【正文】 公司負(fù)債越多，避稅收益越大，公司的價(jià)值也就越大。因此，原始的 MM模型經(jīng)過(guò)加入公司稅調(diào)整后，有杠桿的公司的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)杠桿公司的價(jià)值，負(fù)債越多，這個(gè)差異越大，當(dāng)負(fù)債達(dá)到 100%時(shí)，公司價(jià)值最大。 88 2. 有公司稅的 MM模型 u L V = V + TB 負(fù)債的納稅利益 . 企業(yè)價(jià)值模型： 結(jié)論：負(fù)債的增加提高了企業(yè)價(jià)值（即 100%負(fù)債最好） . 89 MM理論評(píng)價(jià) ? MM理論所提出的資本結(jié)構(gòu)理論盡管有一定的前提和假設(shè)條件，但對(duì)于開(kāi)拓人們的視野，推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論乃至投資理論的研究，引導(dǎo)人們從動(dòng)態(tài)的角度把握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值之間的關(guān)系以及股利政策與公司價(jià)值之間的關(guān)系，具有十分重大的意義，因此， “ MM理論 ” 被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為一次 “ 革命性變革 ” 和 “ 整個(gè)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石 ” 。正如瑞典皇家科學(xué)院在對(duì)米勒、夏普（ Sharpe）、馬克維茲（ MarkowitZ）三人授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)的聲明中所說(shuō)：米勒在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的開(kāi)創(chuàng)性工作，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)理論貢獻(xiàn)重大，獲獎(jiǎng)乃實(shí)至名歸；聲明又說(shuō)：米勒參與革新企業(yè)財(cái)務(wù)守則，將之從一系列松散的規(guī)則轉(zhuǎn)化成可盡量擴(kuò)大股東價(jià)值的守則，影響深遠(yuǎn)。 90 Ⅱ 權(quán)衡理論 ? 權(quán)衡理論是綜合考慮了負(fù)債帶來(lái)的利益和費(fèi)用并對(duì)他們進(jìn)行適當(dāng)平衡，來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值之間的關(guān)系的一種理論。 91 權(quán)衡理論 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 ? 財(cái)務(wù)危機(jī)：企業(yè)在履行償債義務(wù)方面遇到了極大的困難，暫時(shí)或永久無(wú)法履行某些償債義務(wù)。 ? 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 ? 直接成本 ：企業(yè)為處理財(cái)務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如律師費(fèi)，清算費(fèi)等等。 ? 間接成本 ：因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應(yīng)，為渡過(guò)危機(jī)而不得不割肉補(bǔ)瘡等等造成的損失。 92 權(quán)衡理論 ? 現(xiàn)實(shí)中考慮了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)的負(fù)面 影響后，公司價(jià)值與公司負(fù)債間的關(guān)系如下圖： 公司價(jià)值 V VL ＝ Vu＋TD 稅盾價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)成本 最大值 V=公司實(shí)際價(jià)值 Vu=無(wú)負(fù)債公司價(jià)值 0 D* 負(fù)債D 93 （三）新資本結(jié)構(gòu)理論 代理成本理論 信號(hào)傳遞理論 啄序理論 94 代理理論 代理問(wèn)題與代理成本 ? 股東與債權(quán)人間的代理問(wèn)題的表現(xiàn) ? 項(xiàng)目替換（風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）。由借款前承諾的低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)向借款后的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。 ? 逆向選擇。放棄有利于提高公司整體價(jià)值的項(xiàng)目，選擇降低公司整體價(jià)值，但有可能于公司股東有利的項(xiàng)目。 ? 資金轉(zhuǎn)移。在破產(chǎn)前轉(zhuǎn)移公司有價(jià)值的資產(chǎn)，將現(xiàn)金盡可能地分配給公司股東。 ? 債權(quán)稀釋。增加新債，提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，降低老債權(quán)人的債權(quán)等級(jí)。 ?…… 95 ? 考慮財(cái)務(wù)危機(jī)與代理成本的 最佳資本結(jié)構(gòu)理論 ? 公司在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本，且財(cái)務(wù)杠桿增加股東與債權(quán)人的代理問(wèn)題： V(L)＝ V(U)＋ TcD－ FPV – TPV ? FPV ： 財(cái)務(wù)危機(jī) 成本的現(xiàn)值 ? TPV ： 代理成本現(xiàn)值 96 考慮債務(wù)危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)成本之后的資本結(jié)構(gòu)理論： 股東 權(quán)益 負(fù)債 價(jià)值 稅盾 價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn) 成本 企業(yè)價(jià)值： 股東權(quán)益價(jià)值 債權(quán)價(jià)值 稅盾價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)成本 97 (Pecking Order Theory) 企業(yè)在需要資金時(shí)： ? 首先選擇內(nèi)部積累； ? 當(dāng)內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時(shí)，企業(yè)首先傾向于發(fā)行一般公司債，其次是復(fù)合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票。 98 Ross（ 1977）最早系統(tǒng)地將不對(duì)稱信息理論引入資本結(jié)構(gòu)和股利政策分析中。 假定企業(yè)管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者沒(méi)有這些內(nèi)部信息。投資者只能通過(guò)管理當(dāng)局傳遞出來(lái)的信息來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，管理當(dāng)局選擇的資本結(jié)構(gòu)和股利政策就是把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)。 