【正文】 　　注釋: 　　【作者簡(jiǎn)介】顏炳杰，北京大學(xué)法學(xué)院法律碩士（金融法方向），現(xiàn)任職中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行法律與合規(guī)部。而這無疑是一項(xiàng)系統(tǒng)的工程，不僅僅是因?yàn)閷?shí)踐經(jīng)驗(yàn)的缺 乏，更是因?yàn)橐豁?xiàng)域外制度在中國(guó)本土資本市場(chǎng)上能否“玩得轉(zhuǎn)”，涉及太多復(fù)雜的因素，諸如該項(xiàng)制度與中國(guó)法制和市場(chǎng)的兼容性等，都是值得我們進(jìn)一步考量 的。提議者認(rèn) 為，該聽證程序能為小股東提供類似完全公平審查的好處，但又不與公司法第253條的精神和要求相沖突。Bradley R. Aronstam等提出了“有限公平聽證”(the limited fairness hearing)。同時(shí)，這些修改 還會(huì)使母公司在簡(jiǎn)易合并中不敢向小股東支付不足的對(duì)價(jià)，因?yàn)?，母公司在評(píng)估請(qǐng)求程序中可能支付的訴訟費(fèi)用和價(jià)值差額（評(píng)定價(jià)值與對(duì)價(jià)的差額），會(huì)超過其支 付較低對(duì)價(jià)所獲得的利益。Bradley R. Aronstam等認(rèn)為，評(píng)估請(qǐng)求權(quán)可進(jìn)行如下修改：在《特拉華州普通公司法》第262條中規(guī)定，如果簡(jiǎn)易合并中的評(píng)定價(jià)值超過母公司支付的對(duì)價(jià)，則：母 公司應(yīng)向所有小股東支付該評(píng)定價(jià)值，不管小股東是否行使了評(píng)估請(qǐng)求權(quán)；母公司應(yīng)向股東支付在行使評(píng)估請(qǐng)求權(quán)中發(fā)生的所有合理的訴訟費(fèi)用（包括律師費(fèi)和專家 費(fèi)用）。 　　簡(jiǎn)易合并中的保護(hù)不足體現(xiàn)在，評(píng)估請(qǐng)求權(quán)是小股東的唯一救濟(jì)手段，而評(píng)估請(qǐng)求權(quán)又存在較多的缺陷。 　　(2)通過“增強(qiáng)簡(jiǎn)易合并中的保護(hù)”來解決 　　增強(qiáng)對(duì)簡(jiǎn)易合并步驟中小股東的保護(hù)，可以減輕第一步要約收購(gòu)中的強(qiáng)迫性，有助于整個(gè)交易的公平。最近的一個(gè)案例顯示，通過采用毒丸手段，最終價(jià)格比剛開始的出價(jià)高出了近12%。這一辦法的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單、低成本，因?yàn)榇蠊蓶|通常都會(huì)選擇避免接受完全公平審查，一般不會(huì)導(dǎo)致訴訟的實(shí)際發(fā) 生。也就是說，如果獨(dú)立委員會(huì)沒有肯定的批 準(zhǔn)該要約而大股東卻繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)，則交易須受完全公平審查。 　　增加獨(dú)立委員會(huì)的議價(jià)權(quán)力有兩條途徑。為了在要約收購(gòu)路徑下復(fù)制對(duì)等交易中的董事會(huì)批準(zhǔn)程序，就需要增加獨(dú)立委員會(huì)的議價(jià)權(quán)力。 　　將上述程序與實(shí)踐中要約收購(gòu)路徑下的程序進(jìn)行對(duì)比后會(huì)發(fā)現(xiàn)，要約收購(gòu)下的獨(dú)立委員會(huì)缺乏足夠的議價(jià)權(quán)力。毫無疑問，這些特征在由大股東控制的合并中通常是不存在的。