【正文】 但是目標(biāo)公司經(jīng)營者也可能有充分的理由認(rèn)為收購人提出的要約價(jià)格仍然沒有反映公司股票的內(nèi)在價(jià)值，或者收購人提出的對(duì)公司未來的經(jīng)營計(jì)劃會(huì)損害公司的發(fā)展，因而收購行動(dòng)并不符合公司股東的最大利益。一般說來，收購人在收購要約中都會(huì)向目標(biāo)公司股東提出高于當(dāng)時(shí)市場股價(jià)的有吸引力的溢價(jià)，股東可以由此獲利。但由于公司購的結(jié)果往往意味著公司經(jīng)營者的改變和公司經(jīng)營策略的變化，這對(duì)目標(biāo)公司原經(jīng)營者的利益、目標(biāo)公司及股東的利益都至關(guān)重要?！　〉谒恼逻€可以從交易價(jià)格中進(jìn)行規(guī)制聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行確認(rèn)在純牟利場合中，應(yīng)采用市盈率定價(jià)而非凈資產(chǎn)定價(jià)法（當(dāng)然，為減持國有股的協(xié)議收購中另當(dāng)別論，但也要嚴(yán)格適用條件，也防國有資產(chǎn)的流失）。我國立法應(yīng)參照相關(guān)規(guī)定，確定豁免收購條件，如雖達(dá)到法律規(guī)定的觸發(fā)點(diǎn)，但沒有取得控股權(quán)的，可以豁免，或購買受國家股或法人股后，不再參與流通也可豁免。　　第三，完善強(qiáng)制收購義務(wù)豁免規(guī)定，證監(jiān)會(huì)在沒有法律根據(jù)的情況下作出豁免收購的決定，這顯然屬權(quán)力濫用?！　〉诙瑢?duì)場外協(xié)議收購的調(diào)整對(duì)象與范圍應(yīng)相當(dāng)廣泛，以加強(qiáng)監(jiān)管，包括收購前后購并方、關(guān)聯(lián)公司、目標(biāo)公司及其董事會(huì)和股東等行為主體所發(fā)生的各項(xiàng)法律關(guān)系，尤其是對(duì)作為上市公司收購活動(dòng)的重要利害關(guān)系人的目標(biāo)公司及董事會(huì)的權(quán)利予以明確，以保護(hù)廣大中小股東和公眾投資者的利益。　　第三節(jié)　　第五、政府職能不明，對(duì)公司購并中政府監(jiān)管功能的規(guī)定尚不健全，我國的許多上市公司是由國有企業(yè)作為主要發(fā)起人設(shè)立的，原國有企業(yè)或國有資產(chǎn)管理部門理所當(dāng)然成為上市公司的第一大股東，且占絕對(duì)控股地位，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)使企業(yè)間的重組不僅不能避免政府的行政干預(yù)，而且政府可以股東身份充任決策人，上市公司的董事長根據(jù)《公司法》的規(guī)定，由股東大會(huì)按資本多數(shù)來表決，因此董事長也就成了政府的代言人。而這種關(guān)聯(lián)交易中，由于控股公司擁有對(duì)子公司的絕對(duì)控股權(quán)，極易在交易中以損害中以損害或犧牲子公司中中小股東的利益來謀取本公司的利益。在我國業(yè)已發(fā)生的場外協(xié)議收購中，由于大多數(shù)是一次性完成的，幾乎無一例外地都獲得了5%和2%的公告義務(wù)豁免；在持股比例達(dá)30%或以上的案例中，也都獲得了強(qiáng)制收購要約義務(wù)的豁免。而收購公司一般是在資金、技術(shù)上占有優(yōu)勢，他們往往會(huì)抓住上市公司的弱點(diǎn)而極力壓價(jià)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓價(jià)格不合理。但該管理辦法至今尚未出臺(tái)。如日本五十鈴等公司協(xié)議受讓北京北旅公司非流通法人股，四川廣漢市國資局將其所持的廣華化纖部分國家股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給美國凌龍公司。