99 如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時(shí)，管理當(dāng)局可能會(huì)調(diào)高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率，以便充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加普通股的每股盈余；同時(shí)，如果他們對(duì)公司將來(lái)有較高的股利充滿信心時(shí)，就可能采取 “ 昂貴 ” 的但又十分有說(shuō)服力的方式，即通過(guò)支付較高的股利向市場(chǎng)傳遞這些內(nèi)部信息。如果企業(yè)擁有能帶來(lái)高收益的投資項(xiàng)目，而項(xiàng)目需要籌集大量的資金時(shí)，管理當(dāng)局首先總是會(huì)盡量使用內(nèi)部資金，其次是利用負(fù)債，最后才是發(fā)行股票。 100 資本結(jié)構(gòu)理論總結(jié) 早期資本結(jié)構(gòu)理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 凈收益理論 傳統(tǒng)理論 MM理論 無(wú)稅 MM理論模型 有稅 MM理論模型 米勒模型 權(quán)衡理論 代理成本理論 優(yōu)序融資理論 凈營(yíng)業(yè)收入理論 101 資本結(jié)構(gòu)理論評(píng)論 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值到底有關(guān)無(wú)關(guān)，在MM理論發(fā)表后這種討論一直相當(dāng)激烈，即使在 MM 理論獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)后，這種討論也并沒(méi)有隨著最高經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的頒發(fā)而停止，而是更加深入，更加廣泛。但是由于人們一直沒(méi)有找到資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的函數(shù)關(guān)系，（一些學(xué)者曾斷言資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值不可能有一一對(duì)應(yīng)的函數(shù)關(guān)系）所以，包括 MM 理論在內(nèi)的所有資本結(jié)構(gòu)理論并沒(méi)有真正揭示 資本結(jié)構(gòu)的核心與本質(zhì)，按照美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯塔德 梅耶斯在美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)會(huì)第 45屆年會(huì)演說(shuō)中的公開(kāi)說(shuō)法： “ 經(jīng)過(guò)這么多年，我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題仍然所知甚少 ” 。 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系在當(dāng)今仍然是個(gè)謎。 102 三、最佳資本結(jié)構(gòu)決策方法 （一）影響最佳資本結(jié)構(gòu)的因素 預(yù)計(jì)收益水平 ? 投資收益率＞負(fù)債利率， DFL發(fā)生正作用，使 EPS上升； ? 投資收益率＜負(fù)債利率， DFL發(fā)生反作用，使 EPS下降。 ? 舉債能力 由于債務(wù)籌資速度快、手續(xù)簡(jiǎn)便，因此企業(yè)不能使負(fù)債權(quán)益比過(guò)高，以保持一定的債務(wù)籌資能力。 ? 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 將總風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定在一定范圍內(nèi)時(shí)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)可有較高的負(fù)債權(quán)益比；而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)應(yīng)使用較低的負(fù)債權(quán)益比。 ? 公司的控制權(quán)： 公司股東不愿意稀釋控制權(quán)時(shí)，盡量采用負(fù)債籌資方式。 ? 企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度。 103 （一）影響最佳資本結(jié)構(gòu)的因素 ? 6資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 由于實(shí)物資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時(shí)價(jià)值損失低于無(wú)形資產(chǎn)，因此實(shí)物資產(chǎn)比例較高的企業(yè)的破產(chǎn)成本較小，從而負(fù)債能力較強(qiáng)；反之，無(wú)形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)負(fù)債能力較弱。 ? 7政府稅收 因?yàn)樨?fù)債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業(yè)負(fù)債權(quán)益比也可以高些。 ? 8企業(yè)的成長(zhǎng)率 企業(yè)發(fā)展速度越快，外部資金依賴性越強(qiáng)；另外由于信息不對(duì)稱，這類企業(yè)股票價(jià)值容易被低估。所以企業(yè)在高速發(fā)展時(shí)期負(fù)債率一般較高。 104 （二）決策方法 （ 1）比較資本成本法 ： 通過(guò)計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)（籌資方案）的綜合資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，從中選擇綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)的一種決策方法。 Kw=∑Ki Wi 105 （ 2）收益最大分析法 ： 通過(guò)計(jì)算比較不同資本結(jié)構(gòu)為所有者提供的收益大小 EPS來(lái)選擇最佳資本結(jié)構(gòu)的。 EPS= （ EBIT－ I）（ 1－ T）－ PD N EBIT— 息稅前利潤(rùn) I— 債務(wù)利息 T— 所得稅率 PD— 優(yōu)先股股利 N— 普通股股數(shù) 普通股每股稅后凈收益 106 ? （ 3）比較公司價(jià)值法 ：是在反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，測(cè) 算判斷公司最佳的資本結(jié)構(gòu)。 （二）決策方法 107 企業(yè)之間非法資金拆借 借、貸款業(yè)務(wù)是金融行為，只有金融機(jī)構(gòu)可以經(jīng)營(yíng)。因此資金出借方必須是銀行或非銀行金融組織。工商企業(yè)出貸自有資金只能委托金融機(jī)構(gòu)貸款，否則，就是違法借款行為。 108 民間融資與非法集資 ? 如果你有一個(gè)好的項(xiàng)目，但資金周轉(zhuǎn)不暢，向周圍親朋好友借錢融資，那沒(méi)有問(wèn)題。但如果你想利用現(xiàn)代媒體宣傳一下以獲得更多資金，那你可得小心，說(shuō)不定你已經(jīng)快要跨越合法的民間融資界限，徘徊在 “ 非法集資 ” 的邊緣。 ? 區(qū)分：是否以非法占有為目的 109 吳英案 ?