[91] 　　在對(duì)等交易中，完成合并或收購(gòu)?fù)ǔＲ蠼?jīng)過兩個(gè)程序：第一，董事會(huì)的批準(zhǔn)，第二，目標(biāo)公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)。 　　 　　鑒于Pure Resources案并沒有提出令人完全信服的解決方案，探討不同的解決辦法仍有必要。[89]此外，Bradley R. Aronstam等還認(rèn)為，簡(jiǎn)易合并中的評(píng)估請(qǐng)求權(quán)缺陷增加了對(duì)第一階段的強(qiáng)迫，而Pure Resources案并沒有針對(duì)簡(jiǎn)易合并中的問題進(jìn)行改進(jìn)。[87]Guhan Subramanian也認(rèn)為，由于獨(dú)立委員會(huì)不具有實(shí)質(zhì)性的談判權(quán)力、也不存在完全公平審查的威懾，使得對(duì)價(jià)格的唯一約束標(biāo)準(zhǔn)是市場(chǎng)價(jià)格，而這將引發(fā)大 股東的機(jī)會(huì)主義行為，即其通過控制交易時(shí)間和影響目標(biāo)公司價(jià)值來控制市場(chǎng)價(jià)格。[86]Brian M. Resnick認(rèn)為，由于公平價(jià)格其實(shí)是在一個(gè)價(jià)格區(qū)間內(nèi)，當(dāng)不存在完全公平下的“公平交易”要求時(shí)，小股東極有可能獲得的就是這一區(qū)間的最低價(jià)格。[85]不過，也有人對(duì)法院的處理 表達(dá)了不同意見。 　　(3)對(duì)法院處理的評(píng)價(jià) 　　一些人對(duì)法院的處理表達(dá)了贊同意見，如Jon E. Abramczyk等認(rèn)為，這些重要的保護(hù)措施已經(jīng)為小股東提供了足夠的保護(hù)?，F(xiàn)在要求投資銀行披露的所謂“公平意見” 其實(shí)僅僅是一個(gè)結(jié)論性意見，這對(duì)保護(hù)股東沒有太大含義。投資銀行報(bào)告中真正具有價(jià)值的信息并不是其 最后的結(jié)論，而是支撐其結(jié)論的價(jià)值分析過程。同時(shí)，對(duì)獨(dú)立董事來說，他們負(fù)有善意和勤勉的執(zhí)行上述任務(wù)、為小股東追求最大利益的義務(wù)。 　　其次，如果要為小股東提供真正的機(jī)會(huì)使其能作出知曉的、自愿決定，大股東擁有的信息和時(shí)間優(yōu)勢(shì)需要一些保護(hù)措施來抵消。法院認(rèn)為，這些保護(hù)措施將減少對(duì)自愿選擇的扭 曲，也考慮到了股票交易數(shù)量減少使股東面臨的不利狀況。 　　(2)對(duì)Solomon標(biāo)準(zhǔn)的改進(jìn) 　　法院認(rèn)為，為了適當(dāng)?shù)慕鉀QKahn案下關(guān)注的那些問題，有必要增加一些措施來確保要約的非強(qiáng)迫性和公平性。最近的案例也表明投資者有能力拒絕大股東的要約，如本案的原告就表示了其不怕大股東的報(bào)復(fù)。不過，經(jīng)過一番論證后，法院認(rèn)為，對(duì)于適用標(biāo)準(zhǔn)更為可取的做法是，仍適用靈活、較 少約束的Solomon標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)引發(fā)Kahn案適用完全公平的內(nèi)在強(qiáng)迫和結(jié)構(gòu)性偏差問題給予更多的關(guān)注。被告則認(rèn)為，本案涉及的是要約而不是 合并，Kahn案并不適用，而應(yīng)當(dāng)適用Solomon案的標(biāo)準(zhǔn)。 　　——Pure Resources案[83] 　　在In re Pure Resources, Inc. Shareholders Litigation案中，Strine法官對(duì)要約收購(gòu)+簡(jiǎn)易合并路徑下的相關(guān)問題做了深入的分析。