【正文】 44 / 44。特別感謝郭進(jìn)老師在前期確定思路上的幫助。特別是導(dǎo)師郭進(jìn)老師在百忙中抽出時間，從論文大綱階段就非常認(rèn)真細(xì)致地進(jìn)行審核和指導(dǎo)。在對各種影響因素進(jìn)行分析之后認(rèn)為：首先，政府要加強(qiáng)市場環(huán)境的完善和規(guī)范，其次，要減少盲目并購，提高科學(xué)決策，加強(qiáng)并購整合降低并購風(fēng)險。四、結(jié)語研究企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險，分析其產(chǎn)生的原因，并積極探索防范風(fēng)險的措施，對我國優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營模式都有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。低估的主要原因有三個方面：經(jīng)濟(jì)管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力；并購方有外部市場所沒有的有關(guān)目標(biāo)公司真實價值的內(nèi)部信息，認(rèn)為并購會得到收益；由于通貨膨脹等原因造成目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的市場價值與重置成本之間存在的差異，如果當(dāng)時目標(biāo)企業(yè)的股票市場價格小于該企業(yè)全部重置成本，并購的可能性大。(四)、代理理論，詹森和梅克林(1976)從企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)入手提出了代理成本，包括所有者與代理人訂立契約成本，對代理人監(jiān)督與控制成本等，并購可降低代理成本，通過公平收購或代理權(quán)爭奪，公司現(xiàn)任管理者將會被代替，兼并機(jī)制下的接管威脅降低代理成本。在決策與職能分離下，多部門組織管理不相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動，其管理成本低于這些不相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動通過市場交易的成本，因此，把多部門的組織者看作一個內(nèi)部化的資本市場，在管理協(xié)調(diào)取代市場協(xié)調(diào)后，資本市場得以內(nèi)在化，通過統(tǒng)一的戰(zhàn)略決策，使得不同來源的資本能夠集中起來投向高盈利部門，從而大大提高資源利用效率。(三)、交易成本理論，在適當(dāng)?shù)慕灰讞l件下，企業(yè)的組織成本有可能低于在市場上進(jìn)行同樣交易的成本，市場為企業(yè)所替代，當(dāng)然，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，組織費(fèi)用將增加，考慮并購規(guī)模的邊界條件是企業(yè)邊際組織費(fèi)用增加額等于企業(yè)邊際交易費(fèi)用的減少額。產(chǎn)業(yè)組織理論主要從市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)的理論方面論證行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同一行業(yè)內(nèi)的眾多生產(chǎn)者應(yīng)考慮競爭費(fèi)用和效用的比較。(二)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)業(yè)組織理論分別從不同的角度對規(guī)模經(jīng)濟(jì)的追求給予解釋。第三，并購動機(jī)的實現(xiàn)過程是競爭優(yōu)勢的雙向選擇過程，并產(chǎn)生新的競爭優(yōu)勢。三、研究企業(yè)并購的意義從不同的理論角度，分析企業(yè)并購的意義如下：(一)、競爭優(yōu)勢理論，并購動機(jī)理論的出發(fā)點(diǎn)是競爭優(yōu)勢理論的原因在于以下三方面：第一，并購的動機(jī)根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。整合失敗是一些中國企業(yè)跨國并購失敗的主要原因，而企業(yè)生命周期的吸引與沖突是導(dǎo)致我國企業(yè)跨國并購整合失敗的深層次原因(康曉劍和劉思峰，2007)?！白叱鋈ァ钡钠髽I(yè)從事并購時應(yīng)如何尋找并購目標(biāo)呢?張金鑫(2006)認(rèn)為，不應(yīng)以目標(biāo)企業(yè)符合若干條件為標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)從并購雙方資源匹配的角度尋找并購目標(biāo)才能成就完美的并購。盡管如此，通過跨國并購獲取核心技術(shù)依然是中國企業(yè)核心競爭力提升的有效途徑(吳添祖和陳利華，2006)。國內(nèi)學(xué)者就中國企業(yè)跨國并購存在的問題、并購目標(biāo)的搜尋、融資與支付方式以及并購后的整合等問題展開了研究,并取得了一定的成果?！敝螅T巧根在其博士論文《競爭財務(wù)論》中對“競爭財務(wù)”的概念進(jìn)行了闡釋，“競爭財務(wù)是圍繞企業(yè)核心業(yè)務(wù)，通過發(fā)現(xiàn)、培育企業(yè)核心競爭能力，謀求競爭優(yōu)勢，努力為顧客創(chuàng)造價值的一項管理活動。對并購中財務(wù)風(fēng)險的防范措施上，陳共榮(2002)提出了改善信息不對稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)牟①徆纼r模型合理確定目標(biāo)企業(yè)的價值以降低并購中的估價風(fēng)險，從時間上和數(shù)量上保證資金的取得以降低融資風(fēng)險，增強(qiáng)杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性以降低杠桿收購償債風(fēng)險；史紅燕(2003)指出在定價、融資、支付方面要加強(qiáng)并購財務(wù)風(fēng)險的管理與控制。