【正文】 盡快推動我國證券市場向第三階段發(fā)展，即在繼續(xù)健全完善交易所場內(nèi)交易機制的同時，在一個更高層次上恢復和發(fā)展場外交易市場，成為當前證券市場建設的一項迫切任務。這類市場之所以一度盛行并屢禁不止，正說明了其存在的客觀必然性和內(nèi)在生命力。與成熟證券市場的發(fā)展過程作一簡單比較便不難發(fā)現(xiàn)，我國證券市場的發(fā)展目前正處于第二階段,即以證券交易所場內(nèi)交易為主體，排斥與禁止場外交易。這一時期的場外交易市場由于政府和各種自律組織的干預而完全不同于早期的散亂無序狀態(tài)，并且由于電子技術(shù)的發(fā)展，建立在電子交易網(wǎng)絡上的場外交易效率大大提高，成本大幅降低。1975年5月1日 ，美國“五一”改革 ，取消固定傭金制，使許多機構(gòu)和證券又回歸場內(nèi)。第四市場是指證券交易不通過經(jīng)紀人進行，而是通過電子計算機網(wǎng)絡直接進行大宗證券交易的場外交易市場。為此，全美證券商協(xié)會規(guī)定，做市商的買賣價差不能超過全美證券商協(xié)會定期決定和發(fā)布的最大買賣價差，并從1997年起引入投資者報價機制，以提高證券市場的公正性?！　∽鍪猩讨贫鹊膬?yōu)點是能夠保證證券市場的流動性，即投資者隨時都可以按照做市商的報價買入、賣出證券，不會出現(xiàn)買賣雙方不均衡（如只有買方或賣方）而無法交易。在開市期間，做市商必須就其負責做市的證券一直保持雙向買賣報價，即向投資者報告其愿意買進和賣出的證券數(shù)量和買賣價位，那斯達克市場的電子報價系統(tǒng)自動對每只證券全部做市商的報價進行收集、記錄和排序，并隨時將每只證券的最優(yōu)買賣報價通過其顯示系統(tǒng)報告給投資者?！　∽鍪猩讨贫纫阅撬惯_克市場（NASDAQ）最為著名和完善。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。附錄61：做市商制度做市商制度（Market Maker）是不同于競價交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺交易市場所采用。，其組織形式被稱作“做市商制度”。“開放性”市場，采用自營制方式進行交易。場外交易市場又稱“柜臺交易”市場或“店頭交易”市場，簡稱OTC市場(OvertheCounter Market),是指經(jīng)紀人在證券交易所之外，為他們自己或其客戶或經(jīng)紀人之間從事證券買賣的市場。其特點是本身不參加證券買賣，只為證券商提供交易場地、設施和服務。證券交易所的組織形式主要有公司制和會員制兩種。，具有較高的成交速度和成交率。、高度組織化的市場。證券交易所是依據(jù)國家有關(guān)法律，經(jīng)政府證券主管機關(guān)批準設立的證券集中競價交易的有形場所，它為證券投資者提供了一個穩(wěn)定的、公開交易的高效率市場，是整個證券市場的核心。第六章 證券流通市場學時：10學習重點： 第一節(jié) 證券流通市場的特點與類型證券流通市場的特點主要表現(xiàn)為以下幾方面：證券流通市場由兩部分組成：一是場內(nèi)交易市場，即證券交易所，它是高度組織化的市場，是證券市場的主體與核心；二是分散的、非組織化的場外交易市場，是證券交易所的必要補充。思考題：。復習題：：(1)直接發(fā)行與間接發(fā)行 (2)公募發(fā)行與私募發(fā)行 (3)招標發(fā)行與議價發(fā)行 (4)完全推薄法與加權(quán)平均法 （5）審批制與核準制。(3) 投資者承擔的風險水平，主要分析發(fā)行者破產(chǎn)可能性的大小，另外還要預計在發(fā)行者一旦發(fā)生破產(chǎn)或其他意外時，債權(quán)人根據(jù)破產(chǎn)等有關(guān)法律所能受到的保護程度和所能得到的投資補償程度。證券評級機構(gòu)在債券評級過程中主要考慮以下三個方面：(1) 債券發(fā)行者的償債能力，即考察發(fā)行者的預期盈利、負債比例、能否按期還本付息等。第四節(jié) 證券的信用評級債券評級的目的是將發(fā)行者的信譽和償債的可靠程度公諸于投資者，以保護投資者的利益，使之免遭由于情報不足或判斷不準而造成的損失。