【正文】 有時我們也將它稱為價格敏感的對沖比。 總而言之，從這三種理論來看，期限結(jié)構(gòu)主要是由對未來利率變化方向的預(yù) 期決定的，流動性溢價可以起到一定作用，但期限在 1年以上的債券流動性溢價大致是相同的。 。這一方面是于投資者意識到他們對資金的需求可能會比預(yù)期早，因此他們有可能在預(yù)期的期限前被迫出售債券；另一方面，他們 認(rèn)識到，如果投資于長期債券，基于債券未來收益的不確定性，他們要承擔(dān)較高 的價格風(fēng)險。此外，利率期限結(jié)構(gòu)也可以幫助確定其他金融產(chǎn)品，如股票的價格等。任何一種利率大多對應(yīng)著不同的期限。因此歐洲美元期貨合約是 基于利率的期貨合約，而短期國債期貨合約是基于短期國債價格的期貨價格。如果以每年 250個工作日計算，日平均成交 110萬張，日均成交金額超過 1萬億美元。而歐洲美元期貨指的是 3個月的短期利率期貨，而非匯率商品． CME推出的歐洲美元期貨是以 3個月期的倫敦銀行同業(yè)拆借利率為標(biāo)的，合約大小是 100萬美元，報價方式同樣采用指數(shù)報價，例如報價為 94代表年度化利宰為 6%，而 3個月的利率則為 1． 5％。 我們將以上策略稱為第二類套利。套利者可以在 45天到 135天的期限內(nèi)以 %的利率借入資金并按 %的利率進(jìn)行投資．這可通過以下策略來獲得： (1)賣空 45天后到期的短期國債期貨合約。在完全理性的市場中，這兩 種投資方案的最終收益應(yīng)該是相等的，否則，匣會有無風(fēng)險套利行為使之恢復(fù)均 衡。 第四節(jié) 短期國債期貨及其定價 表 7一 3列出了 CME 90天國庫券期貨合約的基本指標(biāo)。短期國債期貨合約的交割月份為每個季度的最后 1個月，即每年的 3月、 6月、 9月． 12。在式 ()中， F是期貨的現(xiàn)金價格，s是債券的現(xiàn)金價格。這樣就給空頭方一個選擇權(quán)，我們稱它為威爾卡德（ wild card play)游戲。 在任意時刻，有許多債券可以用來交割 CBOT的長期國債期貨合約。在持倉成本中，短期利率可以認(rèn)為是交易者在短期內(nèi)對可儲存金融工具持倉的機(jī)會成本。如息票率為10%的 20年期的債券的轉(zhuǎn)換因子為 由此可見，對于有效期限相同的債券，息票率越高，轉(zhuǎn)換因子就越大。價格是以合約金額 的一定百分比標(biāo)出的，百分之一以下的數(shù)是以 1／ 32為基礎(chǔ)汁算的。中長期國債期貨 (treasury bond futures)是建立在中長期債券基礎(chǔ)上的利串衍生產(chǎn)品，其標(biāo)的資產(chǎn)為中期國債或者長期國債，芝加哥交易所交易的長期國債期貨、芝加哥期貨交易所交易的中期國債期貨以及倫敦期權(quán)期貨交易所交易的金邊債券期貨都屬于這種類型：美國政府中長期債券期貨合約的規(guī)格包括以下幾個方面： (1)交易單位。畫面得到。比 較而言，它不是標(biāo)準(zhǔn)化的，交易金額、交割日期都不受限制，也不需要繳納保證 金，可以適用于一切可兌換貨幣，與金融期貨相比更靈活更簡便，尤其對于役有 期貨合約的貨幣，遠(yuǎn)期利率協(xié)議具有特別的吸引力。協(xié)議的買方 為避免利率上升的風(fēng)險，協(xié)議的另一方即賣方為避免利率下跌的風(fēng)險．雙方商定 就未來某個期限的一筆資金使用事先約定一個協(xié)議利率，并規(guī)定以何種利率為參 考利率；在將來的利息起算日，按規(guī)定的協(xié)議利率、期限和奉金額，由當(dāng)事人一 方向另一方支付協(xié)議利率與參照利率利息差額的貼現(xiàn)值。正式采用年利率標(biāo)示。優(yōu)惠利率的授予對象與國家的產(chǎn)業(yè)政策相 聯(lián)系，一般提供給國家認(rèn)為有必要重點(diǎn)扶持的行業(yè)、部門及企業(yè)。至于同一類之間，較長期借 貸由于風(fēng)險較大，利率中風(fēng)險溢價成分也更大，從而利率較高。相對于千差萬別的風(fēng)險溢價，無 風(fēng)險利率也就成為 “ 基準(zhǔn)利率 ” 。存在一個廣泛認(rèn)可的基準(zhǔn)利率是利率市 場化的重要前提之一。官定利率產(chǎn)生的原因，是因?yàn)槔时? 