【正文】 股指波動(dòng)幅度大的市場(chǎng)中保證金比率應(yīng)定得高一些，保證金有時(shí)不以比率的形式 存在，而以具體的金額形式存在，但本質(zhì)基本相同。合理的保證金比率也許要經(jīng)過一段時(shí)間的探 索才能確定。但是如果合約期限的設(shè)計(jì)較短，那些希望長(zhǎng)期持有頭寸的人就 會(huì)增加滾動(dòng)交易的成本。遲收市的好處在于：降低現(xiàn)貨市場(chǎng)收市時(shí)的波幅；在現(xiàn)貨市場(chǎng)收市 后，為投資者提供對(duì)沖的工具；方便一些根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)收市價(jià)做指標(biāo)的套期保 值盤。第二種方式以最后交易日一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格的平均數(shù)作為結(jié)算價(jià)，不容易被操縱，因?yàn)槭袌?chǎng)操縱者很難操縱一段時(shí)間內(nèi)多個(gè)時(shí)間點(diǎn)的指數(shù)價(jià)格。股指期貨合約的價(jià)格是以股票指數(shù)的 “ 點(diǎn) ” 來(lái)表示的，每份股指期貨合約所代表的價(jià)值是指數(shù)中的點(diǎn)數(shù)和一個(gè)約定乘數(shù)的乘 積，即勝價(jià)指數(shù)中的 1點(diǎn)代表一定數(shù)量的金額。 (5)在股指期貨合約交割日立即全部賣出股票組合。這種交易策略稱作指數(shù)套利，通過指數(shù)套利可以使股指期貨價(jià)格 回歸理論價(jià)格。同時(shí)買進(jìn)一攬子股票被稱為程式買進(jìn)，同時(shí)賣出一攬子股票被稱為程式賣出。另一種風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，又稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即持有單只股票面臨的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。P500指數(shù)的波動(dòng)情況完全相同 )，由于擔(dān)心某些利空因素的影響導(dǎo)致股票價(jià)格下跌而遭受損失，他利用 Samp。這時(shí)，投資者在股票現(xiàn)貨上由于股價(jià)下躍虧損 740． 7萬(wàn)美元 【 5 000X(2 300— 2 700)／ 2 700】 空頭期貸合約卻在市場(chǎng)下跌后產(chǎn)生了 740萬(wàn)美元[(2 7002 300)X250X74]的盈利。相比過去通過直接交易現(xiàn)貨證券調(diào)整組合在股票和債券等不同 資產(chǎn)間的配置以應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段，股票指數(shù)期貨具有交易成本和沖擊成本 低、流動(dòng)性好等優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，基金管理人可以選擇用股票指數(shù)期貨對(duì)準(zhǔn)備變現(xiàn)的那部分股票組合進(jìn)行保值，在真正分紅前基金管理人可以分批賣出股票組合并同時(shí)將對(duì)應(yīng)的期貨頭寸平倉(cāng)，這樣可以保證資產(chǎn)組合的價(jià)值沒有大的變化。相信股指期貨的推出和股指期貨市 場(chǎng)的發(fā)展對(duì)進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)步將起到更為重要的作用?，F(xiàn)實(shí)中利率的種類很多，結(jié)構(gòu)也較為復(fù)雜。 二、固定利率與浮動(dòng)利率 固定利率是指在整個(gè)借貸期限內(nèi)．不隨借貸貨幣資金供求狀況的變動(dòng)而變動(dòng) 的利率。在市場(chǎng)利率趨于上升時(shí)，實(shí)行浮動(dòng)利率對(duì)債權(quán)人有 利，對(duì)債務(wù)人不利；相反，當(dāng)市場(chǎng)利串趨于下跌時(shí)，實(shí)行浮動(dòng)利串有利于債務(wù)人 而不利于債權(quán)人。