【正文】 但由于各種原因，許多公司規(guī)定了資本限額，使實(shí)際投資額低于最佳投資規(guī)模的投資額，因而不能使公司價值最大化。如果你是一名項(xiàng)目經(jīng)理，項(xiàng)目決策只能選擇一個指標(biāo)，你會選擇哪個指標(biāo)，為什么？ 118 討論題 5。 許多項(xiàng)目在投資決策時通常采用內(nèi)部收益率（美國，1977）、凈現(xiàn)值（新西蘭， 1995）、投資回收期（中國大陸， 1977）作為主要的決策指標(biāo)，如下表所示。 ?評論這位項(xiàng)目主管的觀點(diǎn)，如果你不同意，你將如何向他解釋并讓他接受你的觀點(diǎn)，請?zhí)岢鲆粋€可供選擇的計劃書，以使你們倆都滿意。負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的主管堅(jiān)持認(rèn)為項(xiàng)目資本預(yù)算中應(yīng)該包括過去幾年花費(fèi)在研發(fā)上的資金。有關(guān)新藥投入市場的財務(wù)可行性研究已完成，營銷和財務(wù)部門正在向董事會撰寫一份聯(lián)合計劃書，他們希望董事會能夠批準(zhǔn)新的投資項(xiàng)目。該工廠的總投資為 25億美元，預(yù)期在建成后的 3年里，每年可以獲得凈現(xiàn)金流量 10億美元，英特爾公司是否應(yīng)該在華投資？英特爾公司擬議中的在華芯片廠項(xiàng)目的預(yù)期收益率（ IRR）為多少？ ? 假設(shè)摩根大通曼哈頓銀行向英特爾公司提出：愿意向該公司在華芯片廠項(xiàng)目提供年利率 5%的優(yōu)惠貸款，英特爾公司是否應(yīng)該改變決策？ 116 討論題 3。 英特爾公司是專業(yè)生產(chǎn)芯片的廠商，該公司在納斯達(dá)克市場上市，交易代碼為 INTC，該公司的 β系數(shù)為 ，美國股市的市場組合的收益率為 8%，當(dāng)前美國國債利率為 3%。他認(rèn)為一個業(yè)務(wù)計劃與預(yù)計財務(wù)報表應(yīng)該一同完成。該公司的財務(wù)部門根據(jù)預(yù)測的現(xiàn)金流量、項(xiàng)目的 NPV和 IRR，認(rèn)為這個項(xiàng)目是可行的。 113 關(guān)鍵名詞 增量現(xiàn)金流量 附加效應(yīng) 沉沒成本 機(jī)會成本 初始現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)值 內(nèi)部收益率 修正內(nèi)部收益率 獲利指數(shù) 投資回收期 獨(dú)立項(xiàng)目 互斥項(xiàng)目 年均費(fèi)用 114 討論題 1。 112 本章小結(jié) 9 . 互斥項(xiàng)目決策分析的方法包括： 排列順序法、增量收益分析法、總費(fèi)用現(xiàn)值法、年均費(fèi)用現(xiàn)值法 。按同一再投資利率計算的內(nèi)部收益率稱為調(diào)整或修正內(nèi)部收益率。 6 .凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率在互斥項(xiàng)目評價中發(fā)生差異的主要原因在于它們假設(shè)的 再投資利率不同 ，前者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目的資本成本；后者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目本身的內(nèi)部收益率。 4 .利用 IRR標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目的基本原則 是：若IRR大于或等于項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則接受該項(xiàng)目；反之，則放棄。 109 本章小結(jié) 是按項(xiàng)目必要收益率對項(xiàng)目的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)后的價值，它是項(xiàng)目必要收益率的單調(diào)減函數(shù)。 實(shí)際現(xiàn)金流量原則 、 增量現(xiàn)金流量原則 和 稅后原則 。 （二）線性規(guī)劃法 ◎ 資源約束條件下更有效 、 更一般的投資決策方法 。 假設(shè)公司第 0年和第 1年結(jié)束時可利用的投資額分別為 3 000萬元和 4 000萬元。 3. 假設(shè)資本限額只是單一的時間周期 ， 但在實(shí)施資本限額時 ， 限額通常要持續(xù)若干年；在今后幾年中可獲得的資本取決于前些年投資的現(xiàn)金流入狀況 。 