【正文】 但有一點(diǎn)很明確，即如果收購要約有效期過短，就可能會出現(xiàn)股東基于不充分、不完整的信息，在匆忙之中作出欠考慮的投資決策的情況，就會增加要約人或其他人進(jìn)行欺詐、欺騙或操縱行為的可能性。因此，收購要約只要按法定的方式和程序發(fā)出，便對要約人發(fā)生拘束力，這對保護(hù)受要約人的權(quán)益，限制要約人的行為，以及穩(wěn)定證券市場，都具有重要的意義。 關(guān)于收購要約的生效日期，無論對要約采 “發(fā)信主義 ”、 “發(fā)達(dá)主義 ”還是 “了解主義 ”，各國收購立法都采取了基本類似的作法，即收購要約從要約公開之日起生效。遺憾的是，這些規(guī)定也是只針對強(qiáng)制收購要約，似乎自愿收購要約就不需要公布，也不需要監(jiān)管似的。需要說明的是，收購要約的發(fā)出并不以證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)為前提。但從收購人的立場考慮，這種作法難免對其造成不利，因?yàn)橛缤ㄖ繕?biāo)，目標(biāo)公司愈能在時(shí)間較充裕的情況下擬制各種反收購措施以制止收購成功?！断愀凼召徟c合并守則》要求收購要約應(yīng)當(dāng)首先向目標(biāo)公司的董事局或其顧問作出，然后才會向公眾公布，而不能直接向目標(biāo)公司的股東提出； ① 澳大利亞《公司法》也要求收購人先將含有法定資料的發(fā)價(jià)收購意向通知書（該法稱 “先期聲明 ”）送交目標(biāo)公司，然后再向目標(biāo)公司所有的股東發(fā)送收購要約，而且該意向通知書和收購要約的副本均應(yīng)呈送給目標(biāo)公司進(jìn)行登記的公司事務(wù)委員會和公司股票掛牌上市的證券交易所。而這種內(nèi)幕人員與公眾投資者在掌握信息上的時(shí)間差，正是內(nèi)幕交易得以存在的一個(gè)重要條件，因此，我國收購立法應(yīng)當(dāng)借鑒英美及香港等地的立法經(jīng)驗(yàn)，對收購要約的公布時(shí)間做出嚴(yán)格的限定，且這種限定不應(yīng)僅限于強(qiáng) 中國最大的管理資源中心 (大量免費(fèi)資源共享 ) 第 39 頁 共 83 頁 制收購要約的公布，因?yàn)樽栽甘召徱s的公布時(shí)間也同樣需要法律的規(guī)范。但即便是這條只針對強(qiáng)制收購的規(guī)定也并不令人滿意，該條規(guī)定對收購 者到底在 “15 日后 ”的多長時(shí)間內(nèi)應(yīng)該公布其收購要約并沒有一個(gè)上限，這無疑為內(nèi)幕交易留下了一個(gè)可乘的空間。 我國關(guān)于收購要約公布的時(shí)間，《股票條例》和《信息披露實(shí)施細(xì)則》都只有強(qiáng)制收購要約方面的規(guī)定，即發(fā)起人以外的任何人直接或間接有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到 30%時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起 45 個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約， ② 但這兩個(gè)法規(guī)都未對自愿收購要約的公布時(shí)間做出任何規(guī)定。有關(guān)已產(chǎn)生該義務(wù)的公布，不應(yīng)因正在收取全部資料而遭阻卻。 收購要約應(yīng)當(dāng)何時(shí)公布，一般來說，應(yīng)由要約人自行決定，但為了減少內(nèi)幕交易的空隙和證券市場的波動，各國收購立法都要求收購要約的公布要 “及時(shí) ”。發(fā)出收購要約進(jìn)行收購，是收購人的一項(xiàng)權(quán)利，除非法律有特別限制，任何人只要有足夠的資金實(shí)力，并遵守法律規(guī)定的程序，在任何持股比例情況下（甚至還沒有持有目標(biāo)公司股票）都可以選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)候發(fā)出部分或全部收購的要約（自愿要約） 。另外，我國《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》中第 22 條有更為詳細(xì)的規(guī)定。筆者認(rèn)為，收購要約的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)對于確定收購法的適用范圍具有重要的意義，我國的收購立法應(yīng)當(dāng)借鑒美國的立法經(jīng)驗(yàn)予以明確的界定。 ”不管怎樣，有一點(diǎn)非常明確，即符合上述這些標(biāo)準(zhǔn)中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)并不必然構(gòu)成要約，而不符合者也未必一定不是收購 要約?，F(xiàn)行的一些判例表明，有組織地購買大量股票，或有組織地向大批的預(yù)期的出售者收購股票，就可構(gòu)成 “Tender offer.”