我國(guó)對(duì)利率仍然進(jìn)行比較嚴(yán)格的管制，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)和授權(quán)中國(guó)人民銀行制定的各種利率均為法定利率，其他任何單位和部門均無(wú)權(quán)變動(dòng)。所以，基準(zhǔn)利率是 利率市場(chǎng)化機(jī)制形成的核心。如貸款 有長(zhǎng)期和短期之別，存款有活期和定期以及不同定期之別，債券劃分為短期債 券、長(zhǎng)期債券乃至無(wú)期債券，等等。 六、一般利率與優(yōu)惠利率 這是根據(jù)對(duì)不同的貸款對(duì)象執(zhí)行不同利率水平的情況來(lái)劃分的。 七、年利率、月利率和日利率 年利率、月利率和日利率是按計(jì)算利息的期限單位劃分的。雖然遠(yuǎn)期利率是以 未來(lái)時(shí)點(diǎn)起算的利率，無(wú)法直接從市場(chǎng)上觀察到，但依據(jù)市場(chǎng)上的無(wú)套利原則， 仍可計(jì)算出遠(yuǎn)期利率值。市場(chǎng)交易的幣種主要有美元、英鎊、瑞土法 郎、日元和歐元，其中美元利率的交易占到總交易量的 90％以上。但遠(yuǎn)期利率 協(xié)議也有不足的地方．主要表現(xiàn)在：遠(yuǎn)期利率協(xié)議是場(chǎng)外交易，無(wú)集中市場(chǎng)．相 互尋找適合的交易對(duì)手不容易；在期貨交易所內(nèi)的期貨合約既可買進(jìn)，也可賣 出，而遠(yuǎn)期利率協(xié)議買人后不能出售，只能與另一筆遠(yuǎn)期利率協(xié)議對(duì)沖；期貨交 易買賣雙方均以統(tǒng)一的清算機(jī)構(gòu)為交易對(duì)手，不用管買賣雙方是誰(shuí)．其信用風(fēng)險(xiǎn) 極小，但遠(yuǎn)期利率協(xié)議由于實(shí)際場(chǎng)外交易對(duì)手信譽(yù)度的不同而面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。在職 A市場(chǎng)中， FRA的買方是為了防止利率上升引起籌資成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，希望在現(xiàn)在就鎖定將來(lái)的籌資成本。 (2)交割方式。 (4)交割債券價(jià)格的折算。轉(zhuǎn)換因子通常由交易所計(jì)算并公布。它是指交易者持有中長(zhǎng)期債券時(shí)，按票面利率取得的息票收入。空方可以選擇最便宜的債券進(jìn)行交割，該債券通常稱為最低交割成本債券(cheapesttodeliver bond， CDB)。如果債券的價(jià)格并沒有下降，空頭方繼續(xù)保持頭寸，等到 第二天運(yùn)用相同的策略。 (2)運(yùn)用式 (7． 13)根據(jù)債券的現(xiàn)金價(jià)格計(jì)算期貨的現(xiàn)金價(jià)格。在短期國(guó)債期貨合約的報(bào)價(jià)中，期貨合約的價(jià)格是通過市場(chǎng)的價(jià)格指數(shù)來(lái)計(jì)算的，而價(jià)格指數(shù)和貼現(xiàn)宰緊密相關(guān)。當(dāng)合約的利率水平與 遠(yuǎn)期隱含收益利率不相等時(shí)，交易者就會(huì)在市場(chǎng)上進(jìn)行大量的套購(gòu)和套利交易。遠(yuǎn)期隱含利率的實(shí)質(zhì)是：投資于長(zhǎng)期債券的收益應(yīng) 該等于投資于短期債券并進(jìn)行滾動(dòng)投資而取得的收益，也就是在相同的期限內(nèi)，無(wú)論投資于長(zhǎng)期債券還是投資于短期債券，投資者取得的收益應(yīng)相等。 我們將以上策略稱為第一類套利。在驗(yàn)證短期國(guó)債市場(chǎng)是否存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，交易者經(jīng)常計(jì)算所謂的隱含再購(gòu)回利率。交易月份為 3月、 6月、 9月、 )2月和最近 4個(gè)連續(xù)月。假設(shè)期貨的報(bào)價(jià)是 2，根據(jù)這個(gè)報(bào)價(jià)計(jì)算一個(gè)合約價(jià)值的公式與短期國(guó)債期貨所使用的公式一致。這一點(diǎn)與歐洲美元期貨合 約特 ZrJ有關(guān)系，因?yàn)樗鼈兊钠谙蘅砷L(zhǎng)達(dá) lo年。