同時，主管部門所制訂的政策還要更多地采用指導性的方法。再次，違規(guī)做莊普遍，使股價嚴重脫離基本面，且波動巨大。國內(nèi)的資金難以尋找理想的投資場所，所以盡管A股市場市盈率較高，風險較大，但是還是吸引著越來越多的資金進入這個市場，包括大量違規(guī)的資金，使市場信號失真，不能真正地實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。對照以上三點，目前國內(nèi)市場增發(fā)新股和國有股減持采取市場化的定價方法就有些不切實際，既不被投資者所認同，又無助于降低二級市場的投機氣氛。另一方面，市場中的違法違規(guī)者十分罕見。三是市場是一個法治化的市場，人為因素影響市場的程度很低。證券分析師也是通過對公開信息的研究提供投資建議，發(fā)表對市場和股票投資價值的看法。二是市場是一個規(guī)范的市場，信息披露全面、真實、及時。市場定價有賴于三個條件：一是市場是一個開放的市場，供求關(guān)系能夠達到動態(tài)均衡。市場定價是一種國際化的做法，比較公平合理。發(fā)行底價也可由發(fā)行人和承銷商根據(jù)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績、盈利預測、投資的規(guī)模、市盈率、發(fā)行市場與股票交易市場上同類股票的價格及影響發(fā)行價格的其他因素，共同研究協(xié)商確定。(5) 由承銷商、發(fā)行人與主要機構(gòu)投資者三方協(xié)商定價。發(fā)行價基本公式為：發(fā)行價=每股凈盈利發(fā)行市盈率我國在實踐中又有幾種不同的計算方法：(1) 新股發(fā)行價=發(fā)行上一年每股稅后利潤市盈率（96年之前）優(yōu)點：簡單易操作缺點：定價中的偶然性因素難以避免(2) 新股發(fā)行價=當年每股稅后利潤(預測)市盈率（96年之前）優(yōu)點：在一定程度上反映了上市公司的發(fā)展趨勢缺點：定價中的主觀因素難以避免(3) 新股發(fā)行價=前3年已實現(xiàn)每股稅后利潤算術(shù)平均值市盈率 （1996~1998年）優(yōu)點：能在一定程度上避免定價中的偶然性因素和主觀性因素缺點：忽略了上市公司的未來發(fā)展前景，易造成高成長公司的定價低估和業(yè)績滑坡公司的定價高估(4) 新股發(fā)行價＝（發(fā)行當年預測利潤/發(fā)行當年加權(quán)平均股本數(shù)）市盈率。第三節(jié) 證券發(fā)行價格及推銷方式債券發(fā)行價格的影響因素主要包括：①債券票面金額②債券票面利率③債券有效期限④債券的信用級別⑤新發(fā)債的發(fā)行量股票發(fā)行價格的影響因素主要包括：①公司盈利水平②二級市場的狀態(tài)③行業(yè)特點④地區(qū)特點⑤發(fā)行數(shù)量⑥公司知名度股票發(fā)行價格的種類主要包括：①折價發(fā)行②平價發(fā)行③溢價發(fā)行④設定價格發(fā)行從各國股票發(fā)行市場的經(jīng)驗來看，具體確定股票發(fā)行價格的方法有議價法、競價法、擬價法、定價法等幾種，目前我國主要采用擬價法即“市盈率”法確定股票發(fā)行價格。特點：成本低、發(fā)行速度快。申購結(jié)束后，根據(jù)實際到位資金，由證券交易所主機確認有效申購。Ⅰ=股票發(fā)行量/有效申購總量可認購量=有效申購量配售比例I滿足千人千股Ⅱ=(股票發(fā)行量100萬股)/(有效申購總量100萬股)可認購量=有效申購量配售比例Ⅱ在不能滿足千人千股時采取先隨機抽出1000個申購號，每個號配售1000股，而后再按比例Ⅱ配售。特點：發(fā)行費用較低，但覆蓋面小。 上柜發(fā)行即承銷團在各營業(yè)網(wǎng)點代理發(fā)售股票，投資者在規(guī)定時間內(nèi)在承銷團所屬營業(yè)網(wǎng)點，以發(fā)行價格及限購數(shù)量進行認購。如果在發(fā)行底價之上認購的股票低于發(fā)行數(shù)量，則發(fā)行價格等于發(fā)行底價，認購不足的剩余部分由承銷團按發(fā)行底價包銷。