1999年7月1日正式實(shí)施的《證券法》雖對(duì)協(xié)議收購予以肯定，但僅僅限于原則性規(guī)定，　　第一，收購行為不規(guī)范，有些尚無規(guī)范可循，有些雖有規(guī)范，卻不夠明確具體，如有關(guān)協(xié)議收購中如何履行披露義務(wù)，境外投資者直接購買早市公司的法人股，間接進(jìn)入我國A股市場如何規(guī)范等?！　〉诙?jié)我們可以從規(guī)范協(xié)議收購出發(fā)，借鑒英、美及澳大利亞等國成熟的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，完善協(xié)議收購制度。我國證券市場尚處初級(jí)階段，不能盲目采納協(xié)議收購制度④。當(dāng)然，也有學(xué)者對(duì)比提出了不同的看法，認(rèn)為協(xié)議收購是收購人與被收購公司少數(shù)股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，其他大多數(shù)股東被排除在交易之外，這樣的收購難以貫徹公平原則；協(xié)議收購發(fā)生于個(gè)別交易之間，通常不利于有效監(jiān)管。同年6月，又有上海中橋投資股份公司協(xié)議受讓紹興百貨大樓320萬法人股。以后，類似的轉(zhuǎn)讓更是層出不窮。述　　協(xié)議收購是收購人于證券交易場所之外，通過與被收購公司的股東達(dá)成股份購買協(xié)議以謀求對(duì)上市公司的控制的行為。上市公司協(xié)議收購　　第一節(jié)限于篇幅，本文不對(duì)強(qiáng)制收購展開進(jìn)一步討論。值得注意的是，我國的強(qiáng)制收購制度是單方面的，即只從目標(biāo)公司中小股東權(quán)利的角度規(guī)定了收購方的強(qiáng)制受讓義務(wù)，對(duì)收購方持股達(dá)法定比例時(shí)是否享有強(qiáng)制收購剩余股份的權(quán)利卻未作規(guī)定。這對(duì)目標(biāo)公司中不能行使經(jīng)營管理權(quán)，又可能受大股東侵害的中小股東來說，是一種比較有力的救濟(jì)手段。由于現(xiàn)代公司法和證券法注重對(duì)公司少數(shù)派股東利益的保護(hù)，為免受有關(guān)少數(shù)派股東利益保護(hù)規(guī)制的限制，收購人往往具有獲得對(duì)目標(biāo)公司100%控股的強(qiáng)烈愿望。任何余下股東有權(quán)在3個(gè)月內(nèi)以上述形式通知要約人以給予與辦理轉(zhuǎn)讓登記之股東相同的條件，收購其股份。與要約人享有的權(quán)利相對(duì)應(yīng)，第209第（2）規(guī)定少數(shù)股東亦有權(quán)要求要約人收購其股份。少數(shù)股東應(yīng)能在享有充分信息的基礎(chǔ)上對(duì)收購要約作出適當(dāng)?shù)脑u(píng)估，必須不為董事會(huì)所誤導(dǎo)。比如根據(jù)英國1948年《公司法》第209第（1）的規(guī)定，如果要約人的要約已為受要約股份的90%的持有者所接納，在4個(gè)月內(nèi)，要約人有權(quán)向未接納要約的股東發(fā)出希望收購其股份的通知，該通知必須在接納要約達(dá)到90%后的2個(gè)月內(nèi)作出?！薄　?。為了防止收購人事前舉債收購，收購成功后通過轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司股份從中漁利，從而損害目標(biāo)公司股東的利益，各國收購立法大多對(duì)收購人在收購成功后轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司股份做了限制。我國《證券法》對(duì)這一方面的問題沒有涉及，《股票條例》第51條規(guī)定收購失敗后“收購人約人除發(fā)出新的收購要約外，其以后每年購買的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的5%”。如英國《收購與合并守則》規(guī)定，如果收購成功，收購人已持有目標(biāo)公司50%以上表決權(quán)股份的，則除非專門小組同意，在該要約收購?fù)瓿珊蟮?個(gè)月時(shí)間內(nèi)，不得以比以前收購要約價(jià)格更高的價(jià)格向目標(biāo)公司任何股東作出進(jìn)一步的要約。