【正文】 注釋：39 / 39。實(shí)物期權(quán)分析的優(yōu)勢在于利用市場均衡指導(dǎo)高度不確定競爭環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策。本文試圖較全面的總結(jié)實(shí)物期權(quán)的主要觀點(diǎn)和相關(guān)文獻(xiàn)。無論是證實(shí)還是證偽都有利于實(shí)物期權(quán)理論的構(gòu)建和完善。莫爾和圖法諾（Moelamp。平迪克（Pindyck，1991）研究發(fā)現(xiàn)如果需求波動超過20％，增長期權(quán)會超過企業(yè)價值的一半。如何將實(shí)物期權(quán)分析與博弈論及貝葉斯分析等決策技術(shù)相結(jié)合，分析交互作用的競爭關(guān)系，是一個重要的具有挑戰(zhàn)性的研究方向。投資者運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思想可能會接受短期看似非盈利的項目，如何在組織制度上防范道德風(fēng)險、保證企業(yè)對風(fēng)險的控制也是一個重要的研究方向。因此，研究者應(yīng)用期權(quán)定價技術(shù)到實(shí)物投資領(lǐng)域時，應(yīng)關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析的適用情景和限制條件，應(yīng)該將實(shí)物期權(quán)思想結(jié)合到整體決策制定過程之中。如果一個期權(quán)定價模型獲得的估值與實(shí)際理論價值的偏差僅為1％2％，但變量在輸入時已經(jīng)存在10％以上的偏差，定價模型雖在數(shù)學(xué)上具有完美性，但其對投資決策并不實(shí)用。期權(quán)定價技術(shù)的復(fù)雜性限制其思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的普及和應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)分析的目的是指引決策制定者選擇最優(yōu)的行為，而不像金融期權(quán)要在市場上交易。實(shí)物期權(quán)分析的根本邏輯是金融期權(quán)定價技術(shù)在新領(lǐng)域的“轉(zhuǎn)換”，而不是“外延”。隨著風(fēng)險投資以及新經(jīng)濟(jì)的興起，決策者需要在高度不確定下進(jìn)行決策，實(shí)務(wù)界有運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論積極管理“不確定”的需求。在算法的研究方面，張堅、陶樹人(2003)提出了基于遺傳算法的實(shí)物期權(quán)定價模型。已有工作有：朱東辰,余津津（2003）試圖運(yùn)用多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型為風(fēng)險企業(yè)價值估值；焦媛媛、韓文秀、杜軍（2003）分析了實(shí)物期權(quán)之間的相互作用以及期權(quán)的可加性問題。其他領(lǐng)域的研究比較零散：朱其樹、趙喜倉（2003）提出將人力資源視為企業(yè)擁有的一項歐式看漲期權(quán)，可以運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的定價技術(shù)；楊春鵬、 伍海華（2002）利用布萊克－休斯模型給專利權(quán)進(jìn)行估值；李洪江、馮敬海、李汝船、曲曉飛（2002）構(gòu)造了描述出版決策柔性的實(shí)物期權(quán), 建立了刻畫圖書預(yù)期收益過程的數(shù)學(xué)模型；焦媛媛, 韓文秀, 杜軍（2003）假設(shè)木材價格符合幾何布朗運(yùn)動, 運(yùn)用二項式網(wǎng)格模型確立最優(yōu)輪伐期；簡志宏、李楚霖（2002）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的方法研究公司債務(wù)問題；劉兵軍、歐陽令南（2003）在實(shí)物期權(quán)框架內(nèi)分析了最佳投資時機(jī)問題；李洪江、曲曉飛、馮敬海針對兩階段投資決策問題,將實(shí)物期權(quán)思想與概率分析相結(jié)合,建立起包括決策柔性價值在內(nèi)的項目總價值的數(shù)學(xué)模型；管曙榮、史云、聶紅梅、黃小原（2003）用二項樹方法描述項目價值隨時間變化的路徑，構(gòu)造了多項目資本預(yù)算決策的模型；莊新田、黃小原（2003）提出實(shí)物期權(quán)投資者和經(jīng)營者的價值模型, 在實(shí)物期權(quán)經(jīng)營者隱匿項目價值信息的條件下, 應(yīng)用極大值原理推導(dǎo)實(shí)物期權(quán)最優(yōu)投資和轉(zhuǎn)移價值的解，把道德風(fēng)險問題與實(shí)物期權(quán)結(jié)合起來。其他有特色的文章有：張維、程功（2001）從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角解釋實(shí)物期權(quán)的價值；方曙、武振業(yè)（2001）從不確定性、現(xiàn)金流、靈活性、不可逆性這四個方面比較了實(shí)物期權(quán)、NPV、決策樹、經(jīng)濟(jì)利潤、盈利增長比率等決策工具。