【正文】 并且對上市公司和非上市公司也開始作區(qū)別對待，在反接管措施運用的限制上前者相對比較寬松，后者則比較嚴格。尤其是前面提到的監(jiān)事會所擁有的一些特殊權(quán)力，更為大公司提供了額外的保護。另一種有利于經(jīng)理層的方法是，發(fā)行大量的部分支付的優(yōu)先股（Preferred shares），它能以成本低廉的辦法確保多數(shù)投票權(quán)保持對經(jīng)理層的信任。最通常的一種措施是發(fā)行一定數(shù)量的優(yōu)先股（Priority shares）， 以使其持有人能對某些股東的行為進行控制。 從歐洲大陸國家的角度看，荷蘭的公司法傳統(tǒng)上對反接管措施通?？偸遣扇捜莸膽B(tài)度?？梢?，日德企業(yè)的持股比例結(jié)構(gòu)是影響接管市場狀況的一個主要因素。德國企業(yè)的收購者比在美國和英國更加容易地控制企業(yè)的大比例股份，但很少會改變企業(yè)現(xiàn)有的管理層。與美國和英國不一樣，德國不限制股東的一致行動。德國企業(yè)限制個人股東投票數(shù)量的能力也不利于接管。如日本沒有明確的法律規(guī)定限制收購活動，特別是國內(nèi)兼并活動，反壟斷法的干預(yù)亦較少。其他國家通過股票市場以改變公司控制權(quán)為目的的接管事 表2－1 年平均國內(nèi)兼并和收購交易額（1985年—1990年） 美國 英國 日本 德國 交易額(十億美元) 1070 占資本市場的百分比 件則少得多，%%。英美金融系統(tǒng)與德日金融系統(tǒng)之間的最大區(qū)別在于企業(yè)經(jīng)營不善時發(fā)生接管的頻率。即便是那些實行私有化的國有企業(yè)，公司治理仍然問題重重。這些機構(gòu)的官員從來就沒有明確的治理標準，對管理者的行為也缺乏明確的評估依據(jù)，實際權(quán)力仍操縱在管理者手中。 東歐國家（主要包括保加利亞、捷克、斯洛伐克、匈牙利、波蘭和羅馬尼亞等）在國有企業(yè)公司化過程中的普遍做法是將企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移到一個由國家授權(quán)的合法機構(gòu)，其直接后果是大大削弱了工人在國有企業(yè)中的參與管理權(quán)。德國經(jīng)理人員的83%（薪金＋津貼）與績效無關(guān)，美國相應(yīng)只有55%。在對220家上市公司的調(diào)查結(jié)果表明，高層管理人員持有本公司股份的比例在美國、荷蘭和德國分別為90%、67%和33%。如果經(jīng)營者經(jīng)營無方，績效較差，大股東會就會提出批評和建議，甚至罷免經(jīng)營者，而不是象英美公司的股東主要通過資本市場的機制來實現(xiàn)所有者對公司的控制。日本主要是通過事業(yè)型激勵，包括職務(wù)晉升、終身雇傭、榮譽稱號等。以此將經(jīng)理人員的利益與股東的利益結(jié)合起來。二者間重要的差別僅在于高層管理人員持股的程度：日本管理人員所持股份約為美國管理人員的四分之一到二分之一，這說明美國管理人員所得到的激勵更多一些。對美日企業(yè)的比較研究表明：現(xiàn)金補償是二者采用的最積極方法。四、激勵機制與約束機制董事會必須通過設(shè)計報酬方案向管理階層提供激勵來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。由此也可以看出，與英、美等國相比，這里的監(jiān)事會在公司治理中具有了更大和更廣泛的控制和約束功能。其中，監(jiān)事會處于治理結(jié)構(gòu)的核心，它需要處理好經(jīng)理班子、資本投資者和公司員工相互之間的關(guān)系。在企業(yè)界， 員工委員會并不被認為是充分的決策制定過程的一種威脅。員工委員會有權(quán)得到其履行職能所需要的所有信息。 企業(yè)計劃要作出的許多重要決策，如企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、企業(yè)的關(guān)閉以及與其他企業(yè)的聯(lián)合等，都需要與員工委員會進行協(xié)商。 荷蘭有關(guān)法律規(guī)定， 凡雇傭35名以上員工的企業(yè)，都必須建立由員工代表組成的員工委員會。 在荷蘭的公司治理中，企業(yè)員工的作用也不能忽視。為了保證監(jiān)事會真正獨立于經(jīng)理班子，一般規(guī)定監(jiān)事會成員的薪金報酬不與其所在公司的財務(wù)績效相掛鉤。