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：　?。ɑ蛸徺I）目標(biāo)公司的股份。我國目前的收購立法未有此種限制，應(yīng)當(dāng)予以完善。Panel同意，收購人在要約撤銷或失敗之日起12個(gè)月內(nèi)不得（1）向目標(biāo)公司再進(jìn)行要約收購；（2）購買目標(biāo)公司股份從而使自己負(fù)有強(qiáng)制要約義務(wù)；（3）購買目標(biāo)公司股份，從而持有目標(biāo)公司4050%的表決權(quán)股份。收購失敗說明收購人資金不足缺乏實(shí)力，或表明了目標(biāo)公司股東對(duì)收購者的不信任，因此大多數(shù)國家都規(guī)定收購失敗者在一定時(shí)間內(nèi)不得再次發(fā)起收購。本文認(rèn)為，收購失敗后收購者應(yīng)負(fù)有返還受要約人股票的義務(wù)，但是否要求返還（撤銷承諾）則是受要約人的權(quán)利。我國《股票條例》第51條借鑒英國的作法規(guī)定“收購要約期滿，收購要約人持有的普通股未達(dá)到該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)50%時(shí)，為收購失敗。英國《倫敦城收購與合并守則》規(guī)定，在這種情況下，受要約人有權(quán)撤銷其承諾；香港《收購與合并守則》也有類似的規(guī)定，不過更加完善，規(guī)則第17規(guī)定：“如果要約在首個(gè)截止日期計(jì)21日后仍未成為無條件，接納者有權(quán)撤回該項(xiàng)接納，這個(gè)撤回接納的權(quán)利在該項(xiàng)要成為無條件之前都可以行使?！　〉诙?jié)預(yù)受是指受要約人同意接受要約的初步意思表示，在要約期滿前不構(gòu)成承諾，預(yù)受收購要約的受要約人有權(quán)在收購要約失效前撤回對(duì)該要約的預(yù)受。這一方面可以給受要約人一次重新作出決定的機(jī)會(huì)，另一方面，還可以有效地防止要約人故意拖欠收購價(jià)款。但為了切實(shí)保護(hù)目標(biāo)公司股東的合法權(quán)益，英美等國家的收購立法中均規(guī)定了特定情況下股東撤銷其承諾，實(shí)際上是解除收購合同的權(quán)利?！　∥?、收購要約的承諾　　對(duì)收購要約的承諾是指受要約人同意以收購要約的全部條件向收購要約人賣出其所持有的股份的意思表示，承諾應(yīng)當(dāng)在要約的有效期間內(nèi)做出，在承諾到達(dá)要約人時(shí)生效?！北疚恼J(rèn)為，收購要約的返銷應(yīng)當(dāng)靈活性與原則性相結(jié)合，規(guī)定特殊情況下可以撤銷要約，為加強(qiáng)監(jiān)管，可要求報(bào)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)?！弊屑?xì)分析該條規(guī)定會(huì)發(fā)現(xiàn)，其關(guān)于收購要約撤回（應(yīng)為撤銷）的規(guī)定似乎沒有什么實(shí)際意義。一是《股票條例》第49條，該條規(guī)定：“收購要約的有效期不得少于30個(gè)工作日，自收購要約發(fā)出之日起計(jì)算。①另外，要約人撤銷要約往往表明其尚不具備收購條件，為避免該種情形再度發(fā)生，有的國家還規(guī)定要約人或在原有要約期內(nèi)與其一致行動(dòng)的人不得在此后一年內(nèi)向同一目標(biāo)公司再次作出收購行動(dòng)，或取得該目標(biāo)公司的股份達(dá)到一定數(shù)量會(huì)因而使其產(chǎn)生發(fā)出強(qiáng)制收購要約的義務(wù)。②需要指出的是，在這種情況下應(yīng)對(duì)要約收購的條件進(jìn)行一定的限制，因?yàn)槿绻试S收購人在收購要約中規(guī)定不可能實(shí)現(xiàn)的條件或違法條件，無疑是允許收購人利用法律上的漏洞，借實(shí)施收購之名行不正當(dāng)行為之實(shí)。收購要約通常規(guī)定有一定的條件，如收購人只在獲得的承諾達(dá)到要約中規(guī)定的最低購買數(shù)量時(shí)才承擔(dān)購買義務(wù)，或收購方案需獲得有關(guān)公司股東大會(huì)或有關(guān)政府監(jiān)督部門的批準(zhǔn)。