圖3 國內(nèi)研究領(lǐng)域的分布狀況一般性介紹實(shí)物期權(quán)思想的文獻(xiàn)，主要強(qiáng)調(diào)實(shí)物期權(quán)分析相對于NPV技術(shù)的優(yōu)越性。D項目實(shí)物期權(quán)評價模型[J]，科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2003年4月57 張維、程功，實(shí)物期權(quán)方法的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋[J]，現(xiàn)代財經(jīng)，2001(1)58 周立新、尹曉玲，實(shí)物期權(quán)理論及應(yīng)用研究綜述[J]，重慶工商大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版D Management,2001,21 Lintner,J.,1965,The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets[J],Review of Economics and Statistics,22 Luke amp。Quarterly Review of Economics and Finance. Greenwich: 1998. Vol. 38。Myers,Principles of Corporate Finance[M],New York,McGrawHill6 Carr,P.,The Valuation of Sequential Exchange Opportunities[J],The Journal of Finance,Dec 1988,7 Copeland,T. and ,Real Options[M],Texere,New York,20018 Cox,J.,and ,1976,The Valuation of Options for Alternative Stochastic Processes[J],Journal of Financial Economics,9 Cox,J.,and ,Option Pricing: A Simplified Approach[J],Journal of Financial Economice,1979,10 Davis,G.,Estimating Volatility and Dividend Yield When Valuing Real Options to Invest or Abandon[J],The Quarterly Review of Economics and Finance,Special Issue,1998,11 Dixit, A., amp。截至2003年12月，根據(jù)不完全估計，有93篇文章相關(guān)文章文章數(shù)目是筆者在中國期刊全文數(shù)據(jù)庫根據(jù)關(guān)鍵詞搜索，除去多個期刊轉(zhuǎn)載同一篇文章后統(tǒng)計而得。國內(nèi)對實(shí)物期權(quán)的研究始于九十年代末期，陳小悅、楊潛林（1998）首先在“實(shí)物期權(quán)的分析與估值“一文中引入實(shí)物期權(quán)的概念，介紹了實(shí)物期權(quán)的基本分類, 并使用離散模型和連續(xù)模型對實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值。Trigeorgis(1995)馮邦彥、徐楓（2003）從礦產(chǎn)資源、土地開發(fā)、彈性制造、企業(yè)價值評估、研究開發(fā)以及海外投資這六個方面總結(jié)了實(shí)物期權(quán)理論在國外的研究狀況。Trigeorgis(1991,1996)。Moon(2000)競爭與戰(zhàn)略Baldwin(1982,1989,1991)。Trigeorgis(1998)。Triantis(1994,1995)信息與生物技術(shù)Ottoo(1998)。Willner(1995)。Kogutamp。Williams(1991,1993,1996)戰(zhàn)略Bowmanamp。Johnson(1985)。Lintamp。Childs,Ottamp。Casassus(1998)研發(fā)Morris,Teisburgamp。Kelly(1998)。Schwartz(1985)。Maueramp。Cortazaramp。Schwartzamp。Kelloggamp。Chan ，2002）的觀點(diǎn)提煉得到。實(shí)物期權(quán)的研究領(lǐng)域及代表性重要文獻(xiàn)見表格4表格4是根據(jù)特里杰奧吉斯（Lenos Trigeorgis，1995）、蘭德和平奇斯（Lander amp。而中值回復(fù)過程更適合描述資產(chǎn)價值回復(fù)到長期平均水平的趨勢。幾何布朗運(yùn)動適合描述標(biāo)的資產(chǎn)隨機(jī)游走的標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)散過程。從決策制定的角度來看，標(biāo)的資產(chǎn)是連續(xù)還是離散的假定并不對期權(quán)價值有顯著影響。