【正文】 根據(jù)華電國際和華誼兄弟2006～2009年相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，計算其短期償債能力指標(biāo)如表618所示。削弱短期償債能力的項目：未作記錄的或有負債；對外承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任；經(jīng)營性租賃等。增強短期償債能力的項目：可隨時動用的銀行授信額度；準(zhǔn)備很快變現(xiàn)的長期資產(chǎn)；企業(yè)良好的償債聲譽；強勢企業(yè)可適當(dāng)延長占用供應(yīng)商貨款等。其值越大，表明企業(yè)的短期償債能力越好，反之，則表示企業(yè)短期償債能力較差。該指標(biāo)反映了經(jīng)營現(xiàn)金流量可以支付流動負債的程度。當(dāng)然在實際工作中，企業(yè)儲備的現(xiàn)金資產(chǎn)并非都是用來償還債務(wù)的，有些現(xiàn)金被限制用途而不能隨便動用，現(xiàn)金比率反映的直接償還能力也存在風(fēng)險和不確定性。如果這一比率過高，就意味著企業(yè)所籌集的流動負債未能得到合理的運用，而經(jīng)常以獲利能力低的現(xiàn)金類資產(chǎn)保持著。也有人在計算該指標(biāo)時，采取貨幣資金和持有的有價證券（指易于變?yōu)楝F(xiàn)金的有價證券）之和作為計算公式中的分子。3．現(xiàn)金比率現(xiàn)金比率一般也叫超速動比率或保守速動比率，就是在速動比率的計算基礎(chǔ)上再把應(yīng)收賬款扣除，原因是應(yīng)收賬款可能存在壞賬損失，到期又不一定能夠收回現(xiàn)金。速動比率的合理區(qū)間也視行業(yè)的不同而有所差異，195在理想的狀態(tài)下，速動比率值應(yīng)為1，即速動資產(chǎn)可以償還流動債務(wù)。速動比率就是速動資產(chǎn)與流動負債的比率，可作為流動比率的一個重要輔助指標(biāo)。流動資產(chǎn)不去除以流動負債，而是減去后者，余額就是營運資金，用營運資金也可以表明償債風(fēng)險的大小。因此，流動比率一般在2左右較好。由于流動資產(chǎn)中的存貨和待攤費用的變現(xiàn)能力差，因此，流動比率至少應(yīng)大于1。流動資產(chǎn)與流動負債之比就是流動比率。反映公司短期償債能力的指標(biāo)主要包括流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、經(jīng)營現(xiàn)金流動比率等。企業(yè)長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)要合理，避免集中支付和過度支付長短期債務(wù)償還能力是相輔相成的。表617短期償債能力和長期償債能力的區(qū)別短期償債能力長期償債能力區(qū)別反映企業(yè)保證短期債務(wù)（一般在一年或一個營業(yè)周期以內(nèi)）有效償付的能力反映的是企業(yè)保證未來到期債務(wù)（一般在一年或一個營業(yè)周期以上）有效償付的能力償還債務(wù)一般是企業(yè)的流動性支出，具有較大波動性償還債務(wù)一般是企業(yè)的固定性支出，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利水平不發(fā)生顯著變化的情況下，長期償債能力表現(xiàn)出相對穩(wěn)定的特征償還債務(wù)的物質(zhì)保證是企業(yè)的流動資產(chǎn)，受流動資產(chǎn)質(zhì)與量的影響償還債務(wù)的物質(zhì)保證是企業(yè)的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)，受盈利質(zhì)量和資本結(jié)構(gòu)合理性的影響聯(lián)系長短期債務(wù)的劃分一定程度上只是一種靜態(tài)的劃分，二者可以相互轉(zhuǎn)化。通常，償債能力分析包括短期償債能力和長期償債能力分析兩個方面。企業(yè)有無現(xiàn)金支付能力和償債能力是企業(yè)能否健康發(fā)展的關(guān)鍵。而華電國際則一直呈現(xiàn)負值狀態(tài)，長此以往，則股東收益不能保證，銀行貸款也面臨巨大的償還風(fēng)險，公司擴大投資項目必須盡快發(fā)揮效益，以扭轉(zhuǎn)這種不利局面。表616華電國際和華誼兄弟自由現(xiàn)金流量單位：千元幣種：人民幣2006年度2007年度2008年度2009年度華誼兄弟33 67344 224104 99325 859華電國際10 571 8794 976 4249 245 51010 624 471193表中顯示，兩家公司幾乎都不能創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流量來，都需要借債運營，缺乏財務(wù)彈性，維持正常的運營都存在巨大的資金缺口。自由現(xiàn)金流量主要用于衡量企業(yè)還本付息和支付現(xiàn)金股利的能力，也是衡量公司財務(wù)彈性的指標(biāo)。