【導讀】可保持13%的年均增速。前市盈率，高于同類型上市公司伊利。價應該處于元區(qū)間?？紤]到公司目前正。實施股改，我們根據(jù)對價支付內(nèi)容進行溢價計算，得出元的價值區(qū)間。明乳業(yè)“強力買入”評級。

　　

【正文】 相反，在經(jīng)受挫折的考驗后，這種能力將 得以更有支撐地持續(xù)發(fā)展提升上去。 06年一季度報表已顯示出，公司整體業(yè)務毛利率回升至 32%，其中乳制品業(yè)務 %，商業(yè)零售 %。 另，三大企業(yè)的收益率指標均超行業(yè)平均，我們認為這還與它們的財務結(jié)構(gòu)有關(guān)。下面章節(jié)我們將具體分析。 財務結(jié)構(gòu)偏向于保守的穩(wěn)健 表 財務結(jié)構(gòu)指標比較（一） 表 財務結(jié)構(gòu)指標比較（二） 財務結(jié)構(gòu)上看，光明的財務結(jié)構(gòu)偏向于保守的穩(wěn)健，屬于低風險低報酬型，體現(xiàn)在其對財務杠桿利用最少，資產(chǎn)負債率最低，償債能力最強；伊利屬中性；蒙牛則較為激進，傾向于高風險高報酬型，相對財務風險較大，體現(xiàn)在其使用相當大的財務杠桿比例成功推進凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負債率最高且高于行業(yè)平均，較前兩者對銀行貸款的依賴相對較高，償債能力最低。趨勢上看，伊利開始向激進型邁進，不斷加大對財務杠桿的利用力度，因此其資產(chǎn)負債率被不斷推高，償債能力也受到一定影響； 蒙牛剛好與其相反；光明則繼續(xù)保持穩(wěn)健。 綜合營運能力持續(xù)提升勢態(tài) 表 收付款能力指標比較 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 15 頁 共 17 頁 表 周轉(zhuǎn)率指標比較 以上兩表中，最顯突兀的是應收帳款周轉(zhuǎn)率這一指標。很明顯，相較伊利與蒙牛，光明對于收款期給予了相當寬松的信用政策。同時我們將光明的應收帳款與銷售收入歷年遞增速度加以對比： 上表顯示自 03 年以來，光明應收帳款一直以高于銷售收入的速度增長，為了觀察具體的趨勢走向，我們將光明近三年的季度數(shù)據(jù)進行同比，發(fā)現(xiàn)拐點位于 05 年第二季度，此時兩者增速已基本趨平。我們分析認為，前兩年因保鮮奶相對于常溫奶滯銷，光明因而大幅放寬信用政策以促進產(chǎn)品銷售，但光明計提壞帳準備標準一直都相當嚴格，高于同行業(yè)其他公司（經(jīng)互相套用規(guī)則計算）。因此，該項指標對光明本身而言，并非財務狀況問題。 另外，伊利的各項營運指標逐年得到改善，且對機器設備的使用能力不斷提升，顯示其人員的技術(shù)素質(zhì)較強，而蒙牛則完全與之相反。就 05 年度數(shù)據(jù)粗略比較來看，伊利的綜合總體調(diào)配能力和管理效率似乎已經(jīng)超越了一直遙遙領(lǐng)先的光明。但 結(jié)合季度報表和業(yè)務狀況仔細分析可知：光明 05 上半年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較 04 年有所提升，主要原因是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、存貨周轉(zhuǎn)和應收帳款回收的大幅改善；下半年本是銷售旺季，但因危機事件產(chǎn)生的惡性連鎖效應，使得產(chǎn)品銷售難度增加，存貨和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快速下降，進而影響到資金運轉(zhuǎn)，結(jié)果不僅使全年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)被攤低而與 04 年 持平，而且應付帳款周轉(zhuǎn)也有所下降。綜合來看，光明的綜合營運能力是一直處于持續(xù)提升當中，在行業(yè)仍屬佼佼者。 盈利預測 表 盈利預測基本預設條件一覽 因 享受先進技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠 政策 的緣故，自 04年 1月 1日起至 05年 12月 31日止，公司所得稅按 %征收。 06年 2月 27日稅務局頒文指出 設立在本市的先進技術(shù)型外商投資企業(yè) “ 可繼續(xù)執(zhí)行 本 市原規(guī)定的地方所得稅優(yōu)惠政策至 2020年底 ”。該 資格每年 46月針對上年情況審核評定一次，目前已在申報材料階段?；诠饷魅闃I(yè)本身強大的技術(shù)實力及研發(fā)能力，毋庸置疑它將繼續(xù)享受這一稅收優(yōu)惠。 