當然，公司章程有另外規(guī)定的除外。但在許多大公司中，股東大會只擁有批準或不批準年度財務(wù)報表的權(quán)力，而沒有修改的權(quán)力。但公司章程有時也將其中的一部分成員的任命權(quán)留給企業(yè)內(nèi)部的其他一些團體，如有時國家就可以任命其中的一、二名監(jiān)事會成員，不過這部分加總后的比例最多不能超過企業(yè)監(jiān)事會成員總數(shù)的三分之一。所以，一般情況下，在一些大的上市公司中，由于股份持有比較分散，公司主要經(jīng)理人員都由監(jiān)事會來任命，而非由股東大會直接任命。有時，公司章程還賦予優(yōu)先股持有者以有約束力的公司負責(zé)人的提名權(quán)，以致股東不能選舉未被提名的人士作公司的主要管理人員。當然，這些權(quán)力通過法律或《公司章程》可以得到某種限制或修正。但是，缺乏批準并不影響由公司付諸實施的交易的有效性，因為經(jīng)理班子中的負責(zé)人是公司的法人代表。經(jīng)理班子作為執(zhí)行機構(gòu)，負責(zé)公司的日常經(jīng)營和管理工作。 荷蘭的公司治理體制與德國的情況比較類似，在股東大會之下也是一個雙層結(jié)構(gòu)的委員會體制，即由經(jīng)理人員組成的管理委員會和由大股東代表、社會名流等組成的監(jiān)事會。這種公司內(nèi)部的“勞資共決制”是德國公司治理的一個重要特點。監(jiān)事會是公司股東、職工利益的代表機構(gòu)和監(jiān)督機構(gòu)，類似于美國、日本公司的董事會，負責(zé)任命和解聘理事、對公司經(jīng)營重大事項作出決策、審核公司的賬簿，核對公司資產(chǎn)。監(jiān)事會負責(zé)監(jiān)督理事會的行動，但不具備任何管理功能，這就要求理事會成為一個有關(guān)公司營運信息的最重要來源。德國股份公司法規(guī)定，公司必須有雙層制的董事會結(jié)構(gòu)，即由股東和職工代表共同組成監(jiān)事會，由監(jiān)事會任命董事會成員。德國的股東會是公司的權(quán)力機構(gòu)。大多數(shù)董事由公司各事業(yè)部或分廠的領(lǐng)導(dǎo)兼任。英國的董事會制度與美國相似，但也有一些特點：董事會中外部董事很少，然而董事會主席一般由非執(zhí)行董事?lián)巍６聲饕撠?zé)監(jiān)督、評價和任免經(jīng)理班子的工作。董事長領(lǐng)導(dǎo)董事會，首席執(zhí)行官（通常由總經(jīng)理擔(dān)任）負責(zé)管理公司日常經(jīng)營。董事會下設(shè)若干委員會，負責(zé)公司重大決策的制定和實施。美國公司中的大股東同時也擁有同一公司債權(quán)的情況很少。據(jù)一項對日本大型制造企業(yè)所作的調(diào)查顯示，最大債權(quán)人同時也是最大股東的公司占40%以上。這也從另一個側(cè)面說明，美國公司在融資方面較少依賴銀行，而日本、德國則更多地依賴于銀行，特別是德國。這可能與美國對銀行向客戶貸款限額的控制較為嚴格有關(guān)。二、資本結(jié)構(gòu)美英公司的債權(quán)分布較為分散，且較少依賴金融機構(gòu)，證券市場是主要資金來源，負債率較低，而日、德兩國公司的債權(quán)分布相對較為集中，且更多依賴金融機構(gòu)，銀行是企業(yè)籌資的主要來源，負債率較高。隨著共同基金崛起，并以十倍于股權(quán)認購證初始價格的回報相許諾向居民收購，最初對所有權(quán)分散化的憂慮已為新的擔(dān)心所代替。即使是作為風(fēng)險型資本基金的股東，這些機構(gòu)投資者也經(jīng)常只起很小的和消極被動的作用。所以，它們不象美國的機構(gòu)投資者那樣在股票交易中追逐短期利潤，它們的興趣在于可靠、穩(wěn)定的長期投資和利益。即使是工會基金，也是實行這種政策。它們幾乎很少參與所投資的公司的投票選舉。其標準并非很嚴格，只是要求投資須以安全、可靠的方式進行，并使總的投資足夠地多元化。至于保險公司，股票投資的這一比例1998年為11％（國內(nèi)8％，國外3％），私人養(yǎng)老金基金的這一比例為16％（國內(nèi)國外各為8％）。這些機構(gòu)總的投資態(tài)度是謹慎和風(fēng)險回避型的。據(jù)統(tǒng)計，1988年荷蘭機構(gòu)投資者投資的資本總額已達4842億荷蘭盾，具體分布狀況是：％， ％， ％，％。 在荷蘭，通常被看作是機構(gòu)投資者的有保險公司、養(yǎng)老金基金、工會基金和私人投資基金。