【正文】 方案一：普通股融資 ， 即以每股 ＄。 摩根公司的財(cái)務(wù)分析家預(yù)計(jì)新公司的每年息稅前收益大致都在 ＄ 6， 000， 000這一水平 。 企業(yè)所得稅稅率為33%， 要求計(jì)算長(zhǎng)期債券的個(gè)別資本成本和企業(yè)的綜合資本成本 。 它們的成本確定方法與公司的股票成本及留用利潤(rùn)成本相比 ， 具有明顯的不同 ， 主要是： （ 1） 籌集投入資本的協(xié)議或合同有的約定有固定的分利比率 ， 這類似于公司優(yōu)先股 ， 但不同于普通股； （ 2） 籌集投入資本及留用利潤(rùn)不能在證券市場(chǎng)上交易 ， 無(wú)法形成公平的交易價(jià)格； （ 3）在未約定固定分利比率的情況 ， 吸收投資要求的報(bào)酬難以預(yù)計(jì) 。 公司價(jià)值是其股票現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值 。 153 是在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下 ， 以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn) ， 經(jīng)過(guò)測(cè)算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法 。 投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大 ， 股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì) ，所以 ， 單純地用 EBIT— EPS分析法有時(shí)會(huì)作出錯(cuò)誤的決策 。 但把資金結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響臵之不理 ， 是不全面的 。AA公司預(yù)計(jì) EBIT=202200元 ,采用負(fù)債籌資方式比較有利 。 利用發(fā)行普通股籌資有利 .。 這就是說(shuō) ， 當(dāng)盈利能力 EBIT68000元時(shí) ,利用負(fù)債籌資有利 。39。 其計(jì)算公式是： 式中： EBIT`每股利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn) ， II2— 兩種籌資方式下的年利息 ， D D2兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利 ， N1， N2兩種籌資方式下流通在外的普通股股數(shù) 。 具體分析下表： 149 項(xiàng)目 增發(fā)股票 增發(fā)債券 預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)（ EBIT） 202200 202200 減：利息 8000 28000 稅前利潤(rùn) 192022 172022 減：所得稅（ 50%） 96000 86000 凈利潤(rùn) 96000 86000 普通股股數(shù) 30000 20220 每股利潤(rùn) 150 從每股利潤(rùn)的增加情況看 ， 增發(fā)公司債更符合理財(cái)目標(biāo) 。 籌資方式 原資金結(jié)構(gòu) 增發(fā)普通股 A后資金結(jié)構(gòu) 增發(fā)公司債 B后資金結(jié)構(gòu) 公司債（利率8%） 100000 100000 350000 普通股（面值10元） 202200 300000 202200 資本公積 250000 400000 250000 留存收益 202200 202200 202200 資金總額合計(jì) 750000 1000000 1000000 普通股股數(shù)（股） 20220 30000 20220 148 發(fā)行新股票時(shí) ， 每股發(fā)行價(jià)格 25元 ， 籌資 250000元需發(fā)行 10000股 ， 普通股股本增加 100000元 ， 資本公積增加 150000元 。 147 【 例題 15】 AA公司目前有資金 75萬(wàn)元 ， 現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準(zhǔn)備再籌集 25萬(wàn)元資金 ， 這些資金可以利用發(fā)行股票來(lái)籌集 。 將以上兩個(gè)方面聯(lián)系起來(lái) ， 分析資金結(jié)構(gòu)和每股利潤(rùn)之間的關(guān)系 ， 進(jìn)而來(lái)確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法 ， 叫息稅前利潤(rùn) 每股利潤(rùn)分析法 ， 簡(jiǎn)寫為 EBIT— EPS分析法 。 這種方法通俗易懂 ， 但因擬定方案的數(shù)量有限 ， 有把最有方案漏掉的可能 。 則各種資金所占的比重為： 利息為 10%的債券： WB1=（ 800/2022） 100%=40% 利息為 12%的債券： WB2=（ 400/2022） 100%=20% 普通股： We=（ 800/2022） 100%=40% 142 增加籌資后各種資金的資本成本為： KB1=10% （ 130%） =7% KB2=12% （ 130%） =% Ke= =1/8+5%=% 甲方案的加權(quán)平均資金成本為： Kw1=40% 7%+20% %+40% %=% 143 (3)計(jì)算乙方案的加權(quán)平均資金成本 乙方案為發(fā)行債券和普通股各 200萬(wàn)元 ， 債券和普通股的資本成本與增加籌資前相同 。 為了選擇最優(yōu)方案 ， 計(jì)算各個(gè)方案的加權(quán)平均資金成本 。乙方案：發(fā)行債券 200萬(wàn)元 ， 年利率 10%， 每股發(fā)行價(jià) 10元 ， 預(yù)計(jì)普通股股利不變 。 預(yù)計(jì)普通股股利不會(huì)變 ， 但由于風(fēng)險(xiǎn)加大 。 企業(yè)所得稅稅率 30%， 假設(shè)發(fā)行的各種證券都無(wú)籌資費(fèi)用 。 138 【 例題 14】 化工公司原來(lái)的資金結(jié)構(gòu)如下表所示 。 由于短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的 ， 且在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定 ， 因此 ， 不列入資本結(jié)構(gòu)管理的范圍 ， 而是在營(yíng)運(yùn)資本中進(jìn)行管理 。 