【正文】 A 級(jí)主體上調(diào)為 A＋的遷徙率最高，達(dá)到 50%；此外，A+級(jí)主體上調(diào)為 AA、AA級(jí)主體上調(diào)至 AA 以及 AA 級(jí)主體上調(diào)為 AA+的遷徙率分別為 %、%和 %，均超 過(guò)了 20%。表 35 給出了這些發(fā)行人主體信用等 級(jí)在 2022 年發(fā)生遷徙的具體情況。85 家發(fā)行人中，20 家主體信用等 級(jí)于 2022 年進(jìn)行了調(diào)整，除 2 家發(fā)行人主體信用等級(jí)下調(diào) 1 個(gè)子級(jí)外，其余均為上調(diào)；68 家發(fā)行人主體信用等級(jí)于 2022 年進(jìn)行了調(diào)整，均為上調(diào)（其中 3 家發(fā)行人主體信用等級(jí)在 2022 年進(jìn)行了上調(diào)，2022 年又進(jìn)一步上調(diào)）。表格 9：表 34 2022 年各主體信用等級(jí)短期融資券對(duì)應(yīng)利差均值的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果表 341 發(fā)行利差利差Ⅰ的顯著性檢驗(yàn)P 值 AAA AA+ AA AA A+ A AAAA — AA+ — AA — AA — A+ — A — A —表 342 交易利差利差Ⅱ的顯著性檢驗(yàn)P 值 AAA AA+ AA AA A+ A AAAA — AA+ — AA — AA — A+ — A — A —數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù) Wind 資訊數(shù)據(jù)整理注：短期融資券雙評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)采用就低原則總體而言，除以上原因?qū)е?A、A 與 A+短期融資券利差 I 均值和利差 II 均 值未通過(guò)顯 著性檢驗(yàn)外，其他信用等級(jí)短期融資券利差35 / 110均值之間均表現(xiàn)出明顯的差異性，一、二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于主體信用等級(jí)認(rèn)可度較高。從結(jié)果可見(jiàn)：對(duì)利差 I 進(jìn)行方差分析，A、A 和 A+這三組短期融資券利差 I 均值兩兩之間均無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；對(duì)利差 II 進(jìn)行方差分析，A級(jí)短期融資券利差I(lǐng)I 均 值 與 A+級(jí)、A 級(jí)短期融資券利差 II 均值之間的差異都不顯著。33 / 110圖表 5：圖 32 2022 年各主體信用等級(jí)短期融資券發(fā)行利率走勢(shì)圖 01234567812 21 32 41 51 531 630 730 829 928 1028 1127 1227%Shibor AAA AA+ AA AA A+ A A資料來(lái)源：根據(jù) Wind 資訊數(shù)據(jù)整理注：短期融資券雙評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)采用就低原則表格 8：表 33 2022 年各主體信用等級(jí)短期融資券發(fā)行利率及利差描述性統(tǒng)計(jì)分析利差 I（BP） 利差 II（BP）主體級(jí)別 發(fā)行利率區(qū)間（%）平均發(fā)行利率（%） 均值 級(jí)差 標(biāo)準(zhǔn)差 均值 級(jí)差 標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)AA ~ 1 27 15 36AA+ ~ 48 47 37 28 43 35AA ~ 89 41 44 63 35 44AA ~ 127 38 42 104 41 51A+ ~ 219 92 32 194 90 49A ~ 273 54 16 268 74 19A ~ 243 30 5 243 25 5數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù) Wind 資訊數(shù)據(jù)整理注：短期融資券雙評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)采用就低原則2. 單因素方差分析結(jié) 果顯示一、二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于短期融資券主體信用等級(jí)認(rèn)可度較高本部分采用方差分析法，進(jìn)一步驗(yàn)證發(fā)行主體信用等級(jí)對(duì)短期融資券利差 I 和利差 II 的影響，確定不同主體信用等級(jí)短期融資券利差均值間的差異。表面分析，46 支 AAA 級(jí)主體所發(fā)行的短期融資券中，有 31 支短期融資券的首個(gè)交易日平均收益率低于同日 Shibor 利率，這 31 支短期融資券的利差Ⅱ均為負(fù)值，從而導(dǎo)致了 2022 年全年 AAA 級(jí)主體所發(fā)短期融資券利差Ⅱ均值為負(fù)值。發(fā)行時(shí)間的差異和基準(zhǔn)利率的變化導(dǎo)致了兩者之間發(fā)行利率出現(xiàn)了異常，即級(jí)別較高的 A 級(jí)主體所發(fā)短期融資 券的利率、利差高于級(jí)別較低的 A級(jí) 主體所發(fā)短期融資券的利率、利差。 這主要是因?yàn)榘l(fā)行時(shí)點(diǎn)利率環(huán)境的變化。從中可以看到，除 A級(jí)外，發(fā)行人主體信用級(jí)別與短期融資券發(fā)行利率、利差之間的反向關(guān)系非常顯著，即隨著主體信用等級(jí)的降低，短期融資券平10 發(fā)行利差，短期融資券的發(fā)行利率與其起息日的 Shibor 利率的差額11 首日交易利差，短期融資券首日的平均收益率與當(dāng)日的 Shibor 利率的差額32 / 110均發(fā)行利率以及各個(gè)信用等級(jí)利差Ⅰ和利差Ⅱ的均值都呈明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。