① 后來美國證券交易委員會推薦了八個(gè)評判收購要約的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為在判斷是否構(gòu)成一項(xiàng)收購要約時(shí)應(yīng)主要考慮以下因素： ① 積極而廣泛地向公眾股東征集某一發(fā)行 公司的股份； ② 征集額在該發(fā)行公司股份中占相當(dāng)大的比例； ③ 要約以高于市場價(jià)格的溢價(jià)作出； ④ 要約條件確定而非仍需商定； ⑤ 購買以獲得一定量的股份為條件，常常規(guī)定最高購買量； ⑥ 限定要約的有效時(shí)間； ⑦ 對受要約人施加出售股份的壓力； ⑧ 在開始迅速收集股份之前或同時(shí)公告購買計(jì)劃。但給收購要約規(guī)定一個(gè)明確的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)并非易事。一項(xiàng)關(guān)于收購的意思表示是否構(gòu)成收購要約，對收購者、目標(biāo)公司及其股東、甚至股票市場都會產(chǎn)生巨大的影響。① 鑒于世界各國均以要約收購為規(guī)制的重點(diǎn)，我國《證券法》第四章也采用要約收購與協(xié)議收購的分類標(biāo)準(zhǔn)，下文將重點(diǎn)探討要約收購中的相關(guān)法律問題 。但是，由于證券市場和現(xiàn)代甕制度在我國起步較晚，與資本市場和證券市場發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)相比，我國有關(guān)上市公司收購的立法目前還很不完備，要完全科學(xué)地規(guī)范和制約上市公司收購行為，借此發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置 中國最大的管理資源中心 (大量免費(fèi)資源共享 ) 第 34 頁 共 83 頁 的積極作用，我們在立法上仍有不少工作要做，如應(yīng)盡快制訂《證券法》實(shí)施細(xì)則或?qū)ｉT的收購法規(guī)，以使證券法有關(guān)上市公司收購的規(guī)定更加具體和更加易于操作等，因?yàn)?，公開收購規(guī)制本身的不完善會制約公開收購應(yīng)有的功能，妨礙公開收購立法政策意圖的實(shí)現(xiàn)。 從以上的分析可以看出，我國《證券法》第四間對上市公司收購過程中可能出現(xiàn)的投機(jī)行為和黑箱操作作了較為嚴(yán)格的限制，以此達(dá)到凈化市場交易環(huán) 境的目的，并在此基礎(chǔ)上提出了鼓勵(lì)收購的新措施。之所以出現(xiàn)這種 “見光死 ”的現(xiàn)象，在很大程度上是因?yàn)椴簧贆C(jī)構(gòu)僅僅把收購兼并當(dāng)做炒作股票的資本，而不是真心想通過資產(chǎn)重組來盤活國有資產(chǎn)存量，促進(jìn)上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。 第四，規(guī)定收購方在收購?fù)瓿珊罅鶄€(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓被收購公司的股票，此舉有利于保持上市公司生產(chǎn)經(jīng)營的相對穩(wěn)定性和連續(xù)性 ，避免了收購方利用對上市公司的收購題材來哄抬股價(jià)、牟取暴利的可能。 中國最大的管理資源中心 (大量免費(fèi)資源共享 ) 第 33 頁 共 83 頁 第三，對收購要約期限內(nèi)的收購行為作了嚴(yán)格限制，規(guī)定在此期間，收購方只能以要約方式進(jìn)行收購。在《股票條例》中 ，僅規(guī)定 “收購要約的有效期不得少于 30 個(gè)工作日 ”，并未對收購要約的最后截止日期作出規(guī)定，而《證券法》則有收購要約 “不得超過六十日 ”的規(guī)定。此舉消除了收購方在公布收購消息時(shí)的隨意性，有利于廣大投資者及時(shí)、全面地了解上市公司的收購動態(tài)，充分體現(xiàn)了證券市場 “公平、公開、公正 ”的原則。這就為通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓收購上市公司的行為提供了較為廣闊的想象的空間，從而起到促進(jìn)國有股、法人股這些 “相對固化 ”的股權(quán)流動的作用。由于協(xié)議收購從文件 中國最大的管理資源中心 (大量免費(fèi)資源共享 ) 第 32 頁 共 83 頁 的草簽到審批直至正式公告，期間經(jīng)歷的時(shí)間較長，為了防止收購一方中途變卦而導(dǎo)致收購的失敗，《證券法》規(guī)定協(xié)議雙方可以通過委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)臨時(shí)保管轉(zhuǎn)讓的股票并把資金存入指定銀行的方法來確保收購的最終完成?！蹲C券法》給予協(xié)議收購以明確的法律地位，為收購行為提供一更多的操作工具，開辟了更大的制度空間。