流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期負(fù)債 股權(quán)資本 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu) （一）資本結(jié)構(gòu)的意義 134 一般研究資本結(jié)構(gòu)主要指負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系 ， 即用結(jié)構(gòu)相對(duì)數(shù) （ 資產(chǎn)負(fù)債率：負(fù)債 /總資金 ） 來(lái)研究資本結(jié)構(gòu) 。 133 第五節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 一、資本結(jié)構(gòu)概述 資本結(jié)構(gòu) ， 是公司各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系 。 總杠桿作用的大小用總杠桿系數(shù)來(lái)表示 ， 反映每股盈余的變動(dòng)率相對(duì)于銷售量或銷售額變動(dòng)率的倍數(shù) ， 其計(jì)算公式為： 128 SSE P SE P SE P SE P SDTL////??????其中： — 總杠桿系數(shù) — 普通股每股盈余變動(dòng)額 — 變動(dòng)前普通股每股盈余 — 銷售量變動(dòng)數(shù) — 變動(dòng)前的銷售量 — 銷售額的變動(dòng)數(shù) — 變動(dòng)前的銷售額 DTLEPS?Q?EPSQS?S 129 上述公式通過(guò)推導(dǎo)可以變?yōu)椋? IFVPQVPQD T L?????）（）（ 其中： — 總杠桿系數(shù) — 產(chǎn)品的銷售單價(jià) — 產(chǎn)品的單位變動(dòng)成本 — 產(chǎn)品的銷售量 — 固定成本 — 借款利息 DTLQIPVF130 事實(shí)上 的結(jié)果： E B ITE B ITEPSEPSE B ITE B ITD F LD O L////???????D TLE P SE P S????//131 【 例題 13 】 例如某企業(yè) 1993年的有關(guān)資料如表： 項(xiàng)目 金額 銷售收入 150 固定成本 60 變動(dòng)成本 50 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（ EBIT） 40 利息 12 稅前利潤(rùn) 28 所得稅 凈利潤(rùn) 股票股數(shù)（萬(wàn)股） 1 每股凈利潤(rùn) 單位：萬(wàn)元 132 解： FVCSVCSD O L???? 605015050150 ?????IE B ITE B ITD F L?? 40 ???DF LDO LDTL ?? ?? ? 既然經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ， 那么企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整這兩種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)達(dá)到一定的目的 。 如果兩種杠桿共同起作用 ， 那么銷售量或銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股盈余產(chǎn)生較大的變動(dòng) ， 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)更高 。 所以資本結(jié)構(gòu)和借款利率是導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接和主要原因 。 結(jié)論：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是融資的結(jié)果 ， 也就是說(shuō)是由于借款利息的作用使得每股稅后盈余 （ 或股東收益 ） 產(chǎn)生不確定性 。 122 【 例題 12】 假設(shè)甲 、 乙企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)以外的其他情況都相同 。 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可以用公式表示： 119 E B ITE B ITE P SE P SD F L//???其中： —— 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) —— 普通股每股盈余變動(dòng)額 —— 變動(dòng)前普通股每股盈余 —— 息稅前盈余變動(dòng)額 —— 變動(dòng)前的息稅前盈余 DFLEPS?EBIT?EPSEBIT 120 上述公式通過(guò)推導(dǎo)可以變?yōu)椋? TdIE B I TE B I TDF L????1其中： —— 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) —— 債務(wù)利息 —— 優(yōu)先股股利 —— 所得稅稅率 —— 變動(dòng)前的息稅前盈余 DFLITdEBIT 121 當(dāng)企業(yè)沒(méi)有發(fā)行優(yōu)先股時(shí)，該公式可簡(jiǎn)化為： IE B ITE B ITD F L?? 從上述公式可以看出 ， 如果沒(méi)有負(fù)債和優(yōu)先股 ， 不論營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為多少 ， 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)始終為 1；如果企業(yè)有負(fù)債或優(yōu)先股 ， 則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)必然大于 1。 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大 ， 表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大 。 118 財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿 ， 是指由于舉借附有固定利息的債務(wù) （ 或優(yōu)先股 ） 對(duì)每股收益 （ EPS） 的影響 。 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：資本供求的變化 、 利率的變動(dòng) 、 獲利能力的變化以及資本結(jié)構(gòu)的變化等 。 