利用證交所股票交易系統(tǒng)，主承銷商按發(fā)行公司確定的發(fā)行底價，將承銷的股份輸入其在證交所的股東帳戶，各地投資者則在規(guī)定時間里通過證交所會員交易柜臺以不低于發(fā)行底價的價格和限購數(shù)量進行認購委托。存單抽簽方式在具體實踐中又有兩種做法：一是專項存單，一定的面額，一定的期限，搖號中簽后再另行交納股款；另一種是全額存款即根據(jù)股票溢價、認購數(shù)量計算出存單面額，進行認購搖號中簽，對中簽的存單抵交股款，不再另行交款。特點：投資成本和風險高 是在規(guī)定時間內(nèi)無限量發(fā)行專項定額定期存款單，再根據(jù)存單的發(fā)行數(shù)量公開搖號抽簽，中簽者交納股款和一定數(shù)量的手續(xù)費，認購股票。此方法是為解決股市供不應求矛盾而采用的。我國股份制試點以來，在股票發(fā)行方式上遵循“公開、公平、公正、高效、經(jīng)濟”的原則，已探索了多種方式，主要有申請表方式、與儲蓄存款掛鉤方式、上網(wǎng)競價方式、上柜發(fā)行方式、全額預交款方式、上網(wǎng)定價方式和向二級市場投資者配售方式。美國式招標則是在招標規(guī)則中，發(fā)行主體按每家投標商各自中標價格（或其最低中標價格）確定中標者及其中標認購數(shù)量，招標結(jié)果一般是各個中標商有各自不同的認購價格，每家的成本與收益率水平也不同。荷蘭式招標是在招標規(guī)則中，發(fā)行主體按募滿發(fā)行額止的最低中標價格作為全體中標商的最后中標價格，即每家中標商的認購價格是同一的。三、標準控制制度優(yōu)勢明顯世界各國對證券發(fā)行的管理體制不盡相同，但其基本模式分為兩種：注冊制與核準制（詳見P480）。，不利于投資銀行業(yè)的發(fā)展。即先由地方或部委在其相應額度內(nèi)確定預選企業(yè)，再上報證監(jiān)會獲得發(fā)行額度。（如：，）?？刂祁~度的下達方式，最初是先確定各地區(qū)、各部門發(fā)行家數(shù)，再由主管部門分配相應額度；后又改為額度下達后各地區(qū)、部門自行確定上市家數(shù)的方式。即每年由主管部門下達公開發(fā)行股票數(shù)量的總規(guī)模，1991991991997年四年的發(fā)行額度分別為50億、55億、150億、300億元人民幣。附錄51： 股票發(fā)行：從審批制到核準制一、傳統(tǒng)的額度審批制度自1993年股票發(fā)行試點工作由深滬兩地向全國推廣開始，我國就對股票發(fā)行一直采取行政主導的管理辦法。證券發(fā)行的基本程序主要包括證券發(fā)行報批前的準備工作、報批與審核、簽證委托發(fā)行協(xié)議、證券發(fā)行等幾個環(huán)節(jié)。債券的發(fā)行條件主要包括發(fā)行額、償還期限、票面利率、付息方式、發(fā)行價格、償還方式等內(nèi)容。為規(guī)范上市公司新股發(fā)行（配股或增發(fā)）行為，保護投資者的合法權(quán)益和社會公共利益，根據(jù)《公司法》、《證券法》及其它相關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定，中國證監(jiān)會于2001年2月25日發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》（詳見《金融時報》2001年3月29日），對上市公司新股發(fā)行條件及關(guān)注事項、發(fā)行程序及審核事項、信息披露和法律責任等作了詳細規(guī)定。股票發(fā)行分為初次發(fā)行和增資發(fā)行兩種情況。從理論上說，證券發(fā)行人直接或者通過承銷商向社會進行招募，而認購人購買其證券的交易行為即構(gòu)成證券發(fā)行市場。2. 證券市場的一般功能與中國證券市場的特殊定位。復習題：：（1）證券交易所、證券營業(yè)部 、證券交易中心、證券公司、證券登記公司（2）強式有效市場 半強式有效市場 弱式有效市場 無效市場，簡論證券發(fā)行市場和證券流通市場的功能及兩者的相互關(guān)系。從無效市場到弱式有效市場，再到半強式有效市場，最后到強式有效市場，體現(xiàn)了證券市場的四個發(fā)展階段。