該定義下，自由現(xiàn)金流量在性質(zhì)上是指企業(yè)在維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模和適度增長的前提下，能夠自由處置（包括還本付息和支付股利）的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量，或者說是在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金額。關(guān)于自由現(xiàn)金流量的定義和算法并沒有取得公認一致的標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)營性現(xiàn)金流量雖然能夠揭示企業(yè)“造血功能”的強弱，但即使是正值的經(jīng)營性現(xiàn)金流量，也未必代表企業(yè)可將其全部用于還本付息或支付股利。到2009年，公司為改善現(xiàn)金流量情況，成功實現(xiàn)了公開上市，募集了大筆資金，同時經(jīng)營活動開始產(chǎn)生凈現(xiàn)金流入。而華誼兄弟現(xiàn)金流量則稍顯“紊亂”，2006～2007年度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金為凈流出，公司為發(fā)展不得不收回投資，并通過借款支持高額的現(xiàn)192金支付。表614華電國際現(xiàn)金流量單位：千元幣種：人民幣2006年度2007年度2008年度2008年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額3 504 8195 241 8523 516 3186 667 851投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額14 076 69810 218 27612 761 82817 292 322籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額10 757 0745 332 4999 597 4759 997 066現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額185 195356 075351 965627 405表615華誼兄弟現(xiàn)金流量 單位：千元幣種：人民幣2006年度2007年度2008年度2008年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額34 38944 91561 12352 141投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額71669143 87026 282籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額63 96251 431140 654964 233現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額30 2897 20735 661989 991從整體結(jié)構(gòu)上看，華電國際現(xiàn)金流量屬于表613中的第3種情形。6．異常運作在企業(yè)的經(jīng)營資金被關(guān)聯(lián)方占用的情況下，即使常規(guī)的經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量再努力，也難以抵擋關(guān)聯(lián)方的巨額占用對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的沖擊。5．關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)交易既可能對交易的盈虧進行操縱，也可能對現(xiàn)金流的流向進191行操縱。4．收付異常在多數(shù)情況下，影響企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量的主要因素是其常規(guī)的收付過程的控制情況。3．營銷策略即使在同一個行業(yè)內(nèi)，由于企業(yè)間的競爭優(yōu)勢各不相同，在市場中的營銷策略也會有所差異。2．發(fā)展階段處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的態(tài)勢也不相同。有的行業(yè)采用預(yù)收賬款方式銷售，有的采用賒銷方式銷售，有的則采用現(xiàn)銷的方式銷售。因此，經(jīng)營190活動現(xiàn)金流量是現(xiàn)金流量表分析的重點。從長遠看，企業(yè)必須能夠通過自身的經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金，否則越來越多的債務(wù)負擔(dān)將使企業(yè)的財務(wù)狀況形成惡性循環(huán)。在三方面的現(xiàn)金流量中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在評價企業(yè)獲取現(xiàn)金能力方面尤為關(guān)鍵。