【正文】 目前 ， 摩根公司的領(lǐng)導層正在考慮如下兩種融資方案 （ 摩根公司的邊際稅率為 40％ ） 。 155 假如你是一家上市公司的總經(jīng)理 ， 在做籌資決策時你可能會考慮哪些因素 ？ 某企業(yè)總資金有 2022萬元 ， 其中長期借款 200萬元 ，成本為 %， 長期債券 400萬元 ， 年利息率 9%， 籌資費用率 4%；普通股股本 800萬元 ， 成本為 %；留存收益 600萬元 ， 成本為 26%。 關(guān)于公司價值的內(nèi)容和測算基礎(chǔ)與方法 ， 目前有以下兩種： 公司價值等于其未來凈收益 （ 或現(xiàn)金流量 ） 按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)的價值 ， 即公司未來凈收益的折現(xiàn)值 。 因為隨著負債的增加 。 當盈利能力 EBIT=68000元時 ,采用兩種方式無差別 。1 1 2 212( ) ( 1 ) ( ) ( 1 )E B I T I T D E B I T I T DNN? ? ? ? ? ??151 把 AA公司的資料代入公式 ， 可求得： EBIT`=68000元 ， 在此點： EPS1=EPS2=1（ 元 ） 。怎樣根據(jù)息稅前利潤選擇增資形式 ， 還要計算每股利潤無差異點處的息稅前利潤 。下表列示了原資金結(jié)構(gòu)和籌資后資金結(jié)構(gòu) 。 146 （ 二 ） 息稅前利潤 — 每股利潤分析法 企業(yè)的盈利能力是用息稅前利潤 （ EBIT） 表示的 ，股東財富用每股利潤 （ EPS） 來表示 。 試分析應(yīng)采納哪種方式 ？ 140 解： (1)計算計劃年初加權(quán)平均資金成本： 各種資金的比重和資金成本分別為： WB=（ 800/1600） 100%=50% We=（ 8000/1600） 100%=50% KB=10% (130%)=7% Ke=1/10+5%=15% 計劃年初加權(quán)平均資金成本為： Kw0=50% 7%+50% 15%=11% 141 (2)計算甲方案的加權(quán)平均資金成本增加籌資 400萬元后 ，企業(yè)資金總額為 2022萬元 。 普通股市價降至 8元 /股 。 普通股每股面值 1元 ， 發(fā)行價格 10元 ， 目前價格也是 10元 ， 今年期望股利 1元 /股 ， 預計以后每年增加股利 5%。 從另一個角度看 ， 研究資本結(jié)構(gòu)就變?yōu)檠芯控搨嗌俚膯栴} 。 求該企業(yè)的經(jīng)營杠桿 、 財務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù) 。 127 四、經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的關(guān)系 前面已經(jīng)介紹 ， 經(jīng)營杠桿是通過擴大銷售量或銷售額來影響息稅前盈余；而財務(wù)杠桿是通過擴大息稅前盈余來影響每股盈余 。 甲企業(yè) 乙企業(yè) 資本總額 100萬元 100萬元 營業(yè)利潤 10萬元 10萬元 所得稅率 30% 30% 資本構(gòu)成 普通股 100萬元 長期債券 50萬元 （ 利率8%) （ 10000股 ） 普通股 50萬元 （ 5000股 ） 123 甲公司 乙公司 債券 0 50 普通股 (面值 100元 ) 100 50 資本總額 100 100 稅息前盈余 10 10 利息（ 8%） 0 4 稅前盈余 10 6 所得稅（ 30%） 3 稅后盈余 7 每股盈余 7 單位：萬元 124 如果乙企業(yè)借債的利率變?yōu)?10%、 12%時，結(jié)果又如何呢？ 