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 主營業(yè)務收入 678568 690386 763775 865400 1004261 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 16 頁 共 17 頁 — 液態(tài)奶營收 366035 369700 406670 467671 561205 — 其它乳制品 （包含牧業(yè)） 營收 185631 175708 193279 212607 233867 — 乳制品營收 551666 545408 599949 680277 795072 — 商業(yè)零售營收 126902 144979 163826 185123 209189 主營業(yè)務成本 459589 475332 521027 593680 692099 — 乳制品成 本 351529 360823 389967 445582 524747 — 商業(yè)零售成本 100597 114509 131061 148098 167351 主營業(yè)務稅金 1660 1659 1833 2077 2410 主營業(yè)務利潤 217319 213396 240914 269643 309752 其它業(yè)務利潤 8566 10042 12050 14460 17352 營業(yè)費用 156799 166640 190944 207696 230980 管理費用 28939 31546 30551 37212 46196 財務費用 888 220 993 1168 1406 營業(yè)利潤 39258 25471 30477 38027 48522 加：投資收益 500 956 1000 1000 1000 營業(yè)外收入 1268 301 1100 1100 1100 補貼收入 550 618 1000 1000 1000 減：營業(yè)外支出 2425 1767 2020 2020 2020 利潤總額 38151 23667 29577 37127 47622 減：所得稅 4614 3275 4436 5569 7143 少數(shù)股東損益 1785 721 887 1114 1429 凈利潤 31752 21112 24253 30444 39050 EPS（單位：元） 表 光明乳業(yè) 20202020年盈利預測 FCFF 價值評估 當前資本結(jié)構(gòu) 目標股本結(jié)構(gòu) WACC計算 FCFF估值 總股本（萬股） 股權(quán)資本比重 % 無風險收益率 % 自 08年起未來 8年 自由現(xiàn)金流年均增長率 20%25% 股價（元） 債務資本比重 % 股權(quán)風險溢價 6% 總市值（萬元） 借款利率 % β 永續(xù)增長率 2% 債務價值 債權(quán)成本 % 企業(yè)價值 （萬元） 股權(quán)資本比重 % 股權(quán)成本 % 估值（元） 債務資本比重 % 所得稅 % 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 17 頁 共 17 頁 總資本 WACC % 表 企業(yè)自由現(xiàn)金流估值 風險提示 公司增長的最大不確定性在于作為其弱項的營銷手段經(jīng)改進后，是否能有效擴大市場總需求，從而獲取更多的市場份額。 此外， 08年內(nèi)外資企業(yè)所得稅稅率可能并軌，將會使公司所得稅率顯著提高，從而對光明未來的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。 建議投資結(jié)論 光明作為我國乳制品行業(yè)的保鮮奶龍頭企業(yè)，在過去幾年里錯過了 UHT奶爆發(fā)性增長的發(fā)展機遇，并且在市場惡性競爭的沖擊 之下出現(xiàn)毛利下滑態(tài)勢，雙重不利因素影響之余，公司在過去一年里的經(jīng)營又受到了前所未有的嚴峻考驗，但由于我國乳業(yè)當前正運行在高速發(fā)展軌道上，行業(yè)的暫時調(diào)整也是整個乳業(yè)走向成熟所必經(jīng)的過程，同時也是一個汰弱留強的市場選擇。另外，隨著一系列行業(yè)新政策的出臺和實施、城鎮(zhèn)化進程的加快和居民收入的不斷提高，乳品消費量將會迎來新一輪增長浪潮；伴隨消費理念逐漸成熟，消費者在產(chǎn)品的選擇方面也將更加注重質(zhì)量和營養(yǎng)，這就為酸奶、巴氏奶等新鮮乳制品提供了廣闊的市場發(fā)展空間。光明憑借其深厚的行業(yè)根基和良好的市場認同度，加上擁有達能在各 方面的鼎力支持，另外，通過實施股改將會進一步理順光明的股權(quán)關(guān)系，從而進一步增強公司的綜合競爭力，我們相信光明一定會在未來幾年內(nèi)重新確立自己的行業(yè)龍頭地位。 考慮到公司近年一直正處于調(diào)整期，且乳業(yè)市場的非理性競爭和子公司的危機事件導致其剛有起色的業(yè)務掉頭急速下滑，因此我們認為 2020 年將是公司全面恢復性增長的一年，事實上公司的整體盈利狀況已在一季度出現(xiàn)拐點。同時，就整個行業(yè)發(fā)展而言， 2020年將會是新鮮乳制品扭轉(zhuǎn)頹勢踏上恢復性增長軌道的一年，具有強勢品牌和技術(shù)優(yōu)勢的光明乳業(yè)未來幾年將會實現(xiàn)新的業(yè)績增長高峰，我 們預期 2020年、 2020年和 2020年 EPS分別為 、 、 。根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCFF）的結(jié)果，公司股價應該處于 。考慮到公司正實施股改，我們根據(jù)對價支付內(nèi)容（ 10送 ）進行溢價計算，得出 元的價值區(qū)間。目前價位 元極具吸引力，上升空間相當大，因此，我們給予光明乳業(yè)“強力買入”評級。