【正文】 MⅡ 企業(yè)價(jià)值 VL=VU+TC D，其中 VU 是無(wú)債務(wù)資本的企業(yè)價(jià)值， T是所得稅率， D是債務(wù)資本總額， TC D是債務(wù)利息抵稅現(xiàn)值。 在 MM理論基礎(chǔ)上，財(cái)務(wù)學(xué)家又考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，進(jìn)一步發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。 財(cái)務(wù)危機(jī)是指企業(yè)在履行債務(wù)方面遇到了困難。 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)使企業(yè)遭受損失（成本）。 代理成本是指由于企業(yè)股東與債權(quán)人利益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權(quán)人都同意對(duì)企業(yè)活動(dòng)進(jìn)行限制而產(chǎn)生的成本。 例如，規(guī)定發(fā)放現(xiàn)金股利的條件、限制出售和購(gòu)買資產(chǎn)、限制進(jìn)一步負(fù)債等。所有這些將會(huì)增加簽定債務(wù)合同的復(fù)雜性，使成本上升；同時(shí)也降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率，使企業(yè)價(jià)值降低。 綜上所述，在考慮政府稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本情況下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系為 VL=VU+TC D（財(cái)務(wù)危機(jī)成本 +代理成本） 公式（ 5— 24） 這又稱為 The Static Theory of Capital Structure ，意思是假定企業(yè)資產(chǎn)總額一定和經(jīng)營(yíng)一定的情況下，僅僅由于資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。 圖 5— 3 企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu) 圖 5— 3說(shuō)明， VL= VU+TC D是 MM定理的理論值。當(dāng)負(fù)債率很低時(shí)，財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本（財(cái)務(wù)困境成本 financial distress costs） 很低，公司價(jià)值 VL主要由 MM理論決定；隨著負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本逐漸增加，公司價(jià)值越來(lái)越低于 MM理論值，但由于債務(wù)增加帶來(lái)的稅收屏蔽的增加值仍大于因此而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的增加值，故公司價(jià)值呈上升趨勢(shì)；當(dāng)負(fù)債與權(quán)益之比達(dá)到 D*/E*時(shí) ，增加債務(wù)帶來(lái)的稅收屏蔽增加值與財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的增加值正好相等，公司價(jià)值 VL達(dá)到最大，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)（ optimum capital structure）；當(dāng)債務(wù)權(quán)益比超過(guò) D*/E*，債務(wù)的稅收屏蔽增加值小于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，公司價(jià)值開(kāi)始下降。 資本結(jié)構(gòu)理論的研究表明， 企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì)算和純理論分析得出，而需管理人員進(jìn)行判斷和選擇。財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)結(jié)合公司理財(cái)目標(biāo)，在資產(chǎn)數(shù)量一定條件下，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 圖 5— 4 資金成本最低的資本結(jié)構(gòu) 二、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定 （一）影響最佳資本結(jié)構(gòu)的因素 1預(yù)計(jì)收益水平 投資收益率＞負(fù)債利率， DFL發(fā)生正作用，使 EPS上升； 投資收益率＜負(fù)債利率， DFL發(fā)生反作用，使 EPS下降。 2舉債能力 由于債務(wù)籌資速度快、手續(xù)簡(jiǎn)便，因此企業(yè)不能使負(fù)債權(quán)益比過(guò)高，以保持一定的債務(wù)籌資能力。 3經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 將總風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定在一定范圍內(nèi)時(shí)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)可有較高的負(fù)債權(quán)益比；而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)應(yīng)使用較低的負(fù)債權(quán)益比。 4公司的控制權(quán) 公司股東不愿意稀釋控制權(quán)時(shí)，盡量采用負(fù)債籌資方式。 5企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度。 6資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 由于實(shí)物資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時(shí)價(jià)值損失低于無(wú)形資產(chǎn)，因此實(shí)物資產(chǎn)比例較高的企業(yè)的破產(chǎn)成本較小，從而負(fù)債能力較強(qiáng)；反之，無(wú)形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)負(fù)債能力較弱。 7政府稅收 因?yàn)樨?fù)債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業(yè)負(fù)債權(quán)益比也可以高些。 8企業(yè)的成長(zhǎng)率 企業(yè)發(fā)展速度越快，外部資金依賴性越強(qiáng)；另外由于信息不對(duì)稱，這類企業(yè)股票價(jià)值容易被低估。所以企業(yè)在高速發(fā)展時(shí)期負(fù)債率一般較高。 馬紹爾工業(yè)公司：一個(gè)低負(fù)債的案例。 愛(ài)迪生國(guó)際公司：一個(gè)高負(fù)債的案例。 （二）最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法 1比較資本成本法 ①初始資本結(jié)構(gòu) ②追加資本結(jié)構(gòu)決策 這種方法只考慮了最佳資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)方面，即資本成本，而未考慮企業(yè)價(jià)值。 2稅息前利潤(rùn)盈虧平衡分析或每股利潤(rùn)分析法（ EBIT— EPS break— even analysis） 這種方法是利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。 每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)（ EPS indifference point）是指兩種或多種不同的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相同水平的 EPS時(shí)的 EBIT水平，也稱為稅息前利潤(rùn)平衡點(diǎn)（ break— even EBIT）。 利用無(wú)差別點(diǎn)可以判斷在什麼情況下可以使用債務(wù)籌資來(lái)安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響 無(wú)差別點(diǎn)只給出了各種籌資方式選擇的分界點(diǎn)，如上例中EBIT=160萬(wàn)元的點(diǎn)，超過(guò)了這一點(diǎn)，采用債務(wù)籌資是最有利的。 此外，財(cái)務(wù)經(jīng)理還應(yīng)該評(píng)價(jià)未來(lái)的 EBIT水平將到無(wú)差別點(diǎn)水平以下的可能性 。在給定公司期望收益和期望收益的波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）情況下，財(cái)務(wù)經(jīng)理就可以估計(jì) EBIT將到160萬(wàn)元以下的概率。若 EBIT大大超過(guò)無(wú)差別點(diǎn)，則 EBIT下降到這一點(diǎn)以下的概率就很小，小到可以忽略不計(jì)，應(yīng)支持債務(wù)籌資方案；若 EBIT只稍稍高出無(wú)差別點(diǎn)，而 EBIT下降到這一點(diǎn)之下的概率就很大，財(cái)務(wù)經(jīng)理就有理由認(rèn)為債務(wù)籌資方案的風(fēng)險(xiǎn)太高。 圖 5— 6 圖 5— 6中，有兩種 EBIT的概率分布圖，其中 EBIT的期望值相同，分布的離散程度不同。安全（高峰）分布情況下，實(shí)際 EBIT將到無(wú)差別點(diǎn)以下的概率很??；而風(fēng)險(xiǎn)（平坦）分布情況下， EBIT將到無(wú)差別點(diǎn)以下的可能性很大，這種情況下，債務(wù)籌資的風(fēng)險(xiǎn)就很高。 每股利潤(rùn)分析法是考慮了最佳資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)側(cè)面 —— 每股利潤(rùn)（股東財(cái)富、公司價(jià)值），而忽略了資本成本。 3總價(jià)值分析法 這種方法既考慮了資本成本有考慮了資本結(jié)構(gòu)。 案例 1 秦池（經(jīng)營(yíng)杠桿、資本結(jié)構(gòu)） 案例 2 大宇神話（財(cái)務(wù)杠桿、資本結(jié)構(gòu)） 案例 3 北江公司資本成本分析