甲公司 乙公司 (10%) 乙公司 (12%) 債券 0 50 50 普通股 (面值 100元 ) 100 50 50 資本總額 100 100 100 息稅前盈余 10 10 10 利息 0 5 6 稅前盈余 10 5 4 所得稅（ 30%） 3 稅后盈余 7 每股盈余 7 7 單位：萬元 125 我們分別計算一下甲企業(yè)的財務(wù)杠桿以及乙企業(yè)在不同利率情況下的財務(wù)杠桿 1010 10 ????? IE B ITE B ITD F L 甲 10%8 ?????? IE B ITE B ITD F L 乙，利率2510 10%10 ?????? IE B ITE B ITD F L 乙，利率 10%12 ?????? IE B ITE B ITD F L 乙，利率126 從上述計算可以看出 ， 企業(yè)借款時 ， 利率越高 ， 杠桿系數(shù)越大 ， 風險越高 ， 如果企業(yè)的投資收益率稍微有波動 ，由于借款杠桿效應(yīng)使得稅后每股收益風險更高 。 財務(wù)杠桿系數(shù) ， 是指企業(yè)每股普通股盈余的變動率相當于息稅前盈余變動率的倍數(shù) 。 其中資本結(jié)構(gòu)的變化 （ 即財務(wù)杠桿的利用程度 ） 對財務(wù)風險的影響最為綜合 。 IC公司也生產(chǎn) A產(chǎn)品 ， 其固定成本為 9000元 ， 可變成本為銷售額的 10%， 每件產(chǎn)品的售價為 100元 。 此時 ， 企業(yè)經(jīng)營只能保本 ， 若銷售額稍微有增加就可出現(xiàn)盈利 ，若銷售額稍微有減少就會發(fā)生虧損 。 109 經(jīng)營杠桿系數(shù)可以用下列公式來表示： SSE B ITE B ITE B ITE B ITD O L////??????其中： —— 經(jīng)營杠桿系數(shù) —— 息稅前盈余變動額 —— 變動前息稅前盈余 —— 銷售量變動數(shù) —— 變動前銷售量 —— 銷售額變動數(shù) —— 變動前銷售額 DOLEBIT?Q?EBITQS?S 110 FVPQVPQD O L????）（）（ 上述公式經(jīng)過推導可以用以下公式代替： 其中： —— 銷售量 —— 銷售單價 —— 單位變動成本 —— 固定成本 QPVF111 如果是多種產(chǎn)品，則只能用銷售額來表示，那么經(jīng)營杠桿系數(shù)就可以表示為： FVCSVCSD O L????其中： —— 總的變動成本 —— 銷售總額 —— 固定成本 VCSF 112 【 例題 10 】 某企業(yè)生產(chǎn) A產(chǎn)品 ， 固定成本為 60萬元 ， 變動成本率為 40%， 當企業(yè)的銷售額分別為 400萬元 、 200萬元 、 100萬元時 ， 經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為： （ 注：變動成本率是指變動成本與銷售額的比率 ） FVCSVCSDOLs ????? 100 ????????60%40100100%40100100FVCSVCSDOLs ????? 200 260%40202200%40202200 ???????FVCSVCSDOLs ????? 400%40202200 %40202200 ???? ???113 以上計算結(jié)果表明： ?在固定成本不變的情況下 ， 經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額的變化所引起利潤增長的幅度 。 108 經(jīng)營杠桿 經(jīng)營杠桿 ， 是指在某一固定成本比重條件下 ， 企業(yè)銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用 。 經(jīng)營風險由多種因素所決定 ， 這些因素包括：需求變化 、 售價的變化 、 產(chǎn)品成本的變化 、 調(diào)整價格的能力以及固定成本的比重等 。 混合成本 102 半變動成本 ：它是混合成本的基本類型 ， 通常有一個初始量 ， 在初始量的基礎(chǔ)上隨產(chǎn)量的增長而長 。 固定成本 101 成本總額隨業(yè)務(wù)量增減變動而成正比例變動的成本。 約束性固定成本： 指的是企業(yè)維持一定業(yè)務(wù)量必須支付的最低成本 。 財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式：經(jīng)營杠桿 、 財務(wù)杠桿 、 復合杠桿 。 由于資本成本通常由無風險利率和風險報酬率所組成 。 解：可根據(jù)如下步驟進行： （ 1） 確定目標資本結(jié)構(gòu) 。 