【正文】 通過實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用必將提高中國(guó)企業(yè)管理者的決策水平，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。 ? 實(shí)物期權(quán)并非是一個(gè)機(jī)械的價(jià)值評(píng)估工具，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值并非是被動(dòng)獲得的，其價(jià)值需要一個(gè)有能力的管理層轉(zhuǎn)變思維方式，不斷根據(jù)環(huán)境變化調(diào)整決策才可以真正得到實(shí)現(xiàn)。但在實(shí)際執(zhí)行中，卻不能根據(jù)信息的化，及時(shí)做出進(jìn)一步預(yù)測(cè)，那么該期權(quán)價(jià)值將無法得到實(shí)現(xiàn)。管理層的主觀能動(dòng)性和管理能力是實(shí)物期權(quán)價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。必須謹(jǐn)慎運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法 管理層是是否能實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的關(guān)鍵 ? 實(shí)物期權(quán)與 NPV最基本的區(qū)別，是因?yàn)楣芾韺涌梢岳眯碌男畔?duì)投資項(xiàng)目做出改變，當(dāng)未來趨勢(shì)看好時(shí)可以擴(kuò)大投資，當(dāng)未來趨勢(shì)不佳時(shí)可以放棄投資。提高企業(yè)基礎(chǔ)性管理水平，是減少非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基本手段。比如說，企業(yè)的一項(xiàng)產(chǎn)品廣告可以提高企業(yè)的知名度，為其未來發(fā)展提供一項(xiàng)機(jī)會(huì)，是一個(gè)典型的成長(zhǎng)性期權(quán)。企業(yè)決策者對(duì)此要充分注意 . 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) ?實(shí)物期權(quán)方法是針對(duì)環(huán)境系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的決策。 標(biāo)的的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性 ?許多實(shí)物資產(chǎn)交易市場(chǎng)數(shù)量很小，企業(yè)考慮執(zhí)行期權(quán)時(shí)，可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的這筆交易影響執(zhí)行價(jià)格。對(duì)于這一偏差，需要通過決策者不斷實(shí)踐后的經(jīng)驗(yàn)積累來加以糾正。 四、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用框架 第一步 構(gòu)造框架 應(yīng)用框架中常見錯(cuò)誤 第二步 期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用 第三步 檢查結(jié)果 第四步 重新設(shè)計(jì)應(yīng)用框架的必要性 實(shí)物期權(quán)在應(yīng)用中應(yīng)注意事項(xiàng) ?充分了解實(shí)物期權(quán)本身所存在的局限性 ? 模型風(fēng)險(xiǎn) ? 缺乏可觀察數(shù)據(jù) ? 標(biāo)的資產(chǎn)缺乏流通性 ? 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)于這些局限性，需要決策者通過學(xué)習(xí)與實(shí)踐，在提高理論水平的基礎(chǔ)上積累必要的經(jīng)驗(yàn)加以克服。雖然后者的建造成本大一些，但它使管理部門可根據(jù)能源市場(chǎng)情況選擇使用哪一種燃料，并因?yàn)榭梢韵嗷ヌ鎿Q而增加靈活性。例如，實(shí)物期權(quán)思維可以進(jìn)一步增加行業(yè)內(nèi)的交易數(shù)量。 ? 迪克西特 意義 3：可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu) ? 迪克西特 但是，目前的投資分析工具沒有把實(shí)物和期權(quán)結(jié)合起來，具體地講，沒有把產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來 。 意義 2：聯(lián)系產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì) ? 實(shí)物期權(quán)這個(gè)概念意味著實(shí)物和期權(quán)的結(jié)合。最有價(jià)值的機(jī)會(huì)常常伴隨著大量的不確定性。實(shí)物期權(quán)思想并不抽象，也不遙遠(yuǎn)，可以應(yīng)用到我們生活中許多領(lǐng)域，可以說是一種思維方式。 ?國(guó)內(nèi)案例：新藥研發(fā)過程中實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用 案例對(duì)比分析 后者旨在向大家展示實(shí)物期權(quán)作為一種新的戰(zhàn)略投資管理方法在哪些方面優(yōu)于傳統(tǒng)的戰(zhàn)略投資管理方法 ,可以在哪些方面彌補(bǔ)傳統(tǒng)方法的缺陷 。 