但是由于信用風(fēng)險(xiǎn)是影響利差的主要因素，所以我們通過(guò)利差分析，考察信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)仍具有一定的合理性。通過(guò)對(duì)短期融資券發(fā)行主體信用等級(jí)與利差的關(guān)系的實(shí)證研究，可以在一定程度上反映投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的認(rèn)可度， 為衡量評(píng)級(jí)質(zhì)量以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的作用提供了依據(jù)。（一） 發(fā)行人主體信用 級(jí)別對(duì)短期融資券定價(jià)具有顯著影響，投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果認(rèn)可度較高本報(bào)告的利差分析以 1 年期上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）為基準(zhǔn)，引入利差Ⅰ 10和利差Ⅱ 11兩項(xiàng)指標(biāo)，進(jìn)行利差分析。相對(duì)而言，短期融資券市場(chǎng)化程度較高，發(fā)行規(guī)模較大，樣本也比較豐富。另外，到目前為止，我國(guó)幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)債券違約的情況。其中， AAA 級(jí)的 規(guī)模占全部發(fā)行規(guī)模的%，A 級(jí)的規(guī)模占 %，次級(jí)的規(guī)模占 %。（五） 資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)較高2022 年，共有 8 家金融機(jī)構(gòu)通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括對(duì)公信貸資產(chǎn)、個(gè)人住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款、不良資產(chǎn)四種類型，基礎(chǔ)資產(chǎn)逐步多元化，品種繼續(xù)豐富，但發(fā) 行規(guī)模仍較小。（四） 公開(kāi)發(fā)行債券的商業(yè)銀行主體信用等級(jí)分布比較分散2022 年，共有 11 家商業(yè)銀行通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行了債券，總額為 944 億元，占當(dāng)年商業(yè)銀行債券發(fā)行量（含公開(kāi)發(fā)行和私募方式發(fā)行）的 %，其中，金融 債券發(fā)行 額為 250 億元，次級(jí)債券發(fā)行額為 694 億元。圖表 4：圖 31 2022 年企業(yè)債增級(jí)方式分布情況%%%%%%%%%%無(wú) 擔(dān) 保 擔(dān) 保 公 司 擔(dān) 保 企 業(yè) 擔(dān) 保 銀 行 擔(dān) 保資 產(chǎn) 抵 押 應(yīng) 收 款 抵 押 鐵 路 建 設(shè) 基 金 風(fēng) 險(xiǎn) 準(zhǔn) 備 金組 合 專 項(xiàng) 償 債 基 金 數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理（三） 中期票據(jù)主體和債項(xiàng)信用等級(jí)均為最高級(jí)2022 年，伴隨著銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具相關(guān)法規(guī)和自律規(guī)則的出臺(tái)，市場(chǎng)創(chuàng)新步伐向前邁進(jìn)，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具出現(xiàn)新品種——中期票據(jù)，更好地滿足非金融企業(yè)不同期限結(jié)構(gòu)的融資需求。增信措施的 創(chuàng)新也對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出了新挑戰(zhàn)，促進(jìn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法的研究。表格 7 表 32 2022 年企業(yè)債券發(fā)行人主體級(jí)別及債項(xiàng)級(jí)別分布2022 年 2022 年主體/債券級(jí)別 主體級(jí)別占比（%）債項(xiàng)級(jí)別占比（%）主體級(jí)別占比（%）債項(xiàng)級(jí)別占比（%）AAA AA+ AA AA 0 0AA及以上合計(jì) 100 100A+ 0 0A 0 0A 0 0 0 0BBB+ 0 0 0 0A+及以下 0 0合計(jì) 100 100 100 100數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理2022 年，除 5 支企業(yè)債券仍由銀行保證擔(dān)保增信外，企業(yè)債券市場(chǎng)上還出現(xiàn)了包括企業(yè)保證擔(dān)保、擔(dān)保公司保證擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押、 風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、專項(xiàng)償債基金以及擔(dān)保與高速公路收費(fèi)權(quán)29 / 110質(zhì)押/應(yīng)收賬款質(zhì)押組合增信的方式。2022 年企 業(yè)債債項(xiàng)級(jí)別為 AAA的占比達(dá)到了 %，而 2022 年的占比下降至 %。