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的利率是不斷變動(dòng)的，所以利率的期限結(jié)構(gòu)總是對(duì)應(yīng)著某一特定時(shí)點(diǎn)的期限結(jié)構(gòu)。利率期限結(jié)構(gòu)理論就是基于這 3種因素分別建立起來(lái)的。在這里，流動(dòng)性溢價(jià)便是遠(yuǎn)期利率和未來(lái)的預(yù)期即期利率之間的差額。市場(chǎng)分割理論的假設(shè)卻恰恰相反。 三、久期 在運(yùn)用利率期貨進(jìn)行套期保值時(shí)，一個(gè)重要的概念是久期 (duration)。當(dāng)用于對(duì)沖的工具是 長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約時(shí)，對(duì)沖者必須以 ，為基礎(chǔ)假設(shè)交割某個(gè)特殊的債券。這是由于持有者在第 n年之前就收到一些利息了。于是利率期限結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)分割 理論下，取決于短期資金市場(chǎng)供求狀況和長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供求狀況的比較，或者說(shuō) 取決于短期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)的利率與長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)的利率對(duì)比。由于流動(dòng) 性溢價(jià)的存在，在流動(dòng)性偏好理論中，如果預(yù)期利率上升，其利率期限必然是向 上傾斜的；如果預(yù)期利率不變，其利率期限也必然是向上傾斜的；如果預(yù)期利率 下降的幅度較小，其利率期限結(jié)構(gòu)仍有可能是向上傾斜的；只有當(dāng)預(yù)期未來(lái)的利 率將下降較多時(shí)，利率期限結(jié)構(gòu)才會(huì)出現(xiàn)向下傾斜的形狀。 2．流動(dòng)性偏好理論。各種債券價(jià)格的制定都是以它為基礎(chǔ)的。 二、利率期限結(jié)構(gòu)理論 由多種多樣的利率所構(gòu)成的系統(tǒng)中，存在著種種結(jié)構(gòu)。最后的盯市使合約的價(jià)格等于； 10 000X(100 0． 25R) 其中只為當(dāng)時(shí)報(bào)出的歐洲美元的利率。目前，?；钴S的歐洲 美元期貨是在 CME上市交易的 3十月歐洲美元期貨。 歐洲美元期貨指非美國(guó)境內(nèi)美元的短期利率商品期貨。 (2)以 ％的年利串借人期限為 135天的資金。短期國(guó)債是用根據(jù)貼現(xiàn)率計(jì)算出的價(jià)格指數(shù)來(lái)報(bào)價(jià)的，價(jià)格指數(shù) =100年貼現(xiàn)率 X100。這項(xiàng)特殊利率的算法可以以 90天的利率和 180 天的利率為例求出。這些多頭頭寸或空頭頭寸由清算所來(lái)配對(duì)，然后由清算所通知多頭或空頭的銀行第二天進(jìn)行付款或交貨。短期國(guó)債期貨合約代表著一定數(shù)量的短期國(guó)債，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所規(guī)定每份短期國(guó)債期貨合約代表的是 100萬(wàn)美元的 91天 (13周 )期的短期國(guó)債。但是，如果我們假定交 割最便宜的債券和交割日期是已知的，長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約則是這樣一種期貨合 約，即該合約的標(biāo)的資產(chǎn)可向其持有者提供已知的收益。另外，空方在 F午 8點(diǎn)以前都可以向結(jié)算所下交割通知。在計(jì)算轉(zhuǎn)換因子時(shí)，債券的剩余期限只取 3個(gè)月的整數(shù)倍，多余的月份舍掉。 二、長(zhǎng)期國(guó)債期貨的定價(jià) 由于小長(zhǎng)期政府債券是可以存儲(chǔ)的期貨商品，交易者可以選擇不同的交割月份實(shí)現(xiàn)實(shí)物交割，因此，在期貨市場(chǎng)上，即期與遠(yuǎn)期交割月份之間的價(jià)格差異主要受持倉(cāng)成本的制約。