二、國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)并購的研究我國學(xué)者多關(guān)注并購動機(jī)和效應(yīng)的分析，對并購風(fēng)險的研究較少．黃速建、令狐諳(2003)認(rèn)為，除政府行為和企業(yè)行為邊界模糊，政策法規(guī)不健全等環(huán)境因素外，企業(yè)缺乏以核心能力為導(dǎo)向的并購思維，過多地關(guān)注短期財務(wù)利益，缺乏有效的并購整合措施，是并購風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因。Kearney(1999)對19981999年全球發(fā)生的115項并購交易進(jìn)行了調(diào)查，其中53%的被調(diào)查者將并購失敗的主要原因歸于整合失敗。Reuer等(2004)的研究表明，缺乏國際和國內(nèi)并購經(jīng)驗的企業(yè)在并購高科技和服務(wù)型行業(yè)的目標(biāo)企業(yè)時傾向于運(yùn)用或有支付來緩解并購風(fēng)險。（七）、關(guān)于并購風(fēng)險研究。Stulz(1988)指出管理層保持公司控制權(quán)和個人私利的意圖會影響并購融資決策，成長性企業(yè)可能會求助于債務(wù)融資以維持管理層所有權(quán)水平和表決權(quán)。企業(yè)價值評估的理論與方法主要有Fisher創(chuàng)造和發(fā)展的凈現(xiàn)值法，Weston提出的股利增長模型，Rappaport提出的未來現(xiàn)金流量方法，Copeland等建立的公司市場價值的估值模型以及Stern Stewart等提出的經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)價值評估模型等。Harrison等(1991)則對匹配的相似性標(biāo)準(zhǔn)提出質(zhì)疑，認(rèn)為并購雙方資源的差異性是協(xié)同效應(yīng)的來源并帶來了更高的長期績效。（四）、關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的篩選研究。Jacques Cr233。搜尋理論(Search Theory)的研究始于1942年二戰(zhàn)時為消除來自大西洋德國潛艇的威脅,美國海軍反潛研究小組所進(jìn)行的工作。Hin(1994)在對美國過去30年間實施過混合并購的大型跨國公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn),絕大部分獲得充足利潤回報的公司是圍繞其核心能力進(jìn)行多元化并購和經(jīng)營的。Markides和Williamson(1994)認(rèn)為基于核心能力進(jìn)行的多元化并購有優(yōu)勢。關(guān)于(跨國)并購的經(jīng)濟(jì)后果。Markides和Williamson(1994)認(rèn)為基于核心能力進(jìn)行的多元化并購有優(yōu)勢。（一）、關(guān)于跨國并購的動因研究。關(guān)于企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的控制，P．S．薩德沙納姆(1998)歸納了各國并購的情況，各國都無一例外地制定了反托拉斯制度。Philio．h．Mirvis(1992)認(rèn)為企業(yè)并購失敗的原因有兩點(diǎn)：首先，從戰(zhàn)略目標(biāo)上將，正在購買的一向業(yè)務(wù)與自身的戰(zhàn)略匹配性不好。杰弗里．C．胡克認(rèn)為，企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是由于通過借債為收購融資而制約了買主為經(jīng)營融資并同時償債的能力引起的，“財務(wù)風(fēng)險由用以為交易融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素決定”。正文一、國外學(xué)者對企業(yè)并購的研究從理論研究上看，國外學(xué)者對并購財務(wù)風(fēng)險的認(rèn)識、具體的影響程度和對并購財務(wù)風(fēng)險的控制都做了比較深入的研究。經(jīng)過國內(nèi)外學(xué)者的共同努力，人們在并購領(lǐng)域的研究已經(jīng)卓有成效。本文通過國內(nèi)外學(xué)者企業(yè)并購、財務(wù)風(fēng)險的分析研究可知，企業(yè)要規(guī)避財務(wù)風(fēng)險，在并購時要避免不確定的環(huán)境和不對稱的信息。大型企業(yè)買家在利用任何新的并購浪潮上，將會占據(jù)特別有利的地位，同時，我們也會看到，私募股權(quán)公司將重返并購市場?？偟膩碚f，企業(yè)越來越多地尋找到具有吸引力的交易以及完成交易的方法?？鐕①徑灰讛?shù)量不斷增多的長期趨勢已經(jīng)結(jié)束，但另一方面，隨著亞洲企業(yè)在國際并購中所占份額的增加，并購市場已變得越來越全球化。經(jīng)過對市值的調(diào)整，2009年的企業(yè)并購交易活動水平與2008年基本持平，只略低于2007年的水平，并且大大高于在本世紀(jì)初爆發(fā)IT行業(yè)危機(jī)后的并購交易水平。確實，2009年公布的并購交易數(shù)量為5800宗，創(chuàng)下了自2004年以來的最低水平。（二）、展望2009年的并購活動比普遍的看法更具有恢復(fù)力，而且，2010年的并購環(huán)境也在不斷改善。