2022 年企業(yè)債券主體信用等級(jí)在 AA級(jí)（含 AA）以上的占 %，比上年高出 個(gè)百分點(diǎn)，也高于同期短期融 資券 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表 32）。表格 6：表 31 2022 年短期融資券主體信用等級(jí)分布情況2022 年 2022 年 發(fā)行支數(shù)主體級(jí)別 發(fā)行支數(shù)（支） 市場(chǎng)占比（%） 發(fā)行支數(shù)（支） 市場(chǎng)占比（%） 變動(dòng) (%)AAA 35 46 AA+ 40 43 AA 45 59 AA 58 68 AA及以上合計(jì) 178 216 A+ 64 41 A 19 6 A 3 3 BBB+ 2 A+及以下 86 52 合計(jì) 264 268 資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理注：短期融資券雙評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)采用就低原則（二） 企業(yè)債券債項(xiàng)級(jí)別分布多元化2022 年，銀行間市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共對(duì) 57 家企業(yè)債券進(jìn)行了評(píng)級(jí)。從表 31 可知，2022 年短期融資券發(fā)行主體整體信用 質(zhì)量較8 即按“起息日在 2022 年的短期融資券”的口徑統(tǒng)計(jì)27 / 1102022 年明顯提升，短期融資券發(fā)行主體逐步向高信用等級(jí)集中。2022 年 214家企業(yè)累計(jì)發(fā)行的 268 支短期融資券中，主體信用等級(jí)在 AA級(jí)以上（含 AA）的共 計(jì) 216 支，占發(fā)行總支數(shù)的 %，其中 AAA 級(jí)主體合計(jì)發(fā)行 46 支，占 %，AA+為 43 支，占 %，AA 為 59 支，占 %，AA為 68 支，占 %。到目前為止，我國(guó)短期融資券市場(chǎng)尚未出現(xiàn) A1 以下的其他級(jí)別。2022 年，銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從以下方面進(jìn)一步規(guī)范了內(nèi)部管理：一是通過(guò)修訂和完善《評(píng)級(jí)程序》、 《評(píng)級(jí)項(xiàng)目任務(wù)單制度》、 《現(xiàn)場(chǎng)考查與訪談工作指引》、 《評(píng)級(jí)報(bào)告及評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)文件格式準(zhǔn)則》等實(shí)施細(xì)則來(lái)規(guī)范執(zhí)業(yè)；二是各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù) 2022年 3 月人民銀行專門出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)作業(yè)管理的通知》， 對(duì)相應(yīng)的內(nèi)部管理制度進(jìn)行了修改，進(jìn)一步規(guī)范了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)；三是認(rèn)真落實(shí)評(píng)級(jí)程序規(guī)范、項(xiàng)目負(fù)責(zé)人制度、三級(jí)26 / 110評(píng)審制度等評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)質(zhì)量控制制度，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀、公正；四是通過(guò)加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)分析師關(guān)于各種工作指引、執(zhí)業(yè)規(guī)范的培訓(xùn)，提高了評(píng)級(jí)人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì)，并通過(guò)建立嚴(yán)格的內(nèi)部認(rèn)定程序和相應(yīng)的考核獎(jiǎng)懲措施，約束和激勵(lì)評(píng)級(jí)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人和評(píng)審委員會(huì)成員，進(jìn)一步提高和保障了評(píng)級(jí)質(zhì)量。（三） 內(nèi)部管理進(jìn)一步規(guī)范評(píng)級(jí)報(bào)告及評(píng)級(jí)結(jié)果是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的核心服務(wù)產(chǎn)品，其質(zhì)量是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)生存發(fā)展的根本。目前，國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基本上都建立了具備按行業(yè)和地區(qū)分類進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、類比和分析功能的數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，這對(duì)于提高及保持評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性與一致性起到了積極作用。（二） 數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)加快推進(jìn)信息數(shù)據(jù)的收集與使用是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，也是提高評(píng)級(jí)質(zhì)量和保持評(píng)級(jí)可比性與一致性的重要前提條件。