身是政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的杠桿，金融管理當(dāng)局或中央銀行擔(dān)負(fù)著使利豐水平維 持在一定水平上以實(shí)現(xiàn)政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的職責(zé)。 浮動利率通常是指在借貸期限內(nèi)借貸利率不固定，而是每過一定時期根據(jù)市 插利率的變化重新加以確定的利率。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為 r＝ i+p (9． 1) 式中， r為名義利率； l為實(shí)際利率； p為通貨膨脹宰。鑒于這些利率期 貨合約在報價以及交割方面的不問，我們將分別予以介紹。股指期貨現(xiàn)在在中國是一個很熱門的話題。 股指期貨可以用來調(diào)整資產(chǎn)組合的貝塔值，所以在投資中有著很廣泛的應(yīng)用。通過證券組合投資，可以有效地化解股票市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險；而導(dǎo)致股 票市場整體變動的系統(tǒng)性風(fēng)險，則需要在資產(chǎn)配置中加入股指期貨才能有效規(guī) 避，為證券投資組合進(jìn)行套期保值。 675 000 = 74份。如果市場下跌，投資者手中股票的損失就可以通過股指期貨的空頭收益來彌補(bǔ)，回避了投資的風(fēng)險．其原理可以概括為“持股不動、賣空期貨”。 股票指數(shù)期貨，簡稱股指期貨，是一種以股票價格指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨合約。廣義而言，程式交易是指將交易條件寫進(jìn)電腦程式，然后由電腦監(jiān)測市場狀況，一旦出現(xiàn)預(yù)定的交易條件，即由電腦自動下單買賣。第三，由于各國市場交易機(jī)制存 在著差異，如在我國目前就不允許賣空股票，這在一定程度上會影響到指數(shù)期貨 交易的效率；第四，股利收益率在實(shí)際市場上是很難得到的，因?yàn)椴煌墓荆? 不同的市場在股利政策上 (如發(fā)放股利的時機(jī)、方式等 )都會不同，并且股票指 數(shù)中的每只股票發(fā)放股利的數(shù)量和時間也是不確定的，這必然影響到正確判定指 數(shù)期貨合約的價格。 (4)投資者買入股票組合并持有至股指期貨合約的到期日，并將所收到的所有股利用于投資。交易雙方不是 買賣股票或指數(shù)．而是買賣一定價值的股指期貨合約。套期保值者在期貨市場和現(xiàn)貨市場中進(jìn)行反向交易，以收盤價作為最后結(jié)算價，有利于確?，F(xiàn)貨與期貨價格收斂以及鎖定早期股指期貨定價錯誤所帶來的盈利。現(xiàn)在，大多數(shù)交易所采用期指 交易時間比股票市場早開市遲收市的做法。合約交割月份不同，可以產(chǎn)生不同的期貨品種以滿足 投資者長短期避險或投機(jī)需要。一般來說，期限越長，股指波動越大的 合約，保證金的比率應(yīng)越高．追加保證金的條款對保證金比率也有顯著的影響， 如果保證金可得到及時追加，則保證金可以定得較低。保證金是防范違約風(fēng)險的一個重要機(jī) 制。這樣計算不但方便，而且也符合國際慣例 (最小變動價位約占總指數(shù)的萬分之五 )。場內(nèi)交易商的活躍程度，從根本上決定了市場的活躍程度。在指數(shù)一定的情況下，乘數(shù)的大小決定了合約金額的大小。比如 Samp。 4. 期貨合約的設(shè)計必須防止價格操縱行為的發(fā)生，使期貸市場能夠安全運(yùn)作。 第二節(jié) 股指期貨合約規(guī)定 發(fā)展股指期貨所面臨的一個最為重要的問題，首先便是合約的設(shè)計問題。以韓國、中國臺灣股指期貨市場景具代表性． 1996年 5月 3日，韓國證券交易所 (KSE)椎出了 Kospi800指數(shù)期貨。P500的成交量在 2020年大幅增長的基礎(chǔ)仍有 4％的上升，但 Samp。P500的 。 2020年全球股指期貨交易量排名前 10名的合約，分別是 E_miniSamp。 根據(jù)國際清算銀行 (BIS)提供的 2020一 2020年全球股指期貨的成交量數(shù) 據(jù)，不難看出 2)世紀(jì)的頭 4年的股措期貨增長相當(dāng)迅猛，年均增長率為 38． 