【正文】 目前價位 元極具吸引力，上升空間相當大，因此，我們給予光明乳業(yè)“強力買入”評級。根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCFF）的結(jié)果，公司股價應(yīng)該處于 。 考慮到公司近年一直正處于調(diào)整期，且乳業(yè)市場的非理性競爭和子公司的危機事件導(dǎo)致其剛有起色的業(yè)務(wù)掉頭急速下滑，因此我們認為 2020 年將是公司全面恢復(fù)性增長的一年，事實上公司的整體盈利狀況已在一季度出現(xiàn)拐點。另外，隨著一系列行業(yè)新政策的出臺和實施、城鎮(zhèn)化進程的加快和居民收入的不斷提高，乳品消費量將會迎來新一輪增長浪潮；伴隨消費理念逐漸成熟，消費者在產(chǎn)品的選擇方面也將更加注重質(zhì)量和營養(yǎng)，這就為酸奶、巴氏奶等新鮮乳制品提供了廣闊的市場發(fā)展空間。 此外， 08年內(nèi)外資企業(yè)所得稅稅率可能并軌，將會使公司所得稅率顯著提高，從而對光明未來的業(yè)績產(chǎn)生不利影響?；诠饷魅闃I(yè)本身強大的技術(shù)實力及研發(fā)能力，毋庸置疑它將繼續(xù)享受這一稅收優(yōu)惠。 06年 2月 27日稅務(wù)局頒文指出 設(shè)立在本市的先進技術(shù)型外商投資企業(yè) “ 可繼續(xù)執(zhí)行 本 市原規(guī)定的地方所得稅優(yōu)惠政策至 2020年底 ”。綜合來看，光明的綜合營運能力是一直處于持續(xù)提升當中，在行業(yè)仍屬佼佼者。就 05 年度數(shù)據(jù)粗略比較來看，伊利的綜合總體調(diào)配能力和管理效率似乎已經(jīng)超越了一直遙遙領(lǐng)先的光明。因此，該項指標對光明本身而言，并非財務(wù)狀況問題。同時我們將光明的應(yīng)收帳款與銷售收入歷年遞增速度加以對比： 上表顯示自 03 年以來，光明應(yīng)收帳款一直以高于銷售收入的速度增長，為了觀察具體的趨勢走向，我們將光明近三年的季度數(shù)據(jù)進行同比，發(fā)現(xiàn)拐點位于 05 年第二季度，此時兩者增速已基本趨平。 綜合營運能力持續(xù)提升勢態(tài) 表 收付款能力指標比較 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 15 頁 共 17 頁 表 周轉(zhuǎn)率指標比較 以上兩表中，最顯突兀的是應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率這一指標。 財務(wù)結(jié)構(gòu)偏向于保守的穩(wěn)健 表 財務(wù)結(jié)構(gòu)指標比較（一） 表 財務(wù)結(jié)構(gòu)指標比較（二） 財務(wù)結(jié)構(gòu)上看，光明的財務(wù)結(jié)構(gòu)偏向于保守的穩(wěn)健，屬于低風險低報酬型，體現(xiàn)在其對財務(wù)杠桿利用最少，資產(chǎn)負債率最低，償債能力最強；伊利屬中性；蒙牛則較為激進，傾向于高風險高報酬型，相對財務(wù)風險較大，體現(xiàn)在其使用相當大的財務(wù)杠桿比例成功推進凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負債率最高且高于行業(yè)平均，較前兩者對銀行貸款的依賴相對較高，償債能力最低。 另，三大企業(yè)的收益率指標均超行業(yè)平均，我們認為這還與它們的財務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。相反，在經(jīng)受挫折的考驗后，這種能力將 得以更有支撐地持續(xù)發(fā)展提升上去。 從 0204年指標來看，光明的盈利能力一直是最強的，但其 05年第三季度營業(yè) +管理費用率同比升 4個百分點、第四季度毛利同比降 3個百分點達 %（創(chuàng)歷史最低），這兩點對光明的實際盈利能力在全年業(yè)績上的體現(xiàn)施加了強大的反作用力，直 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 14 頁 共 17 頁 接表現(xiàn)在其 05年各項收益率指標的急速下滑上（見上表），但這種突降現(xiàn)象顯然是因危機事件的連鎖惡性效應(yīng)而產(chǎn)生的。 由于行業(yè)競爭過度而壟斷不足，乳制品企業(yè)毛利逐年下滑已 是必然。 財務(wù)狀況分析 長期積累的高盈利能力仍將持續(xù) 表 利潤率指標比較（單位： %） 表 收益率指標比較（單位： %） 高額的廣告宣傳和促銷費用 (其中蒙牛較低的原因可能和它的促銷費用在成本與費用間的分配比例有關(guān) )造就了三大龍頭企業(yè)的高占率，因此它們的毛利率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報酬率均高于行業(yè)平均，而息稅前利潤率和稅前利潤率卻均無超出行業(yè)的表現(xiàn)。預(yù)計該項目完成后，形成年產(chǎn) 2 萬枚優(yōu)質(zhì)胚胎、 300萬支優(yōu)質(zhì)種公牛凍精的生產(chǎn)能力，同時凍精銷售占全國市場 40％左右。 