轉(zhuǎn)換因子是中長(zhǎng)期國(guó)債期貨的一個(gè)非常重要的概念，是確定各種不同的可交割債券價(jià)格的不可缺 的系數(shù)．通過轉(zhuǎn)換因子的調(diào)整，各種不同剩余期限、不同票而利率的可交割債 券的價(jià)格均可折算成期貨合約里的標(biāo)準(zhǔn)交割國(guó)債價(jià)格的一定倍數(shù)。 (3)標(biāo)價(jià)方式。每次發(fā)行的債券包括 3～ 4年期、 7～ 10年期的中期債券以及 20～ 30年期的長(zhǎng)期債券。 為了更好地了解遠(yuǎn)期利率協(xié)議，需要先弄清以下內(nèi)容： FRA的價(jià)格是指從 利息起算日開始的一定期限的協(xié)議利率， FRA的報(bào)價(jià)方式和貨幣市場(chǎng)拆出拆入 利率表達(dá)方式類似，但 FRA報(bào)價(jià)多了合約指定的協(xié)議利率期限。遠(yuǎn)期利率協(xié)議期限通常為 z十月至 12十月，最常用的有 “ 3 個(gè)月對(duì) 6個(gè)月 ” ，“ 6個(gè)月對(duì) 9個(gè)月 ” 和 “ 6個(gè)月對(duì) 12個(gè)月 ” ，不是整數(shù)的期限也可通過協(xié)商達(dá)成交易。原來(lái)主要在倫敦銀行間進(jìn)行，后來(lái)擴(kuò)大到銀行與非銀行 金融機(jī)構(gòu)之間以及銀行與其他客戶之間。西方工業(yè)化國(guó)家習(xí)慣以年 利率作為主要的標(biāo)示形式。優(yōu)惠利率通常都有一定的標(biāo)準(zhǔn)，如在國(guó)際借貸市場(chǎng)上，人們普遍將低于倫敦同業(yè)拆借利率的利率視為優(yōu)惠利率。 總的來(lái)說(shuō)，較長(zhǎng)期的利率一般高于較短期的利率。于是形成這樣一個(gè)表達(dá)式： 利率＝機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償水平十風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) (7． 2) 利率中用于補(bǔ)償機(jī)會(huì)成本的部分往往由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表示。影響商業(yè)銀行的存、貸款利宰，進(jìn)而調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)上貨幣資金的供求狀況，使市場(chǎng)利率朝著中央銀行的調(diào)節(jié)目標(biāo)變動(dòng)；另一種方式是中央銀行直接在金融市場(chǎng)上買賣有價(jià)證券，調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣資金供求狀況，進(jìn)而調(diào)節(jié)商業(yè)銀行利率和市場(chǎng)利率．此外，中央銀行一般把市場(chǎng)利率作為其貨幣政策的中間目標(biāo)，依此監(jiān)測(cè)貨幣政策的執(zhí)行效果，根據(jù)市場(chǎng)利率變動(dòng)情況相應(yīng)采取調(diào)節(jié)措施。 官定利率是指金融管理當(dāng)局或中央銀行確定的、體現(xiàn)政府意向的利率。但在融資期限較長(zhǎng)。 實(shí)際利率與名義利率最大的區(qū)別就在于，實(shí)際利率考慮了通貨膨脹對(duì)利率的 影響，而名義利率則沒有考慮通貨膨脹對(duì)利率的影響。在利率期貨推出后的 8年里，利率期貨 66交易量占 到了期貨史易總量的八分之一，而且利率期貸的品種越來(lái) 趨多，幾乎世界上所有的交易所都展開了利率期貨交易。股指期貨跟利率期貨等一樣，是一個(gè)較常用的期貨品種。這類策略主要用于所管理的組合在未來(lái)有明確的現(xiàn)貨交易計(jì)劃的情況。交叉風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，逐日結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和期現(xiàn)市場(chǎng)交易規(guī)則的差異導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)等，針對(duì)這些可能的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，力爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)最小化。