②發(fā)生與要約人意志無關(guān)的特別事由，以致不能進(jìn)行公開收購，經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)可，可以撤銷要約。從日本、法國、香港的有關(guān)立法和歐共體公司法第13號(hào)指令的有關(guān)規(guī)定來看，在下列幾種情況下，收購者可以撤銷收購要約：①有競爭收購者出現(xiàn)，并已提出較高價(jià)格且無附帶額外條件的要約。但由于收購過程本身的復(fù)雜性，如果僵硬地強(qiáng)調(diào)要約的不可撤銷，有時(shí)反而會(huì)不利于收購的發(fā)展。我們可以將收購要約的撤銷界定為，是指收購要約生效后，受要約人做出承諾前，要約人欲使收購要約喪失法律效力而將其取消的行為。①因此，對(duì)于一經(jīng)公布即發(fā)生法律效力的收購要約來說，不存在撤回的問題，只存在撤銷的問題。所謂要約的撤銷，是指要約人在要約生效以后，將該項(xiàng)要約取消，并且都只能在承諾作出之前實(shí)施。　　　　要約的撤回和要約的撤銷是不同的兩個(gè)概念，根據(jù)合同法理論，要約的“撤回”是指要約人在發(fā)出要約后，到達(dá)受要約人之前，有權(quán)宣告取消要約。”《證券法》第84條規(guī)定：“在收購要約的有效期內(nèi)，收購人需要變更收購要約中事項(xiàng)的，必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報(bào)告，經(jīng)批準(zhǔn)后，予以公告?！豆善睏l例》第52條規(guī)定：“收購要約發(fā)出后，主要要約條件改變的，收購要約人應(yīng)當(dāng)立即通知所有受要約人。為了加強(qiáng)對(duì)收購要約的監(jiān)管，收購要約的變更應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖O(jiān)管部門的批準(zhǔn)，并以發(fā)布收購要約同樣的方式通知目標(biāo)公司股東和董事會(huì)。另外，為了確保目標(biāo)公司股東平等待遇原則，各國關(guān)于收購要約變更的規(guī)制均明確規(guī)定，變更后的優(yōu)厚的要約條件適用于全體要約人，而不論其是否在要約變更前已對(duì)原收購要約作出了承諾。”①因此，各國關(guān)于收購要約變更的規(guī)制均只允許要約人改善要約條件，通常是提高收購對(duì)價(jià)，增加收購數(shù)量，②擴(kuò)展收購期限等。收購者變更收購要約不能降低收購條件，只能改善收購條件?！靶抻喴s必須由致股東的修訂要約通知書的寄發(fā)日期起計(jì)，維持最少14天可供接納”；歐共體《公司法第十三號(hào)指令》第15條規(guī)定，變更要約條件須于收購期間終了前一周為之，同時(shí)要約期間也自動(dòng)延長一周。且變更收購條件后，要約人應(yīng)當(dāng)延長收購要約期限，以使目標(biāo)公司股東有充足的考慮時(shí)間。綜觀英、美、日、歐共體及香港等地的相關(guān)規(guī)定，收購要約的變更應(yīng)受到以下幾方面的限制：①時(shí)間方面的限制。但收購中的情勢復(fù)雜多變，確實(shí)存在著一些應(yīng)當(dāng)允許要約人變更要約條件的情況，例如收購要約人面臨其他要約人的競爭時(shí)，應(yīng)當(dāng)允許其適當(dāng)變更原要約內(nèi)容以增強(qiáng)競爭力，否則要約人必將處于不利的競爭地位?！　∷摹⑹召徱s的變更與撤銷　　　　收購要約的變更，是指收購要約生效后，要約人對(duì)要約條件進(jìn)行修改的行為?！钡摲▽?duì)要約期限可否延長，修訂要約的期間以及要約修訂后可供接納的最短期限等均沒有規(guī)定，因而很不具體，缺乏可操作性?！豆善睏l例》第49條規(guī)定收購要約的有效時(shí)間從收購要約發(fā)出之日起計(jì)算，不得少于30個(gè)工作日，但對(duì)最長要約期間沒有規(guī)定。與香港相比，美國收購立法對(duì)收購要約期間的規(guī)定簡單了許多。