【正文】 但如果你想利用現(xiàn)代媒體宣傳一下以獲得更多資金，那你可得小心，說不定你已經(jīng)快要跨越合法的民間融資界限，徘徊在 “ 非法集資 ” 的邊緣。工商企業(yè)出貸自有資金只能委托金融機(jī)構(gòu)貸款，否則，就是違法借款行為。 （二）決策方法 107 企業(yè)之間非法資金拆借 借、貸款業(yè)務(wù)是金融行為，只有金融機(jī)構(gòu)可以經(jīng)營。 Kw=∑Ki Wi 105 （ 2）收益最大分析法 ： 通過計(jì)算比較不同資本結(jié)構(gòu)為所有者提供的收益大小 EPS來選擇最佳資本結(jié)構(gòu)的。所以企業(yè)在高速發(fā)展時(shí)期負(fù)債率一般較高。 ? 7政府稅收 因?yàn)樨?fù)債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業(yè)負(fù)債權(quán)益比也可以高些。 ? 企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度。 ? 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 將總風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定在一定范圍內(nèi)時(shí)，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)可有較高的負(fù)債權(quán)益比；而營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)應(yīng)使用較低的負(fù)債權(quán)益比。 102 三、最佳資本結(jié)構(gòu)決策方法 （一）影響最佳資本結(jié)構(gòu)的因素 預(yù)計(jì)收益水平 ? 投資收益率＞負(fù)債利率， DFL發(fā)生正作用，使 EPS上升； ? 投資收益率＜負(fù)債利率， DFL發(fā)生反作用，使 EPS下降。梅耶斯在美國財(cái)務(wù)學(xué)會(huì)第 45屆年會(huì)演說中的公開說法： “ 經(jīng)過這么多年，我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題仍然所知甚少 ” 。 100 資本結(jié)構(gòu)理論總結(jié) 早期資本結(jié)構(gòu)理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 凈收益理論 傳統(tǒng)理論 MM理論 無稅 MM理論模型 有稅 MM理論模型 米勒模型 權(quán)衡理論 代理成本理論 優(yōu)序融資理論 凈營業(yè)收入理論 101 資本結(jié)構(gòu)理論評(píng)論 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值到底有關(guān)無關(guān)，在MM理論發(fā)表后這種討論一直相當(dāng)激烈，即使在 MM 理論獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)后，這種討論也并沒有隨著最高經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的頒發(fā)而停止，而是更加深入，更加廣泛。 99 如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時(shí)，管理當(dāng)局可能會(huì)調(diào)高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率，以便充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加普通股的每股盈余；同時(shí)，如果他們對(duì)公司將來有較高的股利充滿信心時(shí)，就可能采取 “ 昂貴 ” 的但又十分有說服力的方式，即通過支付較高的股利向市場傳遞這些內(nèi)部信息。 假定企業(yè)管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部信息。 ?…… 95 ? 考慮財(cái)務(wù)危機(jī)與代理成本的 最佳資本結(jié)構(gòu)理論 ? 公司在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本，且財(cái)務(wù)杠桿增加股東與債權(quán)人的代理問題： V(L)＝ V(U)＋ TcD－ FPV – TPV ? FPV ： 財(cái)務(wù)危機(jī) 成本的現(xiàn)值 ? TPV ： 代理成本現(xiàn)值 96 考慮債務(wù)危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)成本之后的資本結(jié)構(gòu)理論： 股東 權(quán)益 負(fù)債 價(jià)值 稅盾 價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn) 成本 企業(yè)價(jià)值： 股東權(quán)益價(jià)值 債權(quán)價(jià)值 稅盾價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)成本 97 (Pecking Order Theory) 企業(yè)在需要資金時(shí)： ? 首先選擇內(nèi)部積累； ? 當(dāng)內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時(shí)，企業(yè)首先傾向于發(fā)行一般公司債，其次是復(fù)合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票。 ? 債權(quán)稀釋。 ? 資金轉(zhuǎn)移。 ? 逆向選擇。 92 權(quán)衡理論 ? 現(xiàn)實(shí)中考慮了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值帶來的負(fù)面 影響后，公司價(jià)值與公司負(fù)債間的關(guān)系如下圖： 公司價(jià)值 V VL ＝ Vu＋TD 稅盾價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)成本 最大值 V=公司實(shí)際價(jià)值 Vu=無負(fù)債公司價(jià)值 0 D* 負(fù)債D 93 （三）新資本結(jié)構(gòu)理論 代理成本理論 信號(hào)傳遞理論 啄序理論 94 代理理論 代理問題與代理成本 ? 股東與債權(quán)人間的代理問題的表現(xiàn) ? 項(xiàng)目替換（風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）。 ? 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 ? 直接成本 ：企業(yè)為處理財(cái)務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如律師費(fèi)，清算費(fèi)等等。 