P500股指期貨合約的價(jià)格為 2 700點(diǎn)，每點(diǎn)價(jià)值為 250 美元，為了達(dá)到完全風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，需要賣出的合約份敷為多少 ? 每一份合約的價(jià)值為： 2 700X250＝ 675 000美元。 下面，我們將通過舉例來(lái)說(shuō)明空頭對(duì)沖的原理。 紐約股票交易所的報(bào)告顯示，在 2020年 2月 4日到 2月 8日這個(gè)交易周， 每天的程式交易占成交量的比重平均為 %，達(dá)到 396 600000股。 二、程式交易 由于信息工：具的普及，市場(chǎng)的無(wú)效性小了很多，與 10年前相比，現(xiàn)在指數(shù)套利的利潤(rùn)就小了很多，要獲得利潤(rùn)就需要更大的成交量和更復(fù)雜的模型．而且不僅是模型重要，同樣重要的還有很強(qiáng)的計(jì)算能力、很低的交易費(fèi)用和很低的資金成本。 1983年康奈爾和弗倫奇 (Cornell andFrench)在一系列 的假設(shè)之下，推導(dǎo)出完美市場(chǎng)假定中的期貨持有成本定價(jià)模型 (cost of carry model)。 (2)投資者可以在金融市場(chǎng)上很方便地借款用于投資 (無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 r)。 從上幾節(jié)的學(xué)習(xí)中，我們了解了股票指數(shù)期貨的一些基本概念。例如，主要市場(chǎng)指數(shù)期貨和價(jià)值線平均股票價(jià)格指數(shù)期貨以最后交易日的收盤價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)格。但是，為避免市場(chǎng)操縱者在開市之初操縱開市價(jià)格影響股市，美國(guó) 許多交易所在 1987年股災(zāi)之后規(guī)定期市稍早于股市開市。P500股指期貨合約、 Kospi200股指期貨合約、日經(jīng) 225股指期貨合約等是按季交投；也有將最近 3個(gè)月合約滾動(dòng)推出 的，比如香港恒生指數(shù)期貨合約的合約月份劃分為現(xiàn)貨月份、現(xiàn)貨月份隨后的一 個(gè)月以及近期的兩個(gè)季末月份。確定保證金比率考慮 的主要因素是所代表股指的歷史波幅及預(yù)計(jì)未來(lái)的波幅。其主要作用是在期貨價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)能保證期貨合約的到期履約。 (3)應(yīng)便 于計(jì)算。最小變動(dòng)價(jià)位既可以用標(biāo)的指數(shù)的點(diǎn)數(shù)來(lái)表示， 也可以用一定的金額來(lái)表示。合約單位決定了股指期貨合約的價(jià)值，比如，恒生指數(shù)在 15 000點(diǎn)時(shí)，其合約金額就是 15 000X50港元＝75萬(wàn)港元； Samp。標(biāo)的指數(shù)可以是綜合指數(shù)，也可以是成分指數(shù)或者是分類指數(shù)；既可以是某一國(guó)某一個(gè)市場(chǎng)的股票指數(shù)，也可以是跨國(guó)跨市場(chǎng)的區(qū)域股票指數(shù)。 2．期貨合約必須保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，必須能夠吸引一般投機(jī)者并得到廣大市場(chǎng)人士的認(rèn)同，否則套期保值者無(wú)法轉(zhuǎn)移其風(fēng)險(xiǎn)。P500指數(shù)期貨取代 Samp。這些指數(shù)期貨的推出奠定了亞洲在全球股指期貨市場(chǎng)占據(jù)三分之一份額的基礎(chǔ)。P500的成交量比2020年增長(zhǎng) 39％，而 S~PS00指數(shù)期貨成交量卻比 2020年減少了 15％。P500迷你型股指期貨為例，該產(chǎn)品由 CME于 1997年 9月 9日推出。2020年之后，北美股指期貨市場(chǎng)由于產(chǎn)品的創(chuàng)新，尤其是各類迷你行型產(chǎn)品的推出，如 CME的電子迷你型 S8~P500期貨合約、電子迷你型 N