【正文】 2023年 3月 上午 5時 38分 :38March 28, 2023 1業(yè)余生活要有意義，不要越軌。 05:38:2023:38:2023:38Tuesday, March 28, 2023 1知人者智，自知者明。 上午 5時 38分 20秒 上午 5時 38分 05:38: 楊柳散和風(fēng)，青山澹吾慮。 :38:2023:38:20March 28, 2023 1意志堅強的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。 , March 28, 2023 很多事情努力了未必有結(jié)果，但是不努力卻什么改變也沒有。 2023年 3月 28日星期二 上午 5時 38分 20秒 05:38: 1比不了得就不比，得不到的就不要。 05:38:2023:38:2023:383/28/2023 5:38:20 AM 1以我獨沈久，愧君相見頻。這一并購，具有明顯獲取“協(xié)同效應(yīng)”的動機。 對此，行業(yè)檢查人員給出的點評為： ? 評估假設(shè)不全面： 投資價值評估中，未設(shè)定并購方案假設(shè)； ? 評估假設(shè)不合理： 本次評估沒有考慮特殊的交易方式可能追加付出的成本費用等對其評估價值的影響； 此次評估的預(yù)測是基于 B公司被投資后能正常達(dá)到的收入、正常發(fā)生的成本與費用為前提的，且能如期實現(xiàn)。根據(jù)被評估單位實際情況，假設(shè)被評估單位可永續(xù)經(jīng)營 3. 預(yù)測情況為： 未考慮 A公司并購后，為 B公司帶來的管理費用下降、市場份額增加 案例的基本做法是： 1. 評估基本假設(shè) “公開市場假設(shè)”，在投資價值類型中不適用，公開市場假設(shè)對應(yīng)的是市場價值類型。 采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法及收益法進(jìn)行評估，選用了收益法的評估結(jié)果。 最令人擔(dān)憂的是 評估實務(wù)中，咨詢業(yè)務(wù)常見用“咨詢”替換“評估”文字的做法。 1. 投資價值，是十分獨特的價值類型，完整的要件、特殊的執(zhí)業(yè)角色和原則、考慮系統(tǒng)（買賣雙方 協(xié)同 ）因素下的價值、等等，方可定義為投資價值； 2. 就本案例而言，未采取“企業(yè)提供的預(yù)測數(shù)據(jù)”而“獨立判斷”；“與企業(yè)與合作雙方進(jìn)行了充分的研討、交換意見，采納了雙方對未來市場風(fēng)險達(dá)成的共識”確定折現(xiàn)率，就定義為投資價值，在目前境外相關(guān)理論著作、實務(wù)操作領(lǐng)域，未曾見到。 關(guān)于評估價值類型和評估方法，案例描述為： “某外國飛機有限公司所擁有的 A公司旋翼機中國代理權(quán)無形資產(chǎn)對于 LA集團(tuán)公司的投資價值正是委托方通過旋翼機未來市場銷售數(shù)量的合理估計來體現(xiàn)的。同一類型的協(xié)同效應(yīng)，也可能影響多個評估參數(shù)。 ① 退出倍數(shù)法 ② 財務(wù)凈現(xiàn)值法 ③ 實物期權(quán)法 ④ 情景分析法 ⑤ 敏感性分析法 投資價值評估參數(shù)確定（原則） ； ； ； （三） 投資并購整合后評估參數(shù)的確定，必須基于確定投資者確定的并購方案，或?qū)⒊醪綌M定的并購方案作為評估的前提基礎(chǔ)。 除了可比性標(biāo)準(zhǔn)外的其他因素，均為調(diào)整因素。特別是按照盈利、收入為基礎(chǔ)構(gòu)建的價值比率。 ③ 息稅前利潤（ EBIT） 。 ② 就評估操作而言，現(xiàn)金流、增長潛力、風(fēng)險三個方面的相似性是可比性標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的基本方面，過度追求數(shù)量的多少或苛刻追求可比公司的“相似”或“相近”，都會降低操作性。 ? 基于市場價值類型的企業(yè)價值評估，對于企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測，是以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出發(fā)點的，反映的是企業(yè)按現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營方式或發(fā)揮企業(yè)各項資產(chǎn)正常效能的持續(xù)經(jīng)營下的收益預(yù)測。