當(dāng)兩家公司的銷售量分別為 100件 、 500件和1000件時(shí) ， 其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為： 116 上述計(jì)算表明：企業(yè)的固定成本越高 ， 其將來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)幅度越大 ， 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也就越大 ， 其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大 。 每件產(chǎn)品的單價(jià)為 100元 。 以上說(shuō)明的是固定成本不變時(shí) ， 銷售額變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響 ， 我們可以同時(shí)比較不同企業(yè)在銷售額相同時(shí) ， 存在不同固定成本時(shí) ， 銷售對(duì)利潤(rùn)的影響 。 114 ?在銷售額處于盈虧平衡點(diǎn)前的階段 ， 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)隨著銷售額的增加而遞增；在銷售額處于盈虧臨界點(diǎn)后的階段 ， 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí) ， 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨于無(wú)窮大 。 比如 說(shuō)明在銷售額為400萬(wàn)元時(shí) ， 銷售額的增長(zhǎng) （ 減少 ） 會(huì)引起利潤(rùn) 長(zhǎng) （ 減少 ） ； 說(shuō)明在銷售額為 200萬(wàn)元時(shí) ， 銷售額的增長(zhǎng) （ 減少 ） 將引起利潤(rùn) 2倍的增長(zhǎng) （ 減少 ） 。 是衡量經(jīng)營(yíng)杠桿大小的指標(biāo) 。 由于經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響最綜合 ， 所以常被用來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小 。 （ 5）固定成本的比重 當(dāng)企業(yè)的成本大部分是固定成本 ， 并且當(dāng)需求下降時(shí) ，企業(yè)的固定成本并不降低 ， 這時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則高 。 106 （ 1）產(chǎn)品需求的變化 在其他條件不變的情況下 ， 市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定 ， 其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越小 。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又叫商業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 。 103 半固定成本 ：這類成本隨產(chǎn)量變化呈階梯型增長(zhǎng) ，產(chǎn)量在一定限度內(nèi)時(shí) ， 成本不變 ， 當(dāng)產(chǎn)量增長(zhǎng)到限度之外 ， 成本就達(dá)到一個(gè)新水平 104 成本按習(xí)性可分為變動(dòng)成本 、 固定成本 、 混合成本三類 ，但混合成本又可以按一定方法分解為變動(dòng)部分和固定部分 。 混合成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系 ， 可以分為半變動(dòng)成本和半固定成本 。直接材料和直接人工屬于變動(dòng)成本。 廣告費(fèi) 、 研究與開(kāi)發(fā)費(fèi) 、 職工培訓(xùn)費(fèi)等都屬于這類成本 。 廠房 、 機(jī)器設(shè)備折舊費(fèi) 、 長(zhǎng)期租賃費(fèi)都屬于這種成本 。 100 指成本總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不受業(yè)務(wù)量影響保持固定不變的成本 。 99 二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) ◆ 成本習(xí)性及其分類 (1)成本習(xí)性：指的是成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系 。 結(jié)語(yǔ) 98 一、杠桿原理的基本概念 第四節(jié) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿原理 經(jīng)濟(jì)學(xué)中的杠桿通常指杠桿作用 ， 反映不同經(jīng)濟(jì)變量的相互關(guān)系 ， 指的是由于特定費(fèi)用 （ 如固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本或固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用 ） 的存在而導(dǎo)致的 ， 當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí) ， 另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng) 。 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率企業(yè)無(wú)法控制 ， 而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是對(duì)不能按時(shí)支付本息風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償 。 測(cè)算結(jié)果如下表： 94 籌資方式 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 追加籌資數(shù)額范圍 個(gè)別資金成本率（ %） 長(zhǎng)期債務(wù) 10000以下 10000~40000 40000以上 6 7 8 普通股權(quán)益 22500以下 22500~75000 75000以上 1