎi)進(jìn)又賣(mài)出股票的混合型程式交易。在這樣的趨勢(shì)下，程式交易應(yīng)運(yùn)面生。P500 指數(shù)期貨的價(jià)格，通常位于其理論值的上下 ％幅度內(nèi)。然而，在成熟市場(chǎng)中，由于存在交易成本等不滿足假設(shè)的情況， 實(shí)際股指期貨價(jià)格和理論期貨價(jià)格的偏離，總處于一定的幅度內(nèi)，也就是說(shuō)無(wú)套 利不僅僅在一個(gè)點(diǎn)成立，而是擴(kuò)展到一個(gè)價(jià)格區(qū)間都成立。 從國(guó)外股指期貨市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，實(shí)際股指期貨價(jià)格往往會(huì)偏離理論價(jià)格． 理論上，當(dāng)實(shí)際股指期貨價(jià)格大于理論股指期貨價(jià)格時(shí)，投資者可以通過(guò)買(mǎi)進(jìn)股 指所涉及的股票，并賣(mài)空股指期貨而牟利；反之，投資者可以通過(guò)上述交易的反向操作而牟利。用數(shù)學(xué)公式表示為 第一，在現(xiàn)實(shí)生活中，再高明的投資者要想構(gòu)造一個(gè)完全與股票指數(shù)結(jié)構(gòu)一 致的投資組合幾乎是不可能的，當(dāng)證券市場(chǎng)規(guī)模很大時(shí)更是如此；第二，在短期 內(nèi)進(jìn)行股票現(xiàn)貨交易，往往使得交易成本較大 。 回顧我們?cè)诘?3章學(xué)過(guò)的期貨定價(jià)公式，股指期貨合約可以被看做是有確定 收益率 《 的期貨合約。 (6)對(duì)股指期貨合約進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。雖然單獨(dú)來(lái)看，股票指數(shù)的成分股在股指期貨存續(xù)期間的股利分發(fā)在數(shù)量和時(shí)間上沒(méi)有確定的規(guī)律．但由于股票指數(shù)覆蓋面很廣，從整體上看股票指數(shù)的股利分發(fā)可以認(rèn)為是連續(xù)的，即存在連續(xù)股利收益率 p。 (3)投資者賣(mài)出，份股指期貨合約。 第三節(jié) 指數(shù)套利與程式交易 (1)投資者首先構(gòu)造出一個(gè)與股票指數(shù)完全一致的投資組合 (即二者在組合比例、股指的 “ 價(jià)值 ” 與股票組合的市值兩方面都完全一致 )。股票指數(shù)期貨合約的結(jié)算是以現(xiàn) 金結(jié)算的方式進(jìn)行的，而不是以點(diǎn)數(shù)結(jié)算的方式進(jìn)行；股指期貨合約的最小變動(dòng) 價(jià)位是一定點(diǎn)數(shù)和約定乘數(shù)的乘積。投資者利用現(xiàn)貨與期貨兩 大市場(chǎng)中的反向操作來(lái)減少價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行套期保值或投機(jī)獲利．股 票指數(shù)期貨合約的基礎(chǔ)是股票指數(shù)。股票指數(shù)期 貨是指證券市場(chǎng)中以股票價(jià)格綜合指數(shù)為標(biāo)的物的金融期貨臺(tái)約。下面，我們來(lái)看看比較成熱的股指期貨合約 (見(jiàn)表 6— 表 6—— 表 6— 4)。 以上我們闡述的是股指期貨合約的一些核心條款。但這種定價(jià)有時(shí)可能會(huì)被人為控制。另一種是以最后交易日一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格的平均數(shù)作為股指期貨合約的結(jié)算價(jià)，英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)期貨和香港恒生指數(shù)期貨合約都采取了這種方式．兩種結(jié)算價(jià)格各有特點(diǎn)：第一種方式適應(yīng)了套期保值者的交易需要。 一種是以合約最后交易日的開(kāi)盤(pán)價(jià)或收盤(pán)價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)。 九、交割方式 股指期貨合約最終以現(xiàn)金方式交割，這是股指期貨交易的顯著特色。早開(kāi)市的好處在于：期貨市場(chǎng)可以對(duì) 前一日收盤(pán)后到第二天股市開(kāi)盤(pán)前的市場(chǎng)信息作出反應(yīng)，有效地扮演價(jià)格發(fā)現(xiàn)者 的角色；可以幫助現(xiàn)貨市場(chǎng)在未開(kāi)市前建立均衡價(jià)格，從而降低現(xiàn)貨市場(chǎng)開(kāi)市后 的波動(dòng)幅度。另外，從期貨市場(chǎng)的 收市時(shí)間看，多數(shù)國(guó)家較現(xiàn)貨市場(chǎng)推遲一段時(shí)間。由于交割的最后期限一般都是在月底，所以最后交易日往往與股票市場(chǎng)當(dāng)月的最后交易日對(duì)應(yīng) . 八、交易時(shí)間 由于股指期貨交易涉及現(xiàn)貨、期貨兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)作用，交易時(shí)間應(yīng)該盡可 能同步進(jìn)行。 七、最后交易日 最后交易日是指某一合約在到期月份中進(jìn)行交易的最后一天。由于紅利收益風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的存在，將使交割 日近的合約較交割日遠(yuǎn)的合約具有更小的基差風(fēng)險(xiǎn)，因此，交割日近的合約的套 期保值效果更好。滬深 300股指期貨合約的月份是單月、次月、下 一個(gè)和下兩個(gè)月四種類(lèi)型。例如，美國(guó) Samp。 六、交割月份 交割月份是指股指期貨合約的交割時(shí)間。此外漲跌幅度的限制對(duì)保 證金比率的影響也較為顯著，從理論上講，如果沒(méi)有漲跌幅度的限制，任何低于 100％的保證金比率都是不安全的。保證金水平定得過(guò)高， 就會(huì)影響股指期貨的吸引力和流通量，但若定得過(guò)低，就會(huì)增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而 影響投資大眾對(duì)市場(chǎng)的信心．保證金水平的設(shè)定應(yīng)考慮投資者的承受能力、市場(chǎng) 波動(dòng)的大小、風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配等因素。就股指期貨合約而言，套利頭寸的保證金比率最小，套期保 值頭寸的保證金比率次之，而投機(jī)頭寸的保證金比率最大。保證金水平主要與股指的歷 史最大波幅相適應(yīng)，且其比率依據(jù)頭寸風(fēng)險(xiǎn)的