反映企業(yè)資本每新增加一個單位而增加的成本 。 思考 ：我們可否從上面的計算中得出結(jié)論和提示 ？ 哪種籌資成本最高 ， 它們是一個怎樣的順序 ？ 普通股 〉 留存收益 ， 優(yōu)先股 〉 公司債券 〉 長期借款 88 三、加權(quán)平均資本成本 以上我們對個別資本成本進行了考察 ， 但企業(yè)的資金來源于各種渠道 ， 籌資決策尋求的不僅僅是個別資本成本最低 ，而且是綜合資本成本最低 。 從表面上看留存收益似乎不花費什么成本 ， 但實際上 ， 股東將利潤留存于企業(yè)是想獲得投資報酬 ， 其報酬與作為普通股股東報酬無別 ， 所以留存收益也有成本 。 事實上 ， 普通股估價模型中的市場利率對于發(fā)行企業(yè)來說就是其使用成本 ， 只不過普通股的發(fā)行還有一個發(fā)行費用要考慮 。 其成本主要是發(fā)行優(yōu)先股支付的發(fā)行費用和優(yōu)先股股利 。 其計算原理同長期借款 ， 公式為： )1()1(BtB FBTIK??? 其中： — 稅后債券資本成本 — 每年支付的利息 — 所得稅稅率 — 籌集債券數(shù)額 — 籌資費用率 BKtITBBF 72 【 例題 2 】 某公司發(fā)行面額為 500萬的 10年期債券 ， 票面利率為 12%， 發(fā)行費用為 5%， 公司所得稅率 33%， 該債券的成本為 ： %%51500%331%12500)1()1( ????????）（）（BtB FBTIK 注意： 由于債券發(fā)行時有平價 、 溢價和折價三種 情況 ， 所以 B不是債券的面值 ， 而是發(fā)行價格 。3139。1 39。LK那么，稅后長期借款資本成本 =% （ 133%） =% LK 所以將其一般化 ， 在考慮資金的時間價值后 ，長期借款的資本成本為通過求解以下式子中的 后在再轉(zhuǎn)化為稅后資本成本 ： 39。339。所以例 1的現(xiàn)金流量可以用以下圖來表示： 1 2 3 4 5 年末 22萬 22萬 22萬 22萬 199萬 222萬 68 假設(shè)稅前借款的資本成本為 ， 那么： 39。 長期借款資本成本包括借款時發(fā)生的籌資費用和以后要支付的借款利息兩部分 。 資本籌集成本 （ F） ：是指企業(yè)在資本的 籌集 過程中所支付的各項費用 。 58 （ 3）資本成本的作用 資本成本可以看成是投資人期望的收益率或者機會成本。 短期借款的優(yōu)缺點 優(yōu)點： 與其它籌資方式相比它的主要 優(yōu)點 是靈活方便且時效性強 ， 企業(yè)可根據(jù)自身資金需要隨時取得短期借款 。 企業(yè)樂意使用商業(yè)信用 ， 是因為提供商業(yè)信用的企業(yè)實際上提供了兩項服務(wù)：其一 ， 銷售商品；其二 ， 提供了短期借款 。 51 融資租賃的形式 ? （ 1）售后租回 根據(jù)租賃協(xié)議，企業(yè)將某資產(chǎn)賣給出租人，再將其租回使用。 （ 6） 在銀行設(shè)有銀行賬戶獨立核算 47 優(yōu)點： （ 1） 籌資速度快 （ 2） 籌資成本低 （ 3） 借款彈性好 （ 4） 可以發(fā)揮財務(wù)杠桿作用 缺點： （ 1） 財務(wù)風險大 （ 2） 限制條款多 （ 3） 籌資數(shù)量有限 銀行長期借款籌資的優(yōu)缺點 48 ◆ （四）發(fā)行債券 債券是債務(wù)人為籌集債務(wù)資本而發(fā)行的 、 約定在一定期限內(nèi)還本付息的一種有價證券 （ 又稱長期應(yīng)付票據(jù) ） 。 （ 2） 經(jīng)營方向和業(yè)務(wù)范圍符合國家產(chǎn)業(yè)政策 ， 借款用途屬于銀行貸款辦法規(guī)定的范圍 。 股票作為一種所有權(quán)憑證 ， 具有以下特點：永久性 、 流通性 、 風險性和參與性 。 吸收直接投資的條件 35 ? （ 1）以現(xiàn)金出資 —— 吸收投資中最主要的出資方式 ? （ 2）以實物出資 —— 以廠房、建筑物、設(shè)備等固定資產(chǎn)和原材料、商品等流動資產(chǎn)所進行的投資 ? （ 3）以工業(yè)產(chǎn)權(quán)出資 —— 以專有技術(shù)、