在企業(yè)的并購過程中，因為融資和支付方式的不當(dāng)而產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險是十分的突出的，所以，要實現(xiàn)融資渠道和支付方式的多樣化，要更有效地使用混合收購方式。就企業(yè)而言，盲目的并購是必須避免的，在并購之前必須提高決策的科學(xué)性，因為不科學(xué)的決策可能會導(dǎo)致成本與收益不匹配，而且，可能由于并購后的整合難度太大導(dǎo)致并購失敗。財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)偏離、杠桿效應(yīng)、支付方式不當(dāng)帶來的財務(wù)風(fēng)險、與流動性相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險、以及估價不當(dāng)產(chǎn)生的多付風(fēng)險等。本文首先是對企業(yè)并購、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行定義。本文首先回顧了對該項課題的研究情況，通過分析，本文針對在企業(yè)并購中導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因進(jìn)行研究分析發(fā)現(xiàn)：防范企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的根本措施是在企業(yè)并購后加強(qiáng)整合、確保未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。 JackS Levin、《Mergers, Acquisitions, and Buyouts》、Aspen Publishers、2005（三）、合理規(guī)避信息風(fēng)險中鋁的市場化操作戰(zhàn)略要求企業(yè)在確定戰(zhàn)略之后就必須高度嚴(yán)謹(jǐn)，必須保證相關(guān)的工作人員不會把自己的信息透露；其次，除了確保自己的內(nèi)部信息不會被竊取，還必須保證外部信息的可靠性，在對審核力拓向自己提供的信息時，不能僅僅只是留意在他們提供的數(shù)據(jù)上，中鋁也應(yīng)該有自己的專業(yè)的考核組織進(jìn)行實地考察或者組織評估組織，對力拓提供的資料進(jìn)行仔細(xì)的評估，確保其信息的真實性和準(zhǔn)確性,避免出現(xiàn)高支付的風(fēng)險。聯(lián)想收購IBM中PC業(yè)務(wù)時，采用的就是“現(xiàn)金+股票”的混合支付方式。其次，中鋁也可以選擇以可轉(zhuǎn)換債券作為其中的一種支付方式，可以通過靈活的設(shè)計利率、初始轉(zhuǎn)股價的溢價比例、轉(zhuǎn)股價格的修正條款、贖回、回售以及利率補(bǔ)償或按浮動利率補(bǔ)償?shù)葋斫档筒①彽呢攧?wù)風(fēng)險。采用股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券的支付方式如果中鋁選擇以股權(quán)支付作為支付方式之一，這樣可以降低采用現(xiàn)金支付給企業(yè)帶來的壓力，并且在后續(xù)的整合過程中可能會對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動造成的影響也能得到規(guī)避。如若其不良資產(chǎn)沒有得到及時的處置，則被并購企業(yè)的虧損將加重企業(yè)前期籌資引起的債務(wù)負(fù)擔(dān)，造成并購財務(wù)整合的失敗。在企業(yè)的并購中，對被并購企業(yè)的合理估價是極為重要的一環(huán)，如果企業(yè)沒有對被并購企業(yè)的價值進(jìn)行合理的股價，將可能導(dǎo)致多付，如此，在后來的整合過程中，就會由于之前的債務(wù)問題而導(dǎo)致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)法身變化；并且，并購方在融資的時候，無論采用何種融資渠道，都有其潛在的風(fēng)險存在，如若這些風(fēng)險得不到合理的處置，就將導(dǎo)致企業(yè)并購的失敗。如果中鋁有完善的積累資本金的體制，就有可能不向銀行貸款或者不會貸取這樣高額的貸款，也不會讓其面臨后來的融資風(fēng)險。所以，中鋁在融資方式被選定之后，就應(yīng)考慮如何降低融資成本——資金籌集費(fèi)、資金占用費(fèi)。確定了企業(yè)的融資方式之后，就要使企業(yè)的自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例得到有效的協(xié)調(diào)。肖黎明、《中國境外投資與國家經(jīng)濟(jì)利益》、經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社、2007年、第128頁 中鋁在選擇融資方式時采用用了最主要的融資方式之一——債務(wù)融資，主要是通過向四大銀行貸款進(jìn)行融資，盡管其在融資的過程中在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間找到一個平衡點(diǎn)，但是其融資方式太過單一，中鋁可以將向銀行的貸款融資和權(quán)益融資或者債券融資相結(jié)合，這樣不至于在力拓毀約的時候，所有的債務(wù)都是來自4大銀行。而與權(quán)益籌資相比，債券籌資籌資成本低，不會改變企業(yè)的控制權(quán)。而中鋁作為一個大型的國有企業(yè)，在融資時其實有很多的選擇，比如：債券融資。因此，要使企業(yè)能夠避害而趨利，必要的風(fēng)險防范措施就必須被采取。國際并購其實是一把雙刃劍，存在的利弊也是雙向的。然后，根據(jù)過去5年的經(jīng)營狀況來衡量該企業(yè)的盈利額是否充分。在篩選被收購的企業(yè)時，必須做到以下的幾步：首先，要篩選那些真的具有生命力的企業(yè)，要明確被收購的企業(yè)在接下來的三年了或者更長的時間里是否還具有生命力。（五）、分析總結(jié)