[82] 　　可見，Siliconix案和Glassman案本身的保護(hù)制度并不令人滿意。而簡(jiǎn)易合并中對(duì)價(jià)的壓低，無疑會(huì)增加要約收購(gòu)中的強(qiáng)迫程 度。因此，即便對(duì)大股東給的合并價(jià)格不滿意，小股東們也不愿意尋求這一救濟(jì)。[79]但是，實(shí)踐中，評(píng)估 請(qǐng)求權(quán)卻充滿了缺點(diǎn)和不足，使得將其并不能有效地保護(hù)小股東免受大股東的欺壓。 　　Glassman案的邏輯是，如果不存在欺詐或不合法，評(píng)估請(qǐng)求權(quán)是反對(duì)簡(jiǎn)易合并的小股東的唯一救濟(jì)手段。但問題是，這種報(bào)復(fù)在私有化要約中同樣也會(huì)存在。但在實(shí)踐中，這一條款卻并不具有太多意義，因?yàn)樾」蓶|們不像在合并中那樣可 以接受董事會(huì)的實(shí)質(zhì)性推薦，也沒有類似的會(huì)議場(chǎng)所來充分交換意見，很難形成集體行動(dòng)。第一，受要約人在決定是否接受要約時(shí)面臨“囚徒困境”，導(dǎo)致這一困境的因素有，受要約人害怕大股東不進(jìn)行第二步的簡(jiǎn)易合并或 第二步中的價(jià)格低于要約價(jià)格等，以及就算第二步中會(huì)支付相同的價(jià)格，其價(jià)值還是低于要約價(jià)值（因?yàn)樨泿啪哂袝r(shí)間價(jià)值）。就披露方面而言，該標(biāo)準(zhǔn)只關(guān)注是否披露了所有重大信息以及信息披露的“真實(shí)性”，而事實(shí)上，僅僅滿足“真實(shí)性”并不 必然意味著該信息會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生正面影響，有些真實(shí)的信息可能會(huì)誤導(dǎo)股東，導(dǎo)致股東作出的決定實(shí)際上是非自愿的。法院 判斷“自愿性”的標(biāo)準(zhǔn)是，不存在涉及與要約相關(guān)的重大的欺詐或誤導(dǎo)性披露，以及因發(fā)出要約時(shí)的情景或條件導(dǎo)致的不正當(dāng)強(qiáng)迫。但是，這條不受公平審查的路徑是否給以小股東足夠保護(hù)了呢？探索這一問題，有必要對(duì)支持上述兩個(gè)案件的基礎(chǔ)進(jìn)行一些分析。 　　 　　Glassman案與Siliconix案的結(jié)合，為大股東提供了一條不同于長(zhǎng)式合并的私有化途徑，即大股東可以先通過要約收購(gòu)獲得目標(biāo)公司 90%以上的股份，然后進(jìn)行簡(jiǎn)易合并將小股東清除。依據(jù)這一思路，法院駁回了應(yīng)對(duì)本案 適用完全公平審查的主張。 　　針對(duì)原告認(rèn)為董事違反了注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)而應(yīng)當(dāng)適用完全公平審查的觀點(diǎn)，法院指出，盡管《普通公司法》第251條對(duì)批準(zhǔn)合并協(xié)議的目標(biāo)公司董 事會(huì)施加了法定責(zé)任，但是制定法缺乏相應(yīng)的條款對(duì)要約收購(gòu)中目標(biāo)公司的董事會(huì)施加法定責(zé)任或是要求這些董事批準(zhǔn)。 　　針對(duì)原告援引Kahn v. Lynch案[72]和Kahn v. Tremont [73]來支撐“大股東應(yīng)當(dāng)證明完全公平”的觀點(diǎn)，法院認(rèn)為這并不恰當(dāng)，因?yàn)槟切┌讣忌婕按蠊蓶|站在合并交易的兩邊，屬于自我交易，而本案 中大股東只站在要約收購(gòu)的一邊，大股東并沒有控制小股東，小股東依然可以拒絕要約。