1993年，比利時機構(gòu)投資者持有上市公司的股份比例為41％。意大利的公司股權(quán)更加集中，公司最大5名股東平均持股比例為87%，家族或工業(yè)集團實質(zhì)上控制了所有上市公司的主要權(quán)益。機構(gòu)投資者和一些政府職能部門在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著相當大的作用。法國公司最大5名股東平均持股比例為48%，股權(quán)比較集中。銀行既是公司債權(quán)人，又是股東，還通過選舉代理人進入董事會對公司經(jīng)營者實行監(jiān)督。銀行在公司治理中的作用較大。 德國公司股權(quán)集中程度較高，公司交叉持股比較普遍。即使經(jīng)營出現(xiàn)問題，股票收益很低，法人股東也不輕易拋出股票。法人股東持股的主要動機不在于獲取股票投資收益，而在于加強企業(yè)間的業(yè)務(wù)聯(lián)系，通過穩(wěn)定經(jīng)營增加企業(yè)的利潤。其中金融機構(gòu)持股占46%，%，證券公司占2%。日本控制企業(yè)股權(quán)的主要是法人，即金融機構(gòu)和公司。這造成了美國股權(quán)的高度流動性，持股的短期性質(zhì)使股票交易十分頻繁，造成公司接管與兼并時間頻繁發(fā)生。1940年頒布的《投資公司法》規(guī)定，人壽保險公司和互助基金所持的股票必須分散化，如果他們派代表進入公司董事會將會受到懲罰。盡管機構(gòu)投資者的規(guī)模很大，持股總量也很大，但在一個特定公司中常常最多持有1%的股票，因而在公司中只有非常有限的發(fā)言權(quán)，不足以對經(jīng)理人員產(chǎn)生任何壓力。20家最大的養(yǎng)老基金持有上市公司約10%的普通股。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，目前最大的股東是機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、人壽保險、互助基金以及大學(xué)基金、慈善團體等。美國700多萬家企業(yè)中，由股東持股的股份有限公司占總數(shù)的95%。下面，我們以美國、英國、德國、日本的公司治理結(jié)構(gòu)為主要研究對象，兼顧法國、挪威、丹麥、瑞典、芬蘭、奧地利、盧森堡、比利時、荷蘭、西班牙、俄羅斯、保加利亞、捷克、斯洛伐克、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞以及東南亞諸國和香港、臺灣地區(qū)的公司治理結(jié)構(gòu)的某些特點，從所有權(quán)集中程度及主要權(quán)益人、資本結(jié)構(gòu)、董事會制度、激勵機制與約束機制、接管市場等五個方面對這些國家的公司治理結(jié)構(gòu)進行比較分析。有關(guān)研究表明，在虛弱的治理結(jié)構(gòu)下，混合所有制可能誘導(dǎo)企業(yè)經(jīng)理在期望國家最終出面“保釋”（bailout）或解困的心理下，采取不必要的過度的冒險行為。而公開拍賣的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)較弱，所有者較分散，管理者擁有實際權(quán)力，內(nèi)部人控制仍十分嚴重，管理者動機和行為未改變，仍然阻礙著改革和重組的深入開展。不同的重組方式導(dǎo)致不同的公司治理制度模式。莫蘭德的劃分對于多數(shù)工業(yè)化發(fā)達國家來講是極具概括性的（盡管每種類型內(nèi)部的國家之間也會有所差異），不足之處在于它很難解釋我國和東歐國家的公司治理結(jié)構(gòu)狀況。另外，企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機時可以得到集團其他成員的支持，所以因破產(chǎn)而發(fā)生的成本很低，而且股東與債權(quán)人之間的代理成本也很低。這一體制的典型國家是日本和德國、奧地利、荷蘭等歐洲大部分國家。市場導(dǎo)向型體制的最重要的優(yōu)點是存在著一種對績效不佳的管理者進行替代的持續(xù)的外部威脅，缺點是管理者可能過分關(guān)注短期有利的財務(wù)績效以及管理者具有建立企業(yè)帝國的行為傾向。市場導(dǎo)向型體制的特征是具有非常發(fā)達的金融市場，股份所有權(quán)廣泛分散的開放型公司的大量存在和活躍的公司控制權(quán)市場。