【正文】 例：長(zhǎng)生公司連續(xù) 3年間息稅前盈余分別為 160、 240和 400萬(wàn)元，每年的債務(wù)利息為 150萬(wàn)元，公司所得稅率為 33％，請(qǐng)觀察其稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)狀況與息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)狀況的關(guān)系。因此 ， 當(dāng)利潤(rùn)增多或減少時(shí) ， 每一元利潤(rùn)所承擔(dān)的利息就會(huì)相應(yīng)地減少或增大 ， 從而使投資者收益增大或減少 。 當(dāng)債務(wù)資本比率較高時(shí) ， 投資者的債務(wù)利息上升 ， 并將經(jīng)受較大財(cái)務(wù)杠桿作用所引起的收益變動(dòng)沖擊 ， 加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；反之 ， 當(dāng)債務(wù)資本比率較低時(shí) ， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小 。 ? 2） 在固定成本不變的情況下 ， 銷(xiāo)售額越多 ， 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小 ， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之不然； ? 3） 當(dāng)銷(xiāo)售額達(dá)到保本點(diǎn)時(shí) ， 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨近無(wú)窮大 。 FVCSVCSD OLs ????E B I TFE B I T ??113 （一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿 ? 例 某生產(chǎn)部的固定成本為 60萬(wàn)元 ， 變動(dòng)成本率為 40%，當(dāng)其營(yíng)業(yè)額分別為 500萬(wàn)元 、 300萬(wàn)元和 100萬(wàn)元時(shí) ， 求其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 。 E B ITE B ITD O L//???112 （一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿 ? 上式還可推導(dǎo)為： 式中： DOLS— 銷(xiāo)售額為 S時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)； S— 銷(xiāo)售額； VC— 變動(dòng)成本總額； F— 固定成本 。 （ 1）概念： 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)指利潤(rùn)變動(dòng)率與業(yè)務(wù)量變動(dòng)率之比，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的程度。 年 營(yíng)業(yè)額 營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)率 變動(dòng)成本 固定成本 利潤(rùn) 利潤(rùn)增長(zhǎng)率 1 2400 1440 800 160 2 2600 8％ 1560 800 240 50％ 3 3000 15％ 1800 800 400 67％ 小結(jié)：你的確看到了經(jīng)營(yíng)杠桿現(xiàn)象。 110 （一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿 ? 例：長(zhǎng)生公司在營(yíng)業(yè)額在 2400～ 3000萬(wàn)元之間時(shí)，固定成本總額為 800萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為 60％（變動(dòng)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重）。 混合成本最終可以分解為變動(dòng)成本和固定成本 ，因此下式成立： 總成本＝ 變動(dòng)成本總額＋固定成本總額 息稅前利潤(rùn)＝ 營(yíng)業(yè)收入－（變動(dòng)成本＋固定成本） ＝業(yè)務(wù)量 單價(jià)－業(yè)務(wù)量 單位變動(dòng)成本－固定成本109 （一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿 ? 2）按成本性質(zhì)分 （ 1）經(jīng)營(yíng)成本：生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中為生產(chǎn)產(chǎn)品、提供服務(wù)所發(fā)生的各種耗費(fèi)。 （ 3）混合成本：混合成本是指介于固定成本和變動(dòng)成 本之間，既隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)又不成正比 例變動(dòng)的那部分成本。 業(yè)務(wù)量總額固定成本總額單位固定成本 ?108 （一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿 （ 2）變動(dòng)成本：一定條件下， 成本總額 隨業(yè)務(wù)量的 增減而增減的成本，如直接材料 、 直接人工等成本項(xiàng)目。如，管理人員 工資、折舊、保險(xiǎn)等成本項(xiàng)目。經(jīng)營(yíng)杠桿現(xiàn)象能增加企業(yè)的息稅前盈余。主要因素是企業(yè)固定成本的大小。 （一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿 （二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿 （三）聯(lián)合杠桿 106 （一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿 ? 概念 （ 1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)： 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這便是籌資風(fēng)險(xiǎn)，籌資風(fēng)險(xiǎn)的大小又取決于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 102 ?籌資突破點(diǎn)： ?長(zhǎng)期債券： 1萬(wàn) /20%=5萬(wàn)， 3萬(wàn) /20%=15萬(wàn) ?長(zhǎng)期借款： 5000/10%=5萬(wàn) ?普通股： /70%=5萬(wàn)； 7萬(wàn) /70%=10萬(wàn) ?各可能籌資范圍 ： ?（ 1） 5萬(wàn)以下 ?（ 2） 5萬(wàn)至 10萬(wàn)之間 ?（ 3） 10萬(wàn)至 15萬(wàn)之間 ?（ 4） 15萬(wàn)以上 103 104 解，據(jù)題意： 當(dāng)項(xiàng)目的籌資額超過(guò) 50000元時(shí)，資金成本增加 ％（從 ％上升到 ％）；收益率增長(zhǎng) 1％（從 ％增長(zhǎng)為 ％）。 普通股：發(fā)行額在 ，成本為 15%；發(fā)行額在 7萬(wàn)元以下時(shí)，成本為 16%；發(fā)行額在 7萬(wàn)元以上時(shí)，成本為 17%。 101 （二）邊際資金成本 例，飛天公司有甲、乙、丙三個(gè)投資項(xiàng)目可以考慮，其預(yù)計(jì)的投資規(guī)模及收益率（未扣除資本成本）如下 投資額 收益率 甲 50000 % 乙 70000 ％ 丙 120220 15％ 另一方面，經(jīng)調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)籌資的資金成本狀況如下： 長(zhǎng)期債券：發(fā)行額在 1萬(wàn)元以下時(shí)，成本為 6%；發(fā)行額在 1萬(wàn)元以上 3萬(wàn)元以下時(shí)，成本為 7%；發(fā)行額在 3萬(wàn)元以上時(shí)，成本為 8%。在籌資總額突破點(diǎn)范圍內(nèi)籌資，原來(lái)的資金成本率不會(huì)改變，一旦籌資額超過(guò)籌資突破點(diǎn)，即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資金成本率也會(huì)上升。 邊際資金成本的概念 ? 邊際資金成本是 指資金每增加一個(gè)單位所增加的成本 ， 它有綜合邊際資金成本與個(gè)別邊際資金成本兩種情況 ， 以下內(nèi)容主要關(guān)注綜合邊際資金成本 。 8 . 1 4 %0 . 6 2 %0 . 5 4 %0 . 8 1 %%7 8 0 06 0 0%87 8 0 06 0 0%77 8 0 01 0 0 0%7 8 0 05 6 0 0%?????????????wK99 （二）邊際資金成本 ? 由于存在種種限制 ， 企業(yè)無(wú)法以某一固定的成本水平籌集無(wú)限量的資金 ， 從資金的數(shù)量與資金成本間的關(guān)系看 ， 往往表現(xiàn)為： 所籌資金的量越大 ， 資金成本水平越高 。 求該企業(yè)的綜合資金成本率 。 ???njw K jW jK198 （一）綜合資金成本 ? 例 長(zhǎng)生企業(yè)的資金總額計(jì) 7800萬(wàn)元 。 這里 ， 總資金的價(jià)值測(cè)定很關(guān)鍵 。 