衡平法院否定了其觀點(diǎn)，并指出，“除非存在強(qiáng)迫或披露違規(guī)，否 則被告沒有責(zé)任來證明該要約收購(gòu)是完全公平的”。只要要約收購(gòu)進(jìn)行得恰當(dāng)，小股東對(duì)要約的自由選擇能夠提供足夠的保護(hù)。法院認(rèn)為，在自愿性要約收購(gòu)中 股東可以自由的接受或拒絕要約，需要法院對(duì)要約收購(gòu)進(jìn)行的干預(yù)僅是確保股東有進(jìn)行自愿選擇的權(quán)利，當(dāng)不存在強(qiáng)迫(improper coercion)和披露違規(guī)(disclosure violations)時(shí)，要約便具有自愿性。[70]但是，在大股東發(fā)起的旨在收購(gòu)小股東全部股份的要約收購(gòu)中也適用上述原則嗎？In re Siliconix Inc., Shareholders Litigation案中法院對(duì)此做了表態(tài)?！盵69]在完全自愿性的要約 收購(gòu)中，法院不會(huì)施加任何獲得特殊價(jià)格的權(quán)利給股東，決定自愿性的因素為是否存在強(qiáng)迫(coercion)和與要約有關(guān)的重大欺詐或誤導(dǎo)性披露。法院還強(qiáng)調(diào)，盡管信義義務(wù)人在簡(jiǎn)易合并中不需要建立完全公平，但仍負(fù)有完全披露信息的義務(wù)?！盵66] 　　最終，州最高法院認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)重新回到Stauffer案[67]的立場(chǎng)，即如果不存在欺詐(fraud)或不合法(illegality)，評(píng) 估請(qǐng)求權(quán)將是反對(duì)簡(jiǎn)易合并的小股東的唯一救濟(jì)手段。因?yàn)?，如果要求在?jiǎn)易合并過程中設(shè)立談判委員會(huì)、雇用財(cái)務(wù)和法 律專家等，那么簡(jiǎn)易合并將失去制定法特意為其提供的便利——一種簡(jiǎn)單、快捷、便宜的完成合并的程序。在對(duì)公司法第253條的歷史以及曾適用于簡(jiǎn)易合并的不同審查標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行回顧后，法院認(rèn)為，盡管根據(jù)既定的原 則，母公司及其董事進(jìn)行的簡(jiǎn)易合并確實(shí)構(gòu)成自我交易，也應(yīng)該受到完全公平審查（包括公平價(jià)格和公平交易），但是，公司法第253條規(guī)定了該種合并的進(jìn)行只 需要履行簡(jiǎn)單的程序（不需要經(jīng)過雙方談判來達(dá)成協(xié)議，母公司可以單方行動(dòng)來決定其子公司不再為獨(dú)立實(shí)體，子公司小股東不提前收到合并通知，子公司董事不需 要考慮和批準(zhǔn)該合并，該合并不需要經(jīng)過子公司股東大會(huì)批準(zhǔn)），只履行簡(jiǎn)單程序顯然達(dá)不到“公平交易”的要求。因此，完全公平審查不符合州立法機(jī)關(guān)為 母公司提供單方面清除小股東措施的立法本意。相反，對(duì)制定法條文仔細(xì)檢查后會(huì)發(fā)現(xiàn)，在純粹的簡(jiǎn)易合并中，并不存在雙方間的實(shí)際談判和交往， 更確切地說，是持有子公司90%以上股份的母公司能單方面決定合并價(jià)格、作出合并決議、提交合并證明，而所有這些都不需要與子公司本身及其董事和其他股東 進(jìn)行商議。 　　(2)Glassman v. Unocal案[64] 　　Glassman案中，原告訴稱，每一個(gè)簡(jiǎn)易合并都是自我交易(selfdealing transaction)，就像Weinberger和Kahn案下的利益沖突交易一樣，應(yīng)適用完全公平審查。