因此，在一個無效的證券市場上，①信息源在公開信息時就存在著某種不完全性；②被公開的信息在由信息源向信息接收者傳輸時發(fā)生滲漏損失，沒能為每一位投資者所全部接收；③投資者在對所得到的信息進行解讀時存在誤差，由此導致不完整的反饋信息；④投資者的反饋信息在向市場傳輸時出現(xiàn)某種時滯，使得反饋信息不能及時地被市場吸收。首先，并不是每一位投資者都能及時接收到所有公開的信息。（4）無效市場。結(jié)果在弱式有效市場上，除了通過掌握“內(nèi)幕信息”可以獲得超額利潤之外，那些專業(yè)性的投資者就可以利用他們在信息分析上的專業(yè)優(yōu)勢獲得額外的利潤。如果允許少數(shù)掌握“內(nèi)幕信息”的投資者也參加交易，那么，市場價格的變化將更加復雜，存在基于“內(nèi)幕信息”形成的“內(nèi)幕交易價格”和基于對公開信息解讀程度不同而形成的不斷變化著的市場價格。在一個弱式有效市場上，存在著兩類信息：公開信息和“內(nèi)幕信息”，三類投資者—掌握“內(nèi)幕信息”和全部公開信息并能正確解讀這些信息的投資者、只能解讀全部公開信息的投資者、不能解讀全部公開信息但至少能夠解讀歷史價格信息的投資者。（3）弱式有效市場。強式和半強式有效市場的區(qū)別在于信息公開的有效性是否被破壞，也就是說是否存在未公開的“內(nèi)幕信息”。在半強式有效資本市場上，存在著兩類信息：公開信息和“內(nèi)幕信息”。在該市場上，一方面，關(guān)于資本品的信息在其產(chǎn)生到被公開的過程中受到了某種程度的損害，也就是說信息公開的有效性受到破壞。也就是說，證券的價格反映了所有即時信息所包含的價值。結(jié)果，在強式有效市場上，每一位交易者都掌握了有關(guān)資本產(chǎn)品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一樣的。在強式有效市場上，有關(guān)資本產(chǎn)品的任何信息一經(jīng)產(chǎn)生，就得以及時公開，一經(jīng)公開就能得到及時處理，一經(jīng)處理，就能在市場上得到反饋。根據(jù)這四個條件被滿足的程度不同，可以把資本市場的有效性劃分成三個不同的層次，即強式有效市場、半強式有效市場、弱式有效市場。這個條件主要受投資者在實施投資決策過程中各種客觀因素的影響。這是一個以投資者個人為主體的主觀條件。這個條件主要受各種客觀因素的影響。這是一個以發(fā)行者為主體的主觀條件。（1） 前提條件。將有效資本市場假設理論應用于證券市場，就可以得到這樣一個結(jié)論：在一個有效的證券市場上，證券價格曲線上任一點的價格均最真實、最準確地反映了該證券及其發(fā)行人在該時點的全部信息。近年來，雖然我國證券市場取得了飛速發(fā)展，但與成熟的西方證券市場相比，在證券市場運行效率方面仍有較大差距，這也成為我國證券市場發(fā)展的目標和前進的動力。第三節(jié) 證券市場的運行效率證券市場運行效率的高低，是證券市場發(fā)育程度和發(fā)展水平的重要標志之一。1994年和1995年中國大陸GNP和物價指數(shù)年增長率均達到二位數(shù)，但滬、深兩地股市的股價指數(shù)不但沒有相應上升，反而下降，其中上證綜合指數(shù)1995年末報收于555點，比1994年末的647點跌92點，％，1994年末比1993年末的833點跌186點，％，這表明中國股市與整個宏觀經(jīng)濟的走勢背道而馳，還遠遠沒有發(fā)揮其應有的經(jīng)濟狀況評價功能。附錄41：股價指數(shù)與GNP和物價指數(shù)的相關(guān)性一般而言，在股票市場上，股價波動與國家的宏觀經(jīng)濟運行之間具有一定的內(nèi)在聯(lián)系，從發(fā)達國家成熟股市的經(jīng)驗看，股價隨GNP和物價指數(shù)的升降而上下波動。證券市場的運行功能一般表現(xiàn)為引導資金合理流動、完成資金轉(zhuǎn)化、.實現(xiàn)證券增值、決定證券價格以及傳播經(jīng)濟信息等方面。證券經(jīng)過發(fā)行市場的承銷后，即進入流通市場，它體現(xiàn)了新老投資者之間投資退出和投資進入的關(guān)系。從證券市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看