表 5 11 投資項(xiàng)目的相關(guān)資料 單位：元 項(xiàng)目 原始投資額 凈現(xiàn)值 (NPV) 獲利指數(shù) (PI) X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 50 000 125 000 150 000 225 000 250 000 350 000 400 000 6 500 21 000 22 000 25 000 40 000 45 000 50 000 投資項(xiàng)目組合數(shù)： 271=127 投資限額 750 000元下的最優(yōu)投資組合 104 表 5 12 投資組合項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 單位：元 項(xiàng)目 原始投資額 凈現(xiàn)值 (NPV) X2 X3 X4 X5 合計 125 000 150 000 225 000 250 000 750 000 21 000 22 500 25 000 40 000 108 500 105 ● 項(xiàng)目組合法分析的假定條件 1. 假設(shè)各項(xiàng)目都是相互獨(dú)立的 ， 如果在項(xiàng)目中存在互斥項(xiàng)目 ， 應(yīng)把所有項(xiàng)目都列出來 ， 但在分組時必須注意 ， 在每一組中 ， 互斥的項(xiàng)目只能排一個 。 ③ 按資本約束大小 ， 把凡是小于投資總額的項(xiàng)目取出 ， 找出凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目組 ， 即最優(yōu)的項(xiàng)目組合 。 ● 基本步驟 ① 將所有項(xiàng)目組合成相互排斥的項(xiàng)目組，對于相互獨(dú)立的N個項(xiàng)目 ,共有 2N 1個互斥項(xiàng)目組合。 101 ◆ 資本限額下項(xiàng)目比選 的基本思想： 在投資項(xiàng)目比選時，在資本限額允許的范圍內(nèi)尋找“令人滿意的”或“足夠好”的投資組合項(xiàng)目，即選擇 凈現(xiàn)值最大 的投資組合。 ◆ 確定投資限額的原因： 內(nèi)部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。 三、資本限額決策 ◆ 一般是根據(jù) 邊際分析的基本原理 確定最佳投資規(guī)模。（假設(shè)不考慮所得稅因素）。此時如果以 P型設(shè)備與 Q型設(shè)備相交換，可作價 8 000元，公司要求的最低投資收益率為 14%。 注意 ① 購置舊設(shè)備 ② 購置新設(shè)備 94 【 例 54】 假設(shè)某公司目前使用的 P型設(shè)備是 4年前購置的，原始購價 20 000元，使用年限 10年，預(yù)計還可使用 6年 ,每年付現(xiàn)成本 4 800元 ,期末殘值 800元。 ▲ 適用條件： 收入相同 但 計算期不同 的項(xiàng)目比選。假設(shè)銷售收入不變，所得稅稅率為 50%，新舊設(shè)備均按直線法計提折舊。新設(shè)備的買價、運(yùn)費(fèi)和安裝費(fèi)共需 110 000元，可用 5年，年折舊額 20 000元，第 5年末稅法規(guī)定殘值與預(yù)計殘值出售價均為 10 000元。舊設(shè)備原值 100 000元，已提折舊 50 000元，估計還可用 5年， 5年后的殘值為零。 ▲ 通過計算各備選項(xiàng)目中全部費(fèi)用的現(xiàn)值來進(jìn)行項(xiàng)目比選的一種方法。 90 （三）總費(fèi)用現(xiàn)值法 ▲ 適用條件： 收入相同、計算期相同 的項(xiàng)目之間的比選。 具體應(yīng)用 站在 新設(shè)備 的角度進(jìn)行分析 ▲ 判斷標(biāo)準(zhǔn)： △ NPV≥ 0； △ IRR ≥ r； △ PI ≥1。 89 （二） 增量收益分析法 投資規(guī)模不同的互斥項(xiàng)目 如果： △ NPV≥ 0； 或 △ IRR ≥ r； 或 △ PI ≥1； 投資額大 的項(xiàng)目較優(yōu)； 反之， 投資額小 的項(xiàng)目較優(yōu)。 ◇ 在一般情況下根據(jù)三種方法排列的順序是一致的 ◇ 但在某些情況下 ,運(yùn)用 NPV和運(yùn)用 IRR或 PI會出現(xiàn)排序矛盾。 ◆ 互斥項(xiàng)目決策分析的基本方法主要有 排列順序法、增量收益分析法、總費(fèi)用現(xiàn)值法 和 年均費(fèi)用現(xiàn)值法 。 ② “ 拒絕 ”投資 項(xiàng)目方案的標(biāo)準(zhǔn)： 主要指標(biāo)： NPV＜ 0， IRR＜項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率， PI＜ 1 輔助指標(biāo)： PP＞ n/2， ARR＜基準(zhǔn)會計收益率。 ◆ 獨(dú)立項(xiàng)目的決策是指對待定投資項(xiàng)目采納與否的決策（“接受”或“拒絕”的選擇），投資項(xiàng)目的取舍只取決于 項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)價值 。 在獨(dú)立項(xiàng)目中，選擇某一項(xiàng)目并不排斥選擇另一項(xiàng)目。 83 結(jié)論： ★ 若項(xiàng)目相互獨(dú)立 ， NPV、 IRR、 PI可做出完全一致的接受或舍棄的決策； ★ 在評估互斥項(xiàng)目時 ， 則應(yīng)以 NPV標(biāo)準(zhǔn) 為基準(zhǔn) 。 ★ NPV標(biāo)準(zhǔn)雖然是一個絕對數(shù)，但在分析時已考慮到投資的機(jī)會成本，只要凈現(xiàn)值為正數(shù)，就可以為公司多創(chuàng)造價值。 82 NPV標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于 IRR或 PI，但為什么項(xiàng)目經(jīng)理對IRR或 PI有著強(qiáng)烈的偏好？ 主要原因： ① IRR標(biāo)準(zhǔn)不需事先確定資本成本 ， 使實(shí)務(wù)操作較為容易； ② IRR和 PI是一個相對數(shù) ， 進(jìn)行不同投資規(guī)模的比較和評價更為直觀 。 凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于內(nèi)部收益率 81 凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于內(nèi)部收益率 ● 根據(jù)價值可加性原則，從某種意義上說，公司價值等于其所有項(xiàng)目價值之和。 當(dāng) NPV與 PI兩種標(biāo)準(zhǔn)排序發(fā)生矛盾時 應(yīng)以 NPV標(biāo)準(zhǔn)為準(zhǔn) 結(jié)論 進(jìn)一步考查項(xiàng)目 C與 D投資增量的獲利指數(shù)： ? ? 0602937330060294%,12,/00010 ????APPICD與凈現(xiàn)值排序的結(jié)論相同 79 （三） 項(xiàng)目評價標(biāo)準(zhǔn)的選擇 只有 凈現(xiàn)值 同時滿足于上述三個基本條件 ? 一個好的評價標(biāo)準(zhǔn)的三個條件： ① 必須考慮項(xiàng)目壽命周期內(nèi)的全部現(xiàn)金流量； ② 必須考慮資本成本或投資者要求的收益率 ， 以便將不同時點(diǎn)上的現(xiàn)金流量調(diào)整為同一時點(diǎn)進(jìn)行比較； ③ 必須與公司的目標(biāo)相一致 ， 即進(jìn)行互斥項(xiàng)目的選擇時 ，能選出使公司價值最大的項(xiàng)目 。 77 【 例 】 仍以 C 和 D兩個投資項(xiàng)目，其有關(guān)資料如表 57所示。 ◇ 一般情況下 ， 采用 NPV和 PI評價投資項(xiàng)目得出的結(jié)論常常是一致的 。 應(yīng)接受追加投資項(xiàng)目 當(dāng) NPV與 IRR兩種標(biāo)準(zhǔn)排序發(fā)生矛盾時 應(yīng)以 NPV標(biāo)準(zhǔn)為準(zhǔn) 結(jié)論 進(jìn)一步考慮項(xiàng)目 E與 F的增量現(xiàn)金流量，即 F－ E。 71 ⑵ 項(xiàng)目現(xiàn)金流量模式不同 【 例 】 假設(shè) E、 F兩個投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量如表 59所示 。 表 5 7 投資項(xiàng)目 C和 D的現(xiàn)金流量 單位：元 項(xiàng)目 NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 NCF4 IRR(%) NPV(12%) PI C D 26 900 55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 18 16 3 473 4 787 ⑴ 項(xiàng)目投資規(guī)模不同 69 15 00010 0005 00005 00010 00015 00020 00025 00030 0000 折現(xiàn)率凈現(xiàn)值(元)C 項(xiàng)目D 項(xiàng)目圖 5 2 C、 D項(xiàng)目凈現(xiàn)值曲線圖 % 費(fèi)希爾交點(diǎn) 70 解決矛盾方法 —— 增量現(xiàn)金流量法 ： 表 5 8 D－ C項(xiàng)目現(xiàn)金流量