多階段投資項(xiàng)目中存在的實(shí)物期權(quán) 復(fù)合期權(quán) 增長(zhǎng)期權(quán) 延遲期權(quán) 放棄期權(quán) 在完成了某一階段投資以后，投資者能夠更多的了解到當(dāng)前的信息，從而做出更好的決策 新藥研發(fā)項(xiàng)目過程中，每一階段的投資都令投資者獲得了下一個(gè)階段投資的機(jī)會(huì) 當(dāng)內(nèi)外環(huán)境和市場(chǎng)情況惡化時(shí)，投資者擁有在現(xiàn)階段放棄投資的權(quán)利 多階段投資中的實(shí)物期權(quán) —— 新藥研發(fā)案例分析 DCF的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析與缺陷 案例綱目 實(shí)物期權(quán)方法 ?實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為傳統(tǒng)凈現(xiàn)值方法忽略了投資中暗含的期權(quán)價(jià)值，所以應(yīng)當(dāng)對(duì) NPV原則進(jìn)行修改，將傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值分開。 ? 一般情況下，決策的準(zhǔn)則為 :NPV不小于 0，考慮接受項(xiàng)目，否則不接受。 ? 如果 NPVO，則表示項(xiàng)目實(shí)施后并沒有達(dá)到預(yù)定的收益率水平。 NPV估值法 ?NPV是指投資項(xiàng)目按照基準(zhǔn)收益率或設(shè)定的折現(xiàn)率將各期的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)到投資起點(diǎn)的現(xiàn)值之代數(shù)和。 ? DCF主要包括投資回收期法、內(nèi)部收益率法、凈現(xiàn)值法等。 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 這是一個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ,隨著經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)的狀況變化而變化 項(xiàng)目的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 項(xiàng)目階段表 多階段投資中的實(shí)物期權(quán) —— 新藥研發(fā)案例分析 DCF的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析與缺陷 案例綱目 傳統(tǒng) DCF法的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析與缺陷 ?傳統(tǒng) DCF法介紹 ? DCF（ Discount Cash Flow），即折現(xiàn)現(xiàn)金流法，長(zhǎng)期以來一直是評(píng)價(jià)戰(zhàn)略投資的主導(dǎo)的方法。 ? 在經(jīng)過周密的市場(chǎng)分析和調(diào)研之后 ,發(fā)現(xiàn)治過敏性鼻炎的純中藥制劑市場(chǎng)潛力十分巨大 ,因此 ,決定研究開發(fā)辛芩顆粒來搶占空白市場(chǎng)。 ? 1995年 ,在公司成立三年之后年銷售產(chǎn)值尚不到 1000萬元。但鼻淵舒口服液主要功能適應(yīng)癥為慢性鼻炎 ,鼻炎康片則是中西藥結(jié)合的復(fù)方制劑 ,專治過敏性鼻炎的純中藥制劑在當(dāng)時(shí)的醫(yī)藥市場(chǎng)上基本空白。西藥在過敏性鼻炎的治療中通常起效慢 ,并伴有較多副作用如嗜睡、血壓高、神經(jīng)性緊張等。受過敏性鼻炎影響的人口約占我國(guó)人口的 30%以上 ,西方發(fā)達(dá)國(guó)家也是如此 ,如美國(guó)過敏性鼻炎影響人口中 20%以上。 產(chǎn)品技術(shù)含量低 ,新藥研究開發(fā)能力低 ,管理能力及經(jīng)濟(jì)效益低。 企業(yè)數(shù)量多，規(guī)模小 。 在眾多的企業(yè)之中 ,無論是脫穎而出 ,還是增加戰(zhàn)略上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) ,新藥的研究開發(fā)能力無疑是至關(guān)重要的。 表 ACD看漲期權(quán)合約摘要 天氣的看跌期權(quán) 推遲期權(quán)的計(jì)算 ?假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為 8%，初始投資 I0=104， ?一年后價(jià)值為 I1=104（ 1+8%） = ?若一年后市場(chǎng)條件好時(shí)，推遲期權(quán)價(jià)值為： ?若市場(chǎng)條件不好，一年后推遲期權(quán)價(jià)值為： }0, x{}0,ma x{ 1 ????? ?? IVD 0}0, x{}0,ma x{ 1 ????? ?? IVD 多階段投資中的實(shí)物期權(quán) —— 新藥研發(fā)案例分析 DCF的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析與缺陷 案例綱目 案例背景分析 —— 國(guó)內(nèi)藥品行業(yè)介紹 藥業(yè)是按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)劃分的 15類國(guó)際化產(chǎn)業(yè)之一 ,也是世界貿(mào)易增長(zhǎng)最快的朝陽產(chǎn)業(yè)之一。