規(guī)則14（e）1（b）規(guī)定，對(duì)要約中規(guī)定之求購股份比例、要約價(jià)格、券商的代理費(fèi)用之任何增加減少，自該等增加或減少的通知公布、發(fā)出或送達(dá)股東之日起，至少應(yīng)保持10天的有效期。僅從上述這些收購要約期間的規(guī)定中，《香港收購與合并守則》的縝密細(xì)致可見一斑。②如果有競爭要約公布或受要約公司的董事局同意，執(zhí)行人員可能容許延長期限，以配合法院時(shí)間表?！睆纳鲜鲆?guī)定可以看出，《香港收購與合并守則》不僅規(guī)定了收購要約的最短期限（21天），最后期限（60天），而且還規(guī)定了與附條件收購要約相關(guān)的14天接納期，可謂十分完備，但其完備之處并不僅止于此，為了使收購要約期間更具靈活性以適應(yīng)復(fù)雜多變的收購進(jìn)程，規(guī)則15條的注釋注釋2和注釋4還規(guī)定了三種可以延長收購要約期間的情況；①《守則》規(guī)則15條第4款要求受要約公司董事局應(yīng)盡可能提前公布業(yè)績、盈利或股息預(yù)測、資產(chǎn)估值或主要交易等情況以供投資者參考，除非執(zhí)行人員同意，不應(yīng)在寄發(fā)最初要約文件當(dāng)天后第39天之后公布。有關(guān)延長要約期的任何公布，必須注明下一個(gè)截止日期，或如果該項(xiàng)要約當(dāng)時(shí)已成為無條件，可以聲明該項(xiàng)要約將會(huì)維持可供接納，直到另行通知為止。因此，很多國家和地區(qū)的收購立法都既規(guī)定收購要約的最短期限，又規(guī)定收購要約的最長期限。但有一點(diǎn)很明確，即如果收購要約有效期過短，就可能會(huì)出現(xiàn)股東基于不充分、不完整的信息，在匆忙之中作出欠考慮的投資決策的情況，就會(huì)增加要約人或其他人進(jìn)行欺詐、欺騙或操縱行為的可能性。因此，收購要約只要按法定的方式和程序發(fā)出，便對(duì)要約人發(fā)生拘束力，這對(duì)保護(hù)受要約人的權(quán)益，限制要約人的行為，以及穩(wěn)定證券市場，都具有重要的意義。　　關(guān)于收購要約的生效日期，無論對(duì)要約采“發(fā)信主義”、“發(fā)達(dá)主義”還是“了解主義”，各國收購立法都采取了基本類似的作法，即收購要約從要約公開之日起生效。遺憾的是，這些規(guī)定也是只針對(duì)強(qiáng)制收購要約，似乎自愿收購要約就不需要公布，也不需要監(jiān)管似的。需要說明的是，收購要約的發(fā)出并不以證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)為前提。但從收購人的立場考慮，這種作法難免對(duì)其造成不利，因?yàn)橛缤ㄖ繕?biāo)，目標(biāo)公司愈能在時(shí)間較充裕的情況下擬制各種反收購措施以制止收購成功?！断愀凼召徟c合并守則》要求收購要約應(yīng)當(dāng)首先向目標(biāo)公司的董事局或其顧問作出，然后才會(huì)向公眾公布，而不能直接向目標(biāo)公司的股東提出；①澳大利亞《公司法》也要求收購人先將含有法定資料的發(fā)價(jià)收購意向通知書（該法稱“先期聲明”）送交目標(biāo)公司，然后再向目標(biāo)公司所有的股東發(fā)送收購要約，而且該意向通知書和收購要約的副本均應(yīng)呈送給目標(biāo)公司進(jìn)行登記的公司事務(wù)委員會(huì)和公司股票掛牌上市的證券交易所。而這種內(nèi)幕人員與公眾投資者在掌握信息上的時(shí)間差，正是內(nèi)幕交易得以存在的一個(gè)重要條件，因此，我國收購立法應(yīng)當(dāng)借鑒英美及香港等地的立法經(jīng)驗(yàn)，對(duì)收購要約的公布時(shí)間做出嚴(yán)格的限定，且這種限定不應(yīng)僅限于強(qiáng)制收購要約的公布，因?yàn)樽栽甘召徱s的公布時(shí)間也同樣需要法律的規(guī)范。但即便是這條只針對(duì)強(qiáng)制收購的規(guī)定也并不令人滿意，該條規(guī)定對(duì)收購者到底在“15日后”的多長時(shí)間內(nèi)應(yīng)該公布其收購要約并沒有一個(gè)上限