90 Ⅱ 權(quán)衡理論 ? 權(quán)衡理論是綜合考慮了負(fù)債帶來的利益和費(fèi)用并對(duì)他們進(jìn)行適當(dāng)平衡，來分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值之間的關(guān)系的一種理論。 88 2. 有公司稅的 MM模型 u L V = V + TB 負(fù)債的納稅利益 . 企業(yè)價(jià)值模型： 結(jié)論：負(fù)債的增加提高了企業(yè)價(jià)值（即 100%負(fù)債最好） . 89 MM理論評(píng)價(jià) ? MM理論所提出的資本結(jié)構(gòu)理論盡管有一定的前提和假設(shè)條件，但對(duì)于開拓人們的視野，推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論乃至投資理論的研究，引導(dǎo)人們從動(dòng)態(tài)的角度把握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值之間的關(guān)系以及股利政策與公司價(jià)值之間的關(guān)系，具有十分重大的意義，因此， “ MM理論 ” 被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為一次 “ 革命性變革 ” 和 “ 整個(gè)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石 ” 。 由此可知，公司負(fù)債越多，避稅收益越大，公司的價(jià)值也就越大。 ? 85 （ 1）基本符號(hào)及含義 : ? S：普通股市價(jià)（每股市價(jià) 發(fā)行在外股數(shù)） ? B：負(fù)債的市價(jià) ? V = S + B : 企業(yè)總價(jià)值 ? EBIT：息稅前利潤 ? Kb： 負(fù)債的利率 ? Ks：股票成本或普通股的報(bào)酬率 ? Kw：加權(quán)平均成本 ? T：所得稅 86 無稅 MM理論的公司價(jià)值模型 企業(yè)價(jià)值模型： V = V = K K u EBIT = EBIT u L （ 2）無公司稅時(shí)的 MM理論 : 有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值 無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值 K=KU :即相等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（ 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與籌資無關(guān)） 的企業(yè)相同的貼現(xiàn)率 K:加權(quán)平均成本 結(jié)論： 無稅情況下，資金結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值和資金成本 . 87 2. 修正的ＭＭ理論 (含稅條件下的 資本結(jié)構(gòu)理論 1963年 ) 存在公司稅時(shí)，由于負(fù)債利息可以抵稅，因此財(cái)務(wù)杠桿降低了公司稅后的加權(quán)平均資金成本。 82 MM理論基本假設(shè) 一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量： ? 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同； 二是無摩擦環(huán)境假設(shè)： ? 所有投資者對(duì)每一企業(yè)未來 EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計(jì)（一致性預(yù)期）； ? 資產(chǎn)在完善資本市場上交易，無交易費(fèi)用，無所得稅，無信息不對(duì)稱，無解決沖突成本等； 83 三是負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)： ? 債務(wù)無風(fēng)險(xiǎn)，各種機(jī)構(gòu)與個(gè)人均可按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率無限量的借入資金； 最后一個(gè)假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便： ? 所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對(duì) EBIT的預(yù)期為常數(shù)。學(xué)界普遍認(rèn)為，米勒教授在奠定現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上所做的開創(chuàng)性工作，徹底地改變了企業(yè)制定投資決策與融資決策的模式。 1961年之后，米勒教授任教于芝加哥大學(xué)。在那里，他遇到了他學(xué)術(shù)生涯中最為重要的伙伴，即 1985年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的莫迪格萊尼教授，并在 1958年發(fā)表了他們彪炳千古的學(xué)術(shù)巨作，論文 《 資本成本、公司理財(cái)與投資理論 》 。 81 ? 米勒教授 1923年 5月 16日出生于美國的麻省波士頓， 1943年在哈佛大學(xué)獲得文學(xué)士學(xué)位， 1952年于霍浦金斯大學(xué)獲得博士學(xué)位。 B/V K Ks Kw Kb B/V V 79 (一） 早期資本結(jié)構(gòu)理論評(píng)價(jià) 杜蘭特提出的 早期資本結(jié)構(gòu)理論 都是單純從有關(guān)投資者如何評(píng)估企業(yè)負(fù)債及權(quán)益價(jià)值的多種不同假設(shè)甚至經(jīng)驗(yàn)判斷推演出來，在理論上缺乏行為意義和實(shí)證支持，在經(jīng)濟(jì)理論界并沒有得到認(rèn)可和進(jìn)一步的發(fā)展。 77 2. 營業(yè)凈利理論 V 財(cái)務(wù)杠桿： B/V V K Ks Kw 財(cái)務(wù)杠桿： B/V Kb 結(jié)論： 公司的資金成本不受財(cái)務(wù)杠桿影響，公司不存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) . 78 （一）早期資本結(jié)構(gòu)理論 ? （折衷理論） －－增加負(fù)債對(duì)提升企業(yè)價(jià)值有好處，但是負(fù)債規(guī)模必須適度。無論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿如何變動(dòng)，綜合資本成本和企業(yè)價(jià)值都固定不變，企業(yè)價(jià)值取決于公司經(jīng)營業(yè)收益。這顯然缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，不能讓人信服 2. 營業(yè)凈利理論