一個(gè)不利建筑日的 “ 價(jià)格 ” 是 10萬元。 公司在分析天氣歷史數(shù)據(jù)和公司往年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)后，認(rèn)為每年平均以上情況出現(xiàn) 30次屬于天氣正常。從以往經(jīng)驗(yàn)看，降雨、降雪和低溫是耽誤工期的主要原因。 ?案例： 一家建筑公司贏得一項(xiàng)公路建設(shè)重點(diǎn)工程。問電腦公司是否應(yīng)該接受廠商的報(bào)價(jià)？ ? 電腦公司通過這個(gè)合約相當(dāng)于得到一個(gè)看跌期權(quán)，該期權(quán)賦予電腦公司不必購買設(shè)備就能夠組織芯片的生產(chǎn)，也就相當(dāng)于先購買了設(shè)備后，三年內(nèi)在芯片需求下降時(shí)，有權(quán)把設(shè)備按照原價(jià)出售給委托廠商。問這個(gè)允許擴(kuò)張的期權(quán)價(jià)值是多少？ 問：這個(gè)允許擴(kuò)張項(xiàng)目規(guī)模的權(quán)利價(jià)值是多少？ 圖：項(xiàng)目中的期權(quán)價(jià)值 94 100 108 4 2 C2 C C1 0 1）在現(xiàn)值為 ，獲得的現(xiàn)值： *= 2)在現(xiàn)值為 ，獲得的現(xiàn)值： *= 3） 在現(xiàn)值為 ，獲得的現(xiàn)值： *= C1=(*+*)/= C2=(* +*0)/= C= (* +* )/= 94 100 108 4 2 C2 C C1 0 ?案例： 某著名電腦公司自己生產(chǎn)芯片的成本是 1000萬元,現(xiàn)在想委托一家廠商組織生產(chǎn)，該廠商報(bào)價(jià)是 1100萬元。 問：這個(gè)允許項(xiàng)目收縮的權(quán)利值多少錢？ 收縮項(xiàng)目規(guī)模的權(quán)利價(jià)值 94 100 108 4 2 C2 C C1 0 圖：項(xiàng)目中的期權(quán)價(jià)值 1）在現(xiàn)值為 ，獲得的現(xiàn)值： *+55= 2)在現(xiàn)值為 ，獲得的現(xiàn)值： *+55= 3） 在現(xiàn)值為 ，獲得的現(xiàn)值： * +55= C1=(*0+*)/= C2=(* +*)/= C= (* +* )/= 94 100 108 4 2 C2 C C1 0 擴(kuò)張項(xiàng)目規(guī)模的權(quán)利價(jià)值 ?案例： 項(xiàng)目情況如前例。 問：賣掉項(xiàng)目的權(quán)利的價(jià)值是多少？ 放棄項(xiàng)目投資的權(quán)利價(jià)值 94 100 108 4 2 C2 C C1 0 0 圖：項(xiàng)目中隱含的看跌期權(quán)價(jià)值 W=(Rd)/(ud)=()/()= C1=0, C2=(*0+*)/= C=(*0+*)/=(萬元 ) ?案例： 項(xiàng)目情況如前例。如果允許在項(xiàng)目投資兩年后，投資人可以 90萬元的價(jià)格賣掉項(xiàng)目。 每一期之借貸利率 (r)、上漲報(bào)酬率 〔 u)及下跌報(bào)酬率(d)均為己知 基本假設(shè) 實(shí)物期權(quán)的二叉樹模型 ?期權(quán)價(jià)格 f的計(jì)算如下： ?其中： 二叉樹定價(jià)模型 二叉樹模型計(jì)算的戰(zhàn)略 NPV 二、各種實(shí)物期權(quán)的定價(jià) ?放棄期權(quán) ?收縮期權(quán) ?擴(kuò)張期權(quán) ?案例： 一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)值為 100萬元。請(qǐng)計(jì)算出期權(quán)價(jià)格。 ? Black— Scholes微分方程： ? 歐式看漲期權(quán)的價(jià)格可通過下式計(jì)算： ? 其中 BlackScholes模型 ttrXSd f??????? )()/ln( 201 tdttrXSd f ???????? ???1202)()/ln(布萊克 舒爾斯期權(quán)定價(jià)模型 ?假定有個(gè) 6個(gè)月期限（ T=6）的股票看漲期權(quán)需要定價(jià)。 ?市場(chǎng)無摩擦 ,即不存在稅收和交易成本 。 一、期權(quán)定價(jià)方法 布萊克 舒爾斯期權(quán)定價(jià)模型 假設(shè)條件： ?金融資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布 。 NPV分析只采用剛性的投資策略，決策者只有兩種選擇， NPV0立即投資； NPV0拒絕該項(xiàng)目，以后也不投資該項(xiàng)目；不考慮延期投資等其他策略和可能的方案。放棄期權(quán)的總價(jià)值由兩部分組成： ?項(xiàng)目?jī)r(jià)值 =內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)值 （等待一年） NPV=（今天放棄的） NPV+今天放 棄項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本 5363636美元 =2 000 000美元 + 3 363 636美元