不過，對(duì)于簡(jiǎn)易合并是否應(yīng)接受法院的完全公平審查，則存在爭(zhēng)議。可以說，第253條授予了母公司單方面將其子公司合并進(jìn)入母公司的權(quán)力，并可以單方面決定支付給子公司小股東的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。如果母公司不持有子公司的全部股份，則合并決議中還應(yīng)當(dāng)規(guī)定支付給子公司小股東的對(duì)價(jià)。該條規(guī)定，只要母公司擁有其子公司90%以上的股份，就可以進(jìn)行簡(jiǎn)易合并，并只需要母 公司董事會(huì)作出合并決議即可，不需要子公司董事會(huì)、母子公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)。上述兩個(gè)判例中，法院明確了對(duì)要約收購(gòu)、簡(jiǎn)易合并適用標(biāo)準(zhǔn)的態(tài)度，使得要約收購(gòu)與簡(jiǎn)易合并相結(jié)合成為一條極具吸引力的私有 化路徑。[62]該簡(jiǎn)易合并只需要母公 司董事會(huì)作出決議即可實(shí)施，不需要母、子公司的股東大會(huì)決議通過。簡(jiǎn)易合并 　　要約收購(gòu)amp。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立委員會(huì)經(jīng)常動(dòng)用其 否決權(quán)[60]，而這將阻止一些有效率的合并發(fā)生，因?yàn)楠?dú)立委員會(huì)拒絕某些合并可能并不是為了小股東的利益，而是基于自身的利益。州最高法院支持其觀點(diǎn)，認(rèn)為本案 中壓迫是現(xiàn)實(shí)存在的，并且指向了一個(gè)特定的價(jià)格，它以“要么接受、要么離開”(take it or leave it)的最后通牒形式存在，這使得獨(dú)立委員會(huì)實(shí)際上不具有“說不的權(quán)力”。 　　此外，“說不的權(quán)力”(the power to say no)也是衡量獨(dú)立委員會(huì)獨(dú)立性的重要因素。 　　(2)產(chǎn)生法律效果的條件 　　設(shè)立獨(dú)立委員會(huì)的目的是要仿造對(duì)等交易中的董事會(huì)，因此，獨(dú)立委員會(huì)只有像該董事會(huì)那樣具有獨(dú)立的談判能力、能充分知曉信息，才會(huì)產(chǎn)生轉(zhuǎn)移證明 責(zé)任的法律效果，一個(gè)形式上的獨(dú)立委員會(huì)并不會(huì)產(chǎn)生上述法律效果。由于不能完全消除上述威脅及其對(duì)股東表決的影響，因此，在公司與其大股東之間進(jìn)行的合并，即便是由獨(dú)立董事進(jìn)行的談 判，也沒有任何法院可以肯定，交易條款是否接近真正獨(dú)立的交易方在對(duì)等談判中獲得的結(jié)果。即便在沒有蓄意強(qiáng)迫的情 況下，小股東也可能會(huì)覺得他們對(duì)合并的反對(duì)將招致大股東的報(bào)復(fù)，如大股東可能決定停止分紅或是以更低價(jià)格進(jìn)行一個(gè)現(xiàn)金擠出合并。 　　Kahn案中，特拉華州最高法院指出，獨(dú)立委員會(huì)對(duì)交易的批準(zhǔn)將導(dǎo)致證明完全公平的責(zé)任轉(zhuǎn)移至原告股東，不過，不管其證明責(zé)任是否從控制股東身上轉(zhuǎn)移，完全公平仍是利益沖突型合并中最適當(dāng)?shù)乃痉▽彶榉椒?，因?yàn)槔鏇_突交易的不變本質(zhì)需要仔細(xì)審查。 ，法官認(rèn)為，獨(dú)立委員會(huì)的批準(zhǔn)將只導(dǎo)致完全公平標(biāo)準(zhǔn)下的證明