不同建模思想的優(yōu)勢和劣勢在表3中進(jìn)行了比較： 表3 不同建模思想之比較模型特征建模思路模型優(yōu)勢模型不足離散多項式網(wǎng)格模型容易應(yīng)用，后向求解計算工作量大連續(xù)解析解簡化計算，前向求解假設(shè)嚴(yán)格，應(yīng)用局限隨機(jī)差分方程精確，建模靈活復(fù)雜，近似求解模擬應(yīng)用領(lǐng)域廣泛研究尚不足實(shí)物期權(quán)的定價模型可以分為離散模型的和連續(xù)模型兩大類。格斯科和沙斯特里（Geskeamp。SDE方法是比較復(fù)雜的方法，需要隨機(jī)微積分學(xué)的基礎(chǔ)，相關(guān)的應(yīng)用還不多。為了得到期權(quán)定價解析解，需要求解一系列有界的隨機(jī)微分方程（SDE）。格斯科（Geske，1979）得到具有確定性執(zhí)行價格的復(fù)合期權(quán)定價解析解。馬格拉布（Margrabe，1978）得到將一項資產(chǎn)和另一項資產(chǎn)進(jìn)行互換的期權(quán)定價公式，馬格拉布公式與布萊克－休斯公式的主要區(qū)別在于期權(quán)執(zhí)行價格被放寬為隨機(jī)變量。期權(quán)定價解析解是在一系列嚴(yán)格假設(shè)下，運(yùn)用ITO定理求解得到。馬登、米爾內(nèi)和謝夫林（Madan、Milneamp。特里杰奧吉斯（Trigeorgis，1991）提出對數(shù)形式的二項式方法。倫德爾曼和巴特（Rendlemanamp?？伎怂?、羅斯和魯賓斯坦（Cox、Rossamp。期權(quán)價值通過逆向求解得到。主要的建模思想主要有四類：網(wǎng)格模型、期權(quán)定價解析解、隨機(jī)微分方程和模擬。特里杰奧吉斯（Trigeorgis，1993a）試圖結(jié)合NPV與ROA，提出擴(kuò)展NPV的概念，指出項目價值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)NPV，還包含實(shí)物期權(quán)的價值，擴(kuò)展NPV的公式如下：擴(kuò)展（戰(zhàn)略）NPV＝期望現(xiàn)金流的靜態(tài)（消極）NPV＋來自積極管理的期權(quán)價值ROA與DCF不僅具有互補(bǔ)性，而且能夠帶來額外收益，實(shí)物期權(quán)的價值是通過決策者把握不確定帶來的投資機(jī)會實(shí)現(xiàn)的。象限4：項目具有低期望收益和高波動率。象限3: 項目具有高期望收益與高波動率。象限2：項目具有低期望收益與低波動率。他們根據(jù)收益和風(fēng)險的不同將項目分為四個象限，如圖 2所示：風(fēng)險低期望收益 高風(fēng)險應(yīng)用ROA分析信息有利時實(shí)施項目高期望收益 高風(fēng)險應(yīng)用ROA分析根據(jù)新信息決策高低期望收益 低風(fēng)險應(yīng)用DCF分析項目應(yīng)立即放棄高期望收益 低風(fēng)險應(yīng)用DCF分析項目應(yīng)立即實(shí)施低期望收益低高圖2 項目分類與適用技術(shù)象限1：項目具有高期望收益與低波動率。林特和彭寧斯(Lintamp。DCF更適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項目，其預(yù)測在相對穩(wěn)定的環(huán)境中更為可靠?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)是當(dāng)前主流的評價技術(shù)，盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來越多的批評，實(shí)物期權(quán)分析(Real Option Analysis，ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架。投資者可以對沖不確定性，創(chuàng)造風(fēng)險中性世界，在評價期權(quán)價值時不需決策者的效用函數(shù)。該方法仍需要投資者的效用函數(shù)，常用的方法是使用風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率考慮風(fēng)險和貨幣的時間價值。處理不確定性的傳統(tǒng)方法有敏感性分析、情景分析、貝葉斯分析、模擬分析、期望價值分析以及現(xiàn)金流貼現(xiàn)等。實(shí)物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個方面優(yōu)勢：首先，更大的波動性表現(xiàn)為更高的項目價值。上述多數(shù)產(chǎn)業(yè)中的實(shí)際項目Brennanamp。Pindyck(1987)Carr(1988)Trigeorgis(1993a)放棄期權(quán)在不利情境下永久放棄項目的營運(yùn)，變現(xiàn)設(shè)備和資產(chǎn)資本密集型產(chǎn)業(yè)，如航空、鐵路、金融服務(wù)、新產(chǎn)品開發(fā)Myersamp。Ross(1992)分階段投資期權(quán)將投資分為多個階段，每一個階段根據(jù)已有信息決定是否繼續(xù)投資。Siegel(1986)Paddockamp。 Kulatilaka(1993)延遲期權(quán)管理者擁有有價值的資源，等待市場機(jī)會的出現(xiàn)以更好的利用自然資源的開采、房地產(chǎn)開發(fā)Tourinho(1979)。Mason(19