這是本章的主要任務(wù)。在這種情況下，所有權(quán)變化對套牢問題的解決程度有影響。這場爭論，也許要等到有限理性理論能作公式化處理之時才有分曉(雙方都認為極為困難)。他們指出，即使自然狀態(tài)的其他方面如實際的或然事件(physical contingencies)不能事前預(yù)期和描述，只要締約人能隨機地預(yù)見可能的未來支付的或然事件(payoff contingencies)，也就是說，只要締約人能執(zhí)行動態(tài)規(guī)劃(perform dynamic programming)(這是不完全合同理論認可的一個假定)，那么，造成合同不完全的交易成本(預(yù)見或然事件的成本，描述或然事件的成本，和法院執(zhí)行的成本)就是不相關(guān)的了，因為，實際的或然事件可以在狀態(tài)出現(xiàn)后再填寫，只要當事人真實說明細節(jié)就行。對合同再談判的預(yù)期，會使各方在初始合同中就考慮最優(yōu)修正對策的設(shè)計問題，以便在合同中建立一種機制，使各方在得到成本收益信息、修正條款時可以彌補這一不完全性(Hart and Moore，1988)。關(guān)于合同為何不完全的原因，目前還存在爭論。 最后需要說明一點。因此，當我們將注意力集中到為獲取專業(yè)化和互補效益而必須建立的專用關(guān)系時，不完全合同的再談判成本對效率的影響，就成了分析產(chǎn)權(quán)和一體化的作用的基礎(chǔ)。在完全合同下，這種套牢問題不會發(fā)生。其特點是，當這種資產(chǎn)被合作利用時，它們的生產(chǎn)力就高，反之則反是。專用關(guān)系投資是如果關(guān)系維持就可以創(chuàng)造價值，反之就反是的一種投資。而最有激勵問題的投資類型是專用資產(chǎn)(specific assets)投資，或?qū)Ｓ藐P(guān)系(specific relationship)投資。所謂投資，指的是能夠帶來潛在未來持續(xù)收益和服務(wù)流的貨幣或其他資源支出。因此各方很可能達不成有效的協(xié)議。由于后者的討價還價也要花費資源，所以靜態(tài)地看是低效率的。其次，隨著時間的推移和信息的改變，不可避免地要對合同進行事后的再談判，而再談判過程是有成本的。首先，締約人更有可能違約。在這種情況下，合同承諾就是不完全的，對它的擔(dān)憂甚至?xí)璧K合同的達成。不論是訂約前發(fā)生的逆選擇，還是訂約后發(fā)生的道德危險，都增加了簽訂合同和確定合同條款是否得到履行的困難和成本。合同所要解決的協(xié)調(diào)與激勵問題，即做什么、怎么做、由誰做和使各方以被期望的態(tài)度和努力水平采取行動的問題，就是使自私的各方不僅考慮其行為對自己的影響，而且考慮其行為對其他人的影響。 除了上述締約成本以外，不完全信息和機會主義行為也是合同不完全的原因。這一點是格羅斯曼和哈特(1986)的一個重要貢獻，對理解企業(yè)所有權(quán)安排非常重要。進一步說，契約的不完備性不僅意味著“所有權(quán)”問題的存在，而且意昧著誰擁有所有權(quán)是重要的(參閱格羅斯曼和哈特，1986；阿根亞和博爾膝，1992；楊小凱和黃有光，1995；張維迎，1995等)。在這種情況下，沒有任何人對企業(yè)擁有所有權(quán)，因為每個人的行動和收入都是合同規(guī)定好的。這是因為，一個完備的契約意昧著所有的“收益權(quán)”和“控制權(quán)”都合同化了，沒有“剩余”存在。經(jīng)濟學(xué)家將企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配稱為企業(yè)所有權(quán)安排。這就是剩余控制權(quán)( residual control right，簡稱控制權(quán))的由來(格羅斯曼和哈特，1986)。契約可以規(guī)定所有企業(yè)成員都是剩余索取者(即剩余分享制)，但不可能規(guī)定所有企業(yè)成員都是固定收入索取者。為什么勞動合同不能完備？因為企業(yè)面對的是一個不確定的世界，企業(yè)要在這個世界中生存，就得隨機應(yīng)變，一個完備的合同無異于否定企業(yè)的存在。企業(yè)是一個不完備契約意昧著，當不同類型的財產(chǎn)所有者作為參與人組成企業(yè)時，每個參與人在什么情況下干什么、得到什么，并沒有完全明確說明。不完備契約的存在可以用不確定性及由此導(dǎo)致的交易成本來解釋。簡單地說，不完備契約就是一個留有“漏洞”