7％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過 20世紀(jì) 90年代及80年代的水平，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期利率期 貨與外匯期貨的增長率 (見圖 6— 1)。股指期貨經(jīng)過幾年的交易后，市場效率逐步提高，此時股指期貨的應(yīng)用主要集中在以下兩個方面。股票投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的手段。它是一種防范系統(tǒng)性風(fēng)險的有效的金融衍生工具。中國已經(jīng)加入 WTO，金融業(yè)面臨 巨大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。自美國堪薩斯期貨交易所推出價值線綜合指數(shù)期貨之后 3年，投資者逐漸改變了以往進(jìn)出股市的傳統(tǒng)方式，即挑選某個股票或某組股票；此外，還誕生出其他投資方式，包括： (1)復(fù)合式指數(shù)基金 (synthetic indexfund)誕生，即投資者可以通過同時買進(jìn)股票指數(shù)期貨及國債的方式，達(dá)到買進(jìn)成分指數(shù)股票投資組合的同樣效果； (2)運(yùn)用指數(shù)套利 (return enhancenlent)，套取幾乎沒有風(fēng)險的利潤。這些措施奠定了 20世紀(jì) 9G年代股票指數(shù)期貨繁榮的基礎(chǔ)。此后，歐洲市場逐漸興起，并在較長一段時間內(nèi) (1993 2020年 )穩(wěn)坐頭把交椅。以 Samp。 2020年， E_mini Samp。同日，東京證券交易所 (TSE)推出了 Topix指數(shù)期貨。正如美國市場 E_mimiSamp。 要設(shè)計一個成功的股指期貨合約首先必須遵循一些普遍原則，也就是筏期貨 合約必須至少滿足以下 4個條件： 1．期貨合約必須保證套期保值效果，使市場參與者能夠通過期貨市場回避風(fēng)險。一般認(rèn)為，合適的標(biāo)的指數(shù)應(yīng)該具備以下幾個方面的特征：指數(shù)應(yīng)該能夠方便地實(shí)現(xiàn)期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的套利，以確保期貨市場價格正確反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)價格，指數(shù)應(yīng)當(dāng)使用即時報價的算術(shù)平均來計算，而不是用交易價格的幾何平均來計算；指數(shù)的樣本股應(yīng)該是交易活躍的股票，以便于在出現(xiàn)定價偏差時方便地實(shí)現(xiàn)套利交易；指數(shù)應(yīng)當(dāng)合理地覆蓋大多數(shù)市值較大的公司，以防止價格操縱行為；指數(shù)應(yīng)該能夠迅速地計算出來。P500股指期貨交易單位為每指數(shù)點(diǎn)乘以 250美元，恒生指數(shù)期貨為每點(diǎn)乘以 50港元，英國富時 100股指期貨為每點(diǎn)乘以 10英鎊。 三、量小變動價位 最小變動價位是指交易中所允許的最小價格變動值，在交易上是指買入價和賣出價之間所允許的最小差額。最小變動價位過大， 會影響市場流動性；過小，則不能及時反映市場價格趨勢，也太繁雜。幅度太寬，不但股 指期貨交易合約的風(fēng)險過大，使投資者止步，而且其限價作用也不明顯；幅度過 小，不僅投資者的避險操作難度大，而且經(jīng)常出現(xiàn)漲跌停板的市場休克現(xiàn)象，也 破壞了市場內(nèi)部自身運(yùn)行的連貫性．漲跌幅度應(yīng)該能覆蓋大部分正常的市場波 動，同時防止在突發(fā)事件或極端情況下的非理性行為 . 五、保證金 保證金是指股指期貨交易的參與者在進(jìn)行交易時必須存入一定數(shù)量的履約保 證款項(xiàng)。就股指期貨合約而言，套利頭寸的保證金比率最小，套期保 值頭寸的保證金比率次之，而投機(jī)頭寸的保證金比率最大。例如，美國 Samp。