這一方面是由于我國許多上市公司的大部分股份是在二級市場不可流通 的國家股和法人股，若僅通過二級市場的收購是很難達(dá)到控股地位的；另一方面是由于國家股、法人股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格要遠(yuǎn)低于二級市場的階段，通過受讓國家股、法人股來完 成控股所花的費(fèi)用要大大少于在二級市場進(jìn)行收購的花費(fèi)。 第六，明確將協(xié)議收購作為一種收購形式。而《證券法》根本沒對收購失敗進(jìn)行定義，也就是說，萬一收購方通過要約收購沒有達(dá)到 50%的絕對控股權(quán)，它仍能通過其 他方式（如協(xié)議收購）來繼續(xù)完成其收購行為。 中國最大的管理資源中心 (大量免費(fèi)資源共享 ) 第 31 頁 共 83 頁 第五，取消了對收購失敗的界定。股票條例中對要約收購價(jià)格有明確的規(guī)定，即要以 “在收購要約發(fā)出前 12 個(gè)月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價(jià)格 ”和 “在收購要約發(fā)出前 30個(gè)工 作日內(nèi)該種股票的平均市場價(jià)格 ”兩者中較高的那種定價(jià)作為收購價(jià)格，這就大大增加了要約收購方的收購成本，人為地阻礙了收購提順利進(jìn)行。從證券市場的實(shí)際操作來看，不少收購行為就是在免除發(fā)出要約的情況下進(jìn)行的，因此，《證券法》的規(guī)定為這一作法提供了法律依據(jù)，給收購者提供了較為靈活的選擇余地，提高了收購成功的概率。 第三，允許對收購要約進(jìn)行豁免。此舉必將有利于提高個(gè)人投資者參與證券市場的積極性，促進(jìn)二級市場的活躍程度，使上市公司大股東的構(gòu)成更趨 多樣性，同時(shí)也充分體現(xiàn)了市場經(jīng)濟(jì)公平競爭的原則。針對這一法律限制，某些自然人只能采取變通的辦法，即專門成立一家公司，再通過這家公司間接控股上市公司的目的。 1998 年 12 月 29日全國人大常委會通過的《證券法》也在第四章規(guī)定了 “上市公司收購 ”，但與股票條例的有關(guān)規(guī)定相比較，可以看出，證券法以下兩 方面表現(xiàn)出鮮明的特點(diǎn)：一方面它放寬了對收購的限制，提高了收購行為在技術(shù)上的可操作性，以此來鼓勵(lì)企業(yè)通過收購進(jìn)行資產(chǎn)重組，從而為經(jīng)營有方、管理科學(xué)的公司提供了資本擴(kuò)張的廣闊空間；另一方面也對收購的程序有了更為明確和嚴(yán) 中國最大的管理資源中心 (大量免費(fèi)資源共享 ) 第 29 頁 共 83 頁 格的規(guī)定，以避免收購雙方利用收購的內(nèi)幕消息來操縱二級市場，從而有利于保護(hù)廣大中小投資者的切身利益，因此，《證券法》比股票條例有了改進(jìn)，標(biāo)志著立法者對收購行為認(rèn)識更趨科學(xué)、合理和積極，對收購的積極意義有了客觀的評價(jià)和肯定。按其規(guī)定，二級市場的收購很難成功。其實(shí)，這一章真正公司收購的內(nèi)容僅限于強(qiáng)制要約收購，自愿要約收購及由此產(chǎn)生的部分收購、全面收購等均未予以應(yīng)有的重視，可以說是很不完善的，甚至在立法邏輯上是矛盾的和混亂的。但是，由于該條例制定時(shí)我國股市上尚未出現(xiàn)任何形式的公司收購事例，且對這一問題也缺乏足夠的理論探討 ，因而條例對收購的規(guī)定仍然顯得粗疏 中國最大的管理資源中心 (大量免費(fèi)資源共享 ) 第 28 頁 共 83 頁 簡略，整章有限的內(nèi)容只著重于對公司收購過程的表述，而忽略了對各市場主體行為的規(guī)范，將目標(biāo)公司也排除在上市公司收購過程之外。這一章的內(nèi)容共七條，分別規(guī)定了自然人持股比例超過限制時(shí)上市公司對超過部分股票的買回（收購）；法人持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到 5%有其后增減持股幅度 為 2%時(shí)的公開、報(bào)告義務(wù)及其時(shí)限；發(fā)起人以外的任何法人直接或間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到 30%時(shí)必須公開收購股權(quán)的方式、程序、時(shí)限等內(nèi)容。但它作為我國第一個(gè)對上市公司收購行為進(jìn)行規(guī)范的文件，反映了我國股份制改革早期對上市公司收購這一特殊法律行為的認(rèn)識，以及對其進(jìn)行規(guī)范的嘗試，仍然具有一定的歷史意義。實(shí)踐 中，該暫行辦法對上市公司收購的有關(guān)規(guī)定并沒有被使用過。該暫行辦法的第五章 “收購與合并 ”共十九條，采用收購與合并的概念，明確了收購的含 義（著眼于獲得公司控制權(quán)，但卻對擁有公司股份的方式未予以明確），劃分了部分收購與全面收購，規(guī)定了收購各方應(yīng)遵守的一般原則及其基本義務(wù)，并列明了收購 “公開說明書 ”應(yīng)包括的事項(xiàng)。也就是說，在某些情況下商業(yè)習(xí)