綜合資金成本一般 是以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù) ， 對(duì)個(gè)別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的成本 。當(dāng)我們考察企業(yè)資金的平均成本時(shí)，便產(chǎn)生了綜合資金成本概念。 ? （ 1）種類(lèi) ? 1）按允許購(gòu)買(mǎi)的期限長(zhǎng)短分類(lèi) ? 長(zhǎng)期認(rèn)股權(quán)證： 90天以上 ? 短期認(rèn)股權(quán)證：認(rèn)股期限一般在 90天以內(nèi) ? 2）按認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行方式分類(lèi) ? 單獨(dú)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證：?jiǎn)为?dú)發(fā)行的 ? 附帶發(fā)行認(rèn)股權(quán)證：依附于債券、優(yōu)先股、普通股或短期票據(jù)發(fā)行的 ? 3）按認(rèn)股權(quán)證認(rèn)購(gòu)數(shù)量的約定方式 ? 備兌認(rèn)股權(quán)證：每份備兌證按一定比例含有幾家公司的若干股股票 ? 配股權(quán)證：確認(rèn)老股東配股權(quán)的證書(shū)，它按照股東持股比例定向派發(fā)，賦予其以優(yōu)惠價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司一定份數(shù)的新股 94 （ 2）認(rèn)股權(quán)證籌資的優(yōu)缺點(diǎn) ? 1）優(yōu)點(diǎn) ?為公司籌集額外的資金 ?促進(jìn)其他籌集方式的運(yùn)用 ? 2）缺點(diǎn) ?稀釋普通股收益 ?容易分散企業(yè)的控制權(quán) 95 三、綜合資金成本與邊際資金成本 （一）綜合資金成本 （二）邊際資金成本 96 （一）綜合資金成本 ?一般情況下，企業(yè)無(wú)法僅僅依靠某一種籌資方式籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需全部資金。另外采用租賃方式不能享有設(shè)備殘值，這也可看作是一種損失。 ? 缺點(diǎn)： ? 資金能成本較高，租金要比負(fù)債籌資的利息高得多。 ? 企業(yè)租賃籌資的決策，不僅取決于籌集的資金多少，更重要的是租賃的成本是否小于租賃資本的未來(lái)收益，是否小于用戶同期貸款的本息。在租期內(nèi)，承租人必須連續(xù)支付租金，非經(jīng)雙方同意，中途不得退租 租賃合同靈活，在合理限制條件范圍內(nèi)，可以解除租賃契約 租賃期滿的資產(chǎn)處置 租賃期滿后，租賃資產(chǎn)的處置有三種方法可供選擇：將設(shè)備作價(jià)轉(zhuǎn)讓給承租人；由出租人收回；延長(zhǎng)租期續(xù)租 租賃期滿后，租賃資產(chǎn)一般要?dú)w還給出租人 租賃資產(chǎn)的維修保養(yǎng) 租賃期內(nèi)，出租人一般不提供維修和保養(yǎng)設(shè)備方面的服務(wù) 租賃期內(nèi)，出租人提供設(shè)備保養(yǎng)、維修、保險(xiǎn)等服務(wù) 89 （ 2）融資性租賃的形式 ? 1）直接租賃 —— 承租人直接向出租人租賃所需要的財(cái)產(chǎn)，并付出租金 ? 2）售后租回 —— 根據(jù)協(xié)議，一個(gè)公司將其資產(chǎn)賣(mài)給出租人，然后將其租回使用。）；在租賃期內(nèi)，出租人一般不提供維修和保養(yǎng)設(shè)備方面的服務(wù)。出租人一般不提供保養(yǎng)、維修等服務(wù)。 ? 2）融資性租賃，又稱資本租賃，是一種以融通資金為目的的租賃方式。 87 租賃籌資 ? （ 1）租賃籌資的分類(lèi) ? 根據(jù)所有權(quán)是否最終轉(zhuǎn)移， ? 1）經(jīng)營(yíng)性租賃，又稱服務(wù)性租賃，是指在較短的時(shí)期內(nèi)，出租人向承租人出租資產(chǎn)，承租人獲得資產(chǎn)的使用權(quán)并向出租人支付租金，出租人可以提供與租賃有關(guān)的服務(wù)。 該企業(yè)所得稅稅率為 33%，求該借款的資金成本率 。 L：借款本金 )1()1(lll FLITK???85 長(zhǎng)期借款的資金成本 在沒(méi)有籌資費(fèi)用的情況下 ， 長(zhǎng)期借款的成本為： Kl=il（ 1T） 式中 ， R：長(zhǎng)期借款資金成本率； il：長(zhǎng)期借款利率； T：企業(yè)所得稅稅率 。 用資費(fèi)用利息也具有抵稅作用 ， 只是長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)用通常較少 。 （ 2）限制性條款 一般性保護(hù)條款：對(duì)借款企業(yè)流動(dòng)資金保持量的規(guī)定：對(duì)支付現(xiàn)金股利和再購(gòu)入股票的限制：對(duì)資本支出規(guī)模的限制；限制其他長(zhǎng)期債務(wù)， 例行性保護(hù)條款：借款企業(yè)定期向貸款單位提交財(cái)務(wù)報(bào)表；不準(zhǔn)在正常情況下出售較多資產(chǎn)；如期清償應(yīng)繳納的稅金和其他到期債務(wù)；不準(zhǔn)以任何資產(chǎn)作為其他承諾的擔(dān)?；虻盅海徊粶?zhǔn)貼現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)或出售應(yīng)收帳款；限制租賃固定資產(chǎn)的規(guī)模 ， 特殊性保護(hù)條款：限制企業(yè)高級(jí)職員的薪金和獎(jiǎng)金總額；要求主要領(lǐng)導(dǎo)人在合同有效期內(nèi)擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)；要求主要領(lǐng)導(dǎo)人購(gòu)買(mǎi)人身險(xiǎn)等 。 （ 5） 歸還借款 。 （ 3） 簽訂正式合同 ， 明確貸款的時(shí)限 、 數(shù)額 、 利率及其他保護(hù)條款 。 82 長(zhǎng)期借款融資 ? 3）企業(yè)對(duì)貸款銀行的選擇 （ 1）銀行對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的政策 （ 2）銀行與借款企業(yè)的合作關(guān)系 （ 3）銀行對(duì)借款企業(yè)的咨詢與服務(wù) （ 4）銀行對(duì)貸款專(zhuān)業(yè)化的區(qū)分 4）長(zhǎng)期借款的一般程序 （ 1） 提出借款申請(qǐng) 。銀行對(duì)周轉(zhuǎn)信用額度負(fù)有法律義務(wù)，因此通常要收取 %的手續(xù)費(fèi)。 （ 1）授信額度：企業(yè)與銀行間正式或非正式協(xié)議規(guī)定的企業(yè)借款的最高限額。 ? 2）借款的信用條件 由于長(zhǎng)期借款的金額大、時(shí)間長(zhǎng)，債券人的風(fēng)險(xiǎn)大。如果貸款到期而借款企業(yè)不愿或不能償還 ， 銀行可以取消企業(yè)對(duì)抵押品的贖回并有權(quán)處理抵押品 。 （ 2） 按貸款有無(wú)抵押品 ， 分為抵押貸款和信用貸款 。 主要用于購(gòu)建固定資產(chǎn)和滿足長(zhǎng)期流動(dòng)資金占用需要 。 80 長(zhǎng)期借款融資 ? 長(zhǎng)期借款是指企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)或其他單位借入的時(shí)間超過(guò)一年的借款 。會(huì)給未來(lái)籌措權(quán)益資金的行動(dòng)帶來(lái)相當(dāng)?shù)碾y度。 79 3）可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)缺點(diǎn) ? 優(yōu)點(diǎn)： ? 轉(zhuǎn)換，前的利息可以免稅； ? 公司可以以固定價(jià)格向投資人銷(xiāo)售股票，只有股價(jià)不出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，可轉(zhuǎn)換債券都轉(zhuǎn)換成股票，那么公司就相當(dāng)于提前發(fā)行股票，籌集權(quán)益性資金，從而降低籌資費(fèi)用； ? 避免控制權(quán)分散。 ? 2）可轉(zhuǎn)換債券的股份轉(zhuǎn)換 ? 上市公司所發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券，在發(fā)行結(jié)束 6個(gè)月，持有人可以依據(jù)月底的條件隨時(shí)轉(zhuǎn)換股份。 ? 上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，要以發(fā)行前一個(gè)月的股票平均價(jià)格為基礎(chǔ)，并上浮一定幅度作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。 ? 其他條件 ? 重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，除應(yīng)符合上述條件外，還應(yīng)當(dāng)符合下列條件： ? 最近三年連續(xù)盈利，且財(cái)務(wù)報(bào)表已經(jīng)具有從事證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)； ? 有明確、可行的企業(yè)改制和上市計(jì)劃； ? 有可靠的償債能力； ? 有具有代為清償能力的保證人擔(dān)保。