由于交割的最后期限一般都是在月底，所以最后交易日往往與股票市場當(dāng)月的最后交易日對應(yīng) . 八、交易時間 由于股指期貨交易涉及現(xiàn)貨、期貨兩個市場的聯(lián)動作用，交易時間應(yīng)該盡可 能同步進(jìn)行。 一種是以合約最后交易日的開盤價或收盤價作為最后結(jié)算價。下面，我們來看看比較成熱的股指期貨合約 (見表 6— 表 6—— 表 6— 4)。 第三節(jié) 指數(shù)套利與程式交易 (1)投資者首先構(gòu)造出一個與股票指數(shù)完全一致的投資組合 (即二者在組合比例、股指的 “ 價值 ” 與股票組合的市值兩方面都完全一致 )。 回顧我們在第 3章學(xué)過的期貨定價公式，股指期貨合約可以被看做是有確定 收益率 《 的期貨合約。P500 指數(shù)期貨的價格，通常位于其理論值的上下 ％幅度內(nèi)。指數(shù)套利的利潤來源是股票指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實(shí)際價值關(guān)系對理論價值關(guān)系的偏離，指數(shù)套利是程式交易的一種重要形式。投資者利用股指期貨進(jìn)行套期保值是根據(jù)股票指數(shù)和股價變動的同方向趨勢，在股票的現(xiàn)貨市場和股票 指數(shù)的期貨市場上做相反的操作，抵消股價變動的風(fēng)險。 假設(shè)當(dāng)前市場上 Samp。股指期貨風(fēng)險對沖的風(fēng)險主要包括：基差風(fēng)險。風(fēng)險對沖策略是指運(yùn)用股票指數(shù)期貨對沖實(shí)際將要發(fā)生的現(xiàn)貨交易，也就是說現(xiàn)貨交易與股票指數(shù)期貨交易是匹配的。中國資本市場對股指期貨期盼已久，原因也就是股指期貨可以管理投資者持有股票的風(fēng)險。利率期 貨最早產(chǎn)生于美國， 1975年美國的芝加哥期貨交易所首次 推出了利率期貨合約 — 美國國民抵押協(xié)會的抵押證期貨合約。 實(shí)際利率是指以貨幣能夠交換到的商品或勞務(wù)表示的利息與本金額的比率，也就是剔除了通貨膨脹因素以后的真實(shí)利率。這種利率，在借款期限較短或市場利率變化不大的條件下，是可以采用的。 三、市場利率與官定利率 市場利率是指在借貸貨幣市場上由借貸雙方通過競爭而形成的利率。從各種利率之間的關(guān)系或其傳導(dǎo)機(jī)制來看，我國各種利率之間的傳導(dǎo)主要有兩種方式：一種方式是中央銀行調(diào)整對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)利率，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的可貸資金量 。在這里，之所以叫風(fēng)險 “ 溢價 ” ，是因?yàn)橛酗L(fēng)險的存 在就必須付出超出機(jī)會成本的金額。短期利率與長期利 率中又各有長短不同的期限之分。由于享受優(yōu)惠利率的貸款對象和貸款項(xiàng)目，一般都是在國家產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)惠范圍內(nèi)的，因此，優(yōu)惠利率大都是由得到政府財力支持的金融機(jī)構(gòu)提供的。年、 月、日這 3種利率在經(jīng)濟(jì)生活中都有廣泛的使用領(lǐng)域。 率和固定利率形式不一致 )而產(chǎn)生的最新金融創(chuàng)新工具之一，是一種新的場外交 易的遠(yuǎn)期利率合約方式。一般由 A， B， c， D， E， F六部分組成， A部分介紹遠(yuǎn)期 利率協(xié)議的發(fā)生、結(jié)算利率、協(xié)議文件的影響及其發(fā)展； B部分是有關(guān) 專用術(shù)語的定義； c部分簡要說明報價的慣例作法； D部分是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的條款和條件等詳細(xì)內(nèi)容； E部分是超過 1年期的遠(yuǎn)期利串協(xié)議結(jié)算金額計算過程或部分是確認(rèn)樣本。遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易方式， 原來主要