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 13 頁 共 17 頁 圖 上海光明荷斯坦近年銷售收入（單位：千元） 05年 7月，上海光明荷斯坦與金山現(xiàn)代農(nóng)業(yè)園區(qū)合 作的“優(yōu)質(zhì)奶牛育種”項目（總投資 億元）通過中期評審。荷斯坦 直接管理 20 多個牧場的 萬頭奶牛，擁有二個總存欄荷斯坦種公牛 200 頭的奶牛育種中心（上海奶牛育種中心有限公司、西安光明荷斯坦奶牛育種有限公司）和一個 10萬噸級的奶牛飼料廠。而伊利早已率先在黑龍江、吉林、遼寧等地發(fā)展了專賣店， 06年伊利甚至專門成立了專賣店項目組，試圖將該模式在全國推行。 04年底蒙牛始推出區(qū)域加盟商計劃， 5年內(nèi)將在全國開設(shè) ， 除為 實現(xiàn)和經(jīng)銷商的捆綁，穩(wěn)固銷售通道，形成壟斷銷售體系 外，更 以此為契機建立“冷藏物流配送體系” 。因此光明要想使外埠銷售恢復(fù)高速增長，必須重新加快外埠生產(chǎn)基地的布局速度。受保鮮奶銷售半徑的限制，光明的銷售覆蓋與其生產(chǎn)布局基本一致（忽略 OEM）。福茲公司斥資 牛合資組建嬰幼兒奶粉企業(yè)。伊利獲芬蘭最大食品公司維利奧公司給予今后五年內(nèi)在中國獨家使用全球最著名益生菌 LGG的權(quán)限；蒙牛獲丹麥著名食品配料生產(chǎn)商丹麥科 05年蒙牛推出高毛利品種“特倫蘇”及“晚上好”、“早餐奶”系列等，但僅僅還只是體現(xiàn)了商品附加值。低附加值意味著低毛利和缺乏定價能力，以其來進行市場擴張，不具可持續(xù)性。基于 05 年末各種不利因素已基本被消化完畢，在光明自身優(yōu)勢與行業(yè)發(fā)展趨勢完 美契合的現(xiàn)實條件基礎(chǔ)上，我們預(yù)計光明的液態(tài)奶業(yè)務(wù)有望在 20202020年以 10%、 15%、 20%環(huán)比速度遞增。自 2020 年常溫奶異軍突起，光明液態(tài)奶業(yè)務(wù)始呈急速下滑態(tài)勢； 2020年二季度光明開始發(fā)展常溫奶業(yè)務(wù)；繼而 04 年受禁鮮令影響，巴氏奶業(yè)務(wù)嚴重受挫，常溫奶業(yè)務(wù)基本與上年持平，但酸奶呈現(xiàn)一枝獨秀的迅猛發(fā)展勢頭，因此 2020 年液態(tài)奶業(yè)務(wù)尚能維持總體增速達 10%， 2020 年也是因為酸奶業(yè)務(wù)的增長使得液態(tài)奶整體較 04年仍有 1%的增長。 此外，成都公司籌備期間，光明重金挖走新希望旗下的華西乳業(yè)總經(jīng)理徐遠仕，另外光明成都公司的副總則是原重慶天友乳業(yè)的銷售主管朱川。成都工廠 將 成為光明供應(yīng)西南地區(qū)的乳品生產(chǎn)基地 ， 生產(chǎn)目前光明所有的液態(tài)乳品種 ，同時將以多種包裝形式的酸奶為重點搶奪市場。 此前，光明在西南地區(qū)一直通過 OEM 方式，由成都本土的奶奇樂和沙河兩家乳企代為貼牌加工。 重點發(fā)力西南地區(qū)市場 西南市場的格局已經(jīng)相當成熟。 此外， 位于華北地區(qū)的北京光明健能乳業(yè) 近年來 持續(xù)擴充資本， 05 年更與上海永安乳品（ 50%）、湖南光明乳品（ 40%）、鄭州光明山盟乳業(yè)（ 10%）的少數(shù)股東分別簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購后與光明合計持有這三家公司 100%、 100%、 70%的股權(quán)。盡管三家公司 05年經(jīng)營業(yè)績均未在報表中披露，但江西英雄的業(yè)績較 04年應(yīng)有較大幅度提升，其余兩家受危機事件影響可能有小幅下降。但 04年 “ 英雄 ” 在華東市場綜合占有率 從 過去的 78位上升至 56位。 進一步鞏固華東地區(qū)，加快將華北地區(qū)圈入大華東區(qū)域 光明在華東地區(qū)（除上海）擁有 3家從事乳品加工、銷售的控股子公司：南京光明、江西光明英雄、光明乳業(yè)（德州）。 公司管理層表示，在未來將力圖在華北、華中、西南等重要乳制品市場都要成為強勢品牌，其還將向亞洲區(qū)域性品牌發(fā)展。 06 年公司資本性支出（ 億元）主要用于上海地區(qū)奶牛場建設(shè)（規(guī)模 5000 頭，新增原奶供應(yīng) 萬噸 /年，以 鞏固公司在長三角地區(qū)的奶源優(yōu)勢 ）和乳品八廠酸奶產(chǎn)能擴張（ 年產(chǎn)能將達 20 萬噸 ）； 今年 2月，佳木斯二期 土建工程已完工， 估計投產(chǎn)后年產(chǎn)能增長一倍至 11萬噸，隨后的第 三期工程 預(yù)計實現(xiàn)年產(chǎn)能 18萬 噸 ； 3 月，總投資 億元的成都工廠一期生產(chǎn)線竣工，年產(chǎn)量達 5 萬噸，預(yù)計二期將隨之開建，全部投產(chǎn)后，年產(chǎn)量將突破 10 萬噸；西安涇陽工廠在兼并西安紅旗乳品廠的基礎(chǔ)上曾投資 5000 萬元建成一期工程年產(chǎn)液態(tài)奶 4 萬噸，總投資 7000 萬元的二期工程在條件成熟時也將開建， 投產(chǎn)后將 形成 20 萬噸 的年 產(chǎn) 能。 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 10 頁 共 17 頁 全國 生產(chǎn)基地 華北地區(qū) 華中地區(qū) 華東地區(qū) 華南地區(qū) 西南地區(qū) 西北地區(qū)