第三部分 2022 年銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀一、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)繼續(xù)推進(jìn)（一） 評(píng)級(jí)技術(shù)逐步發(fā)展我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在吸收國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)理念和技術(shù)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)十多年的實(shí)踐與積累，根據(jù)行業(yè)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、結(jié)構(gòu)融資等評(píng)級(jí)對(duì)象的不同，結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信25 / 110用環(huán)境，建立了包含各種定量與定性分析技術(shù)和工具的、較為系統(tǒng)、完善的開(kāi)放性方法體系。2022 年 6 月 19 日，在布魯塞爾舉行的歐盟峰會(huì)倡議創(chuàng)建全歐洲的金融業(yè)監(jiān)管體系，并擬于 2022 年設(shè)立三家泛歐監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及一家監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)的委員會(huì)。2022 年 12 月 12 日，歐盟委員會(huì)出臺(tái)了對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管的立法建議，擬在整個(gè)歐盟范圍內(nèi)實(shí)施相同的監(jiān)管方法，該法案于2022 年 4 月 23 日由歐洲議會(huì)表決通過(guò)，要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在歐盟市場(chǎng)上開(kāi)展業(yè)務(wù)必須統(tǒng)一登記注冊(cè)。面對(duì)危機(jī)，歐洲的金融業(yè)監(jiān)管從國(guó)家層面走向泛歐層面，其評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管也從行業(yè)自律逐步過(guò)渡到統(tǒng)一監(jiān)管。1975年～2022年NRSROs 認(rèn)可體系? 交易商最低清償標(biāo)準(zhǔn)之凈資本規(guī)則(Net Capital Rule 15c31,1975，1934 年證券交易法)；? 1994 年 NRSROs 征求意見(jiàn)及 1997 年之立法建議(Definition of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations,1997)；? 2022 年 SarbanseOxley 法案；? 2022 年 NRSROs 征求意見(jiàn)稿(Definition of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations,2022)。表 22 為美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的規(guī)制歷程。2022 年 6 月 17 日，美國(guó)公布了《金融監(jiān)管改革方案》，該方案針對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)主要采取的措施包括：要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立健全的利益沖突管理披露政策和程序；區(qū)分結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和其他產(chǎn)品；提升評(píng)級(jí)程序的完整性。通過(guò)該法案，SEC 被正式授權(quán)監(jiān) 管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，監(jiān)管模式從行 業(yè)自律走向NRSROs 體系下的直接監(jiān)管。不 過(guò)，無(wú) 論采用何種監(jiān)管范式，其目的都是為市場(chǎng)提供必要的制度基礎(chǔ)和激勵(lì)體系，而不是代市場(chǎng)做出判斷和行動(dòng)。除了盈利模式引致的委托代理問(wèn)題以外，基于評(píng)級(jí)之監(jiān)管本身也可能影響評(píng)級(jí)供求的市場(chǎng)均衡，另外 NRSROs 認(rèn) 可體系也構(gòu)成了評(píng)級(jí)行業(yè)的準(zhǔn)入壁壘并弱化了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)?，F(xiàn)代評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管是以評(píng)級(jí)的本質(zhì)以及聲譽(yù)資本治理模式為出發(fā)點(diǎn)的：一方面，因聲譽(yù)資本強(qiáng)化了市場(chǎng)勢(shì)力，外部監(jiān)管著重于市場(chǎng)無(wú)效率和反壟斷的考慮；另一方面，因評(píng)級(jí)品質(zhì)的不可證實(shí)性，外部監(jiān)管著重于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為方面的規(guī)制，要求披露和管理利