那些被作為企業(yè)內(nèi)部一個部門的業(yè)務(wù)活動或部門所創(chuàng)造的收益成為企業(yè)的營業(yè)收入（與之相關(guān)的現(xiàn)金流也成為經(jīng)營活動現(xiàn)金流）；而那些被作為獨立法人的業(yè)務(wù)活動或部門所創(chuàng)造的收益則成為投資收益（與之相關(guān)的現(xiàn)金流也成為投資活動現(xiàn)金流）?？梢?，企業(yè)對生產(chǎn)的不同組織方式，導(dǎo)致了不同的資產(chǎn)存在形式，但該投資行為所涉及的具體行為或行為的最終目的（組織生產(chǎn)賺取利潤）則是完全一樣的。當(dāng)然投資又分為實業(yè)投資與金融資產(chǎn)投資，而實業(yè)投資又根據(jù)企業(yè)采用的不同組織結(jié)構(gòu)或方式，分為兩種：一種是被放在企業(yè)主體內(nèi)部的業(yè)務(wù)部門形成企業(yè)的固定資產(chǎn)等資產(chǎn)形式，另一種是被安排為一個獨立法人的業(yè)務(wù)部門形成企業(yè)的對外長期投資。189我們知道，企業(yè)從募集資金成立開始，其生產(chǎn)經(jīng)營活動的主要內(nèi)容就是投資（所謂資金運用），由投資而形成各類不同的資產(chǎn)，由各項資產(chǎn)的運用產(chǎn)生收益。2．現(xiàn)金流量性質(zhì)分析對企業(yè)現(xiàn)金流量分析時，還有必要對三大類現(xiàn)金流的性質(zhì)形成一個科學(xué)的認識。當(dāng)然，這里的所謂現(xiàn)金流正負情況應(yīng)當(dāng)是指金額較大的情形，而現(xiàn)金流接近于0的情況會有所不同。所謂現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析是指通過對同一時期現(xiàn)金流量表中不同項目間的比較，分析企業(yè)現(xiàn)金流入的主要來源和現(xiàn)金流出的方向，并評價對企業(yè)的影響?？梢?，企業(yè)現(xiàn)金流量的不同構(gòu)成是多么重要，我們還是對現(xiàn)金流量表從整體到具體開始分析路程吧。顯然，若是企業(yè)的“造血功能，”大干“放血功能”，企業(yè)不需要“輸血”（直接和間接融資）也照樣可以身強體健。現(xiàn)行企業(yè)會計準(zhǔn)則將現(xiàn)金流量分為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量三大類，要求企業(yè)采用直接法報告經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量，并在報表附注中將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（即間接法）。但結(jié)合兩方面因素，可以合理預(yù)計，即使從2009年開始企業(yè)毛利率開始回升，在經(jīng)濟向好，煤炭等價格穩(wěn)中有升的趨勢下，除非電價提升，否則毛利率也很難超越20%。發(fā)電企業(yè)由于“兩頭受氣”，上游受市場化煤炭等原材料價格的剛性影響，下游受政府對電量計劃和上網(wǎng)電價的187管制，其盈利空間小，毛利率不高。 從圖中可以明顯看出兩個公司毛利率的差異，這也反映出兩個公司“輕重”的行業(yè)資本構(gòu)成差異。除公司經(jīng)營方面的因素外，軟件公司毛利率高、凈利潤率相對較低，主要是因為研發(fā)以及銷售方面投入的費用相對較高。如海虹控股()就是一家毛利率與凈利率相差甚大的典型軟件公司。Wind統(tǒng)計顯示，2009年毛利率高于50%的上市公司中有不少凈利率小于10%，甚至為負。在實踐中，需要注意的是，雖然我們說毛利率是企業(yè)凈利潤的起點，沒有足夠高的毛利率便不能形成較大的盈利，但是較大的毛利并不必然形成較大的凈利潤。如西藏礦業(yè)()2008年中報公司毛利率還保持在46%左右，但隨著大宗商品價格的暴跌，2009年年初公司的毛利率跌至19%，但在2009年年末公司毛利率又回到51%。如以采掘業(yè)為代表的資源類行業(yè)對經(jīng)濟形勢反應(yīng)敏銳，價格變化明顯，在經(jīng)濟回升時毛利率快速升高。通常是高科技行業(yè)的毛利率比普通產(chǎn)業(yè)的毛利率高；新興產(chǎn)業(yè)的毛利率比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、夕陽產(chǎn)業(yè)的毛利率高；輕資產(chǎn)公司的毛利率比重資產(chǎn)公司的毛利率高；相對于同類產(chǎn)品，新開發(fā)的產(chǎn)品毛利率比原有老產(chǎn)品的毛利率高；資源類行業(yè)由于資源的稀缺性，毛利率較高。因此，毛利率反映的是公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為利潤的核心能力，直接反映公司的競爭力強弱，如貴州茅臺(600519，SH)毛利率水平始終維持在80%以上，就得益于公司超強的品牌效應(yīng)和定價能力。產(chǎn)品規(guī)模取決于企業(yè)技術(shù)經(jīng)濟要求和市場競爭狀況，產(chǎn)品成本取決于原材料價格和生產(chǎn)技術(shù)水平，產(chǎn)品價格取決于產(chǎn)品競爭力、區(qū)域供求關(guān)系、市場定價權(quán)等。毛利率越高，企業(yè)及其產(chǎn)品的盈利能力就越強，企業(yè)及其產(chǎn)品價格抗沖擊能力也就越強，而毛利率越低，則相反。毛利率反映了企業(yè)產(chǎn)品銷售的初始獲利能力，是企業(yè)凈利潤的起點，185沒有足夠高的毛利率便不能形成較大的盈利。該指標(biāo)計算公式可表示為：銷售賒賬增長比率=應(yīng)收賬款增長率／銷售收入增長率表612為華電國際和華誼兄弟銷售賒賬增長比率。高質(zhì)量的盈利一定是在營業(yè)利潤增長的同時，應(yīng)收賬款變動處于正常狀況，如果應(yīng)收賬款的增長遠遠大于銷售收入的增長，且出現(xiàn)賬齡延長的情況，很有可能是盈利質(zhì)量下降的信號（甚至虛增營業(yè)收入和利潤）。3．銷售賒賬增長比率該比率用于衡量企業(yè)應(yīng)收賬款增長率與銷售收入增長率的對比關(guān)系。兩公司2006～2009年度利潤獲現(xiàn)率數(shù)據(jù)顯示，華誼兄弟公司前3個年184度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負數(shù)，2009年獲現(xiàn)率轉(zhuǎn)正，但也遠低于1，公司過多的經(jīng)營應(yīng)得現(xiàn)金被用于了營運資金上了。以華電國際和華誼兄弟2006～2009年度利潤獲現(xiàn)率為例，計算結(jié)果如表611所示。這種情況下，說明一部分營業(yè)應(yīng)得現(xiàn)金尚沒有真實實現(xiàn)現(xiàn)金流入，而是停留在實物和債權(quán)形態(tài)，而實物和債權(quán)風(fēng)險大于現(xiàn)金，因此未收現(xiàn)的利潤質(zhì)量低于已收現(xiàn)的利潤。（營業(yè)利潤+非付現(xiàn)成本）如果該比率小于1，說明利潤質(zhì)量不夠好。利潤獲現(xiàn)率可以用經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與營業(yè)應(yīng)得現(xiàn)金的比率來表示，其含義是在企業(yè)經(jīng)營性活動中產(chǎn)生的應(yīng)得現(xiàn)金中實際取得了多少現(xiàn)金。利潤與相應(yīng)現(xiàn)金流量的匹配程度，或說利潤與現(xiàn)金流量之間的差異往往可以暴露出公司利潤質(zhì)量的高低。這說明，企業(yè)不是靠利潤生存的。有研究表明，將近4/5的破產(chǎn)企業(yè)是盈利企業(yè)，它們倒閉并不是因為虧損，而是因為現(xiàn)金“貧血”。其持續(xù)穩(wěn)定性較差?？梢钥闯觯咀罱鼛啄瓿砷L性高、波動性小，利潤質(zhì)量較高。其利潤變動趨勢如表610和圖611所示。成長性越高、波動性越小，利潤質(zhì)量就越高。因此我們可以有以下結(jié)論：營業(yè)利潤比凈利潤更好地反映了盈利質(zhì)量，應(yīng)收賬款的質(zhì)量及其變動趨勢與盈利質(zhì)量也密切相關(guān)。在分析評價利潤的持續(xù)穩(wěn)定性時，同樣也要關(guān)注來源于主營業(yè)務(wù)的利潤、來源于經(jīng)常性項目的利潤、來源于非關(guān)聯(lián)交易的利潤、來源于公司自然增長而不是管理當(dāng)局刻意管理甚至操縱的利潤。181 利潤是企業(yè)創(chuàng)造價值的最主要來源，是衡量企業(yè)績效的最主要指標(biāo)之一。從圖610可知，華誼兄弟銷售凈利率在2007年度沖高后，2008～2009年逐步回落，顯示公司在銷售收入增長的同時，成本費用開支增長更快，主要是公司快速發(fā)展帶來相應(yīng)制作費用、演職員勞務(wù)及費用、廣告發(fā)布費和聯(lián)合攝制費升高，同時人員規(guī)模和辦公場地面積迅速增加，工資費用和房屋租賃費用隨之增加，產(chǎn)品的銷售費用和管理費用也相應(yīng)增長引起。企業(yè)在增加銷售收入額的同時，必須相應(yīng)地獲得更多的凈利潤，才能使銷售凈利率保持不變或有所提高。我們一般強調(diào)銷售收入的持續(xù)穩(wěn)定性，但在實際工作中，也不應(yīng)排除企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長、利潤增加、成本降低、技術(shù)進步等指標(biāo)對企業(yè)成長性的描畫，必要時應(yīng)一并關(guān)注。示例中，華電國際2009年增長最慢，而華誼兄弟2009年度則比2008年發(fā)展還快，考慮到國際金融危機的影響，國內(nèi)經(jīng)濟走低的宏觀經(jīng)濟形勢，也可以看出，影視行業(yè)的華誼兄弟比發(fā)電行業(yè)的華電國際具有更強的抗周期180能力。相比之下，華電國際雖然也在增長，但經(jīng)過3年，收入僅僅增長了1倍多，增長性遠不如華誼兄弟。表69華電國際和華誼兄弟營業(yè)收入變動趨勢單位：千元幣種：人民幣2006年度（基數(shù)年）2007年度2008年度2009年度華誼兄弟124 348234 779409 347604 138(100)(189)(329)(486)華電國際14 776 26820 492 45731 960 77836