他認(rèn)為：通過回答兩個基本問題，協(xié)同性是可以評估的。收益法通常三段模型 預(yù)測模型 并購整合公司現(xiàn)金流折現(xiàn)估算示意圖 協(xié)同效應(yīng) 各種協(xié)同效應(yīng)有時能夠同時出現(xiàn)，有時隨著時間的推移而相繼出現(xiàn)。 評估對象為 單項資產(chǎn) 時， 成本 法的應(yīng)用 ? 預(yù)測假設(shè) ? 預(yù)測模型 ? 協(xié)同效應(yīng) ? 預(yù)測角度 預(yù)測假設(shè) 采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估并購整合后企業(yè)價值，最基本的假設(shè)是：標(biāo)的企業(yè)在并購整合后狀態(tài)持續(xù)經(jīng)營，這包括兩個層次： 一是 ： 假設(shè)企業(yè)并購?fù)瓿桑? 二是 ： 假設(shè)并購?fù)瓿傻钠髽I(yè)持續(xù)經(jīng)營。 ① 評估中通常首先考慮投資并購交易資產(chǎn)邊界或評估范圍，投資價值評估結(jié)論應(yīng)當(dāng)反映投資并購交易資產(chǎn)范圍。境外并購估值實踐做法是，與管理層及法律顧問討論，對這些負(fù)債和資產(chǎn)進(jìn)行估計和量化。 （ 3）資產(chǎn)負(fù)債識別 ① 協(xié)同資產(chǎn)識別： 企業(yè)投資并購中，投資并購方站在自身戰(zhàn)略的角度，對標(biāo)的公司資產(chǎn)和負(fù)債的識別與被并購方可能存在差異。市場價值評估研究表明，評估方法的選擇，必須考慮評估資料的收集情況，評估方法本身再完美，若缺乏必要的評估資料，會導(dǎo)致評估方法適用性降低，評估實際操作中很多情況下是由于信息資料的限制，從而限制了評估方法的使用。 ? 對于公司（股權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)）： 屬于典型的企業(yè)價值評估，目標(biāo)公司收益和風(fēng)險能夠量化，也能夠反映并購動機，如果投資并購方已經(jīng)制定收購戰(zhàn)略，且能夠體現(xiàn)或量化協(xié)同效應(yīng)價值，收益法也自然是相對理想的評估方法。這一并購特點，直接決定了評估時無法對標(biāo)的公司進(jìn)行深入全面的盡職調(diào)查，取得的評估信息資料多為市場公開資料等， ? 直接并購 —— 具備采用收益法 和市場法 評估的條件 由于并購雙方是通過一定程序進(jìn)行磋商，共同商定，進(jìn)而在協(xié)議的條件下進(jìn)行并購，評估時能夠?qū)?biāo)的公司進(jìn)行深入全面的盡職調(diào)查，能夠取得系統(tǒng)的評估信息資料，也能夠取得市場公開資料，能夠掌握投資并購方的戰(zhàn)略意圖及整合措施，也能夠系統(tǒng)了解到目標(biāo)公司的經(jīng)營、資產(chǎn)和財務(wù)信息，并購整合后公司的未來經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險可以預(yù)計并量化， 投資并購對象 3 ? 對于單項收益性資產(chǎn)（或一個投資項目，或一個項目的權(quán)益） ： 符合收益法的前提條件，能夠反映企業(yè)并購動機，能夠體現(xiàn)或量化并購協(xié)同效應(yīng)價值，收益法自然是相對理想的評估方法。 局限 ① 難以找到與并購整合后公司相似的風(fēng)險偏好、協(xié)同效應(yīng)、等相近的的案例。 評估方法本身適用前提 1 收益法 優(yōu)點 ① 簡單、直觀便于理解、運用靈活等。 5. 評估報告使用限制條件的設(shè)定 在投資價值評估報告 “ 評估報告的使用限制說明 ” ，可考慮補充： （ 1）評估結(jié)論只在評估報告依據(jù)的投資并購方案下成立。 “更高的預(yù)期增長率”，“更高的增長期”、“更低的成本”等參數(shù)為例，投資并購方案是其可靠性的唯一前提。資產(chǎn)評估特定目的貫穿資產(chǎn)評估的全過程，影響著評估人員對評估對象的界定、價值類型的選擇等。 投資價值評估結(jié)論中，如果包括的標(biāo)的公司和并購方的雙方的協(xié)同效應(yīng)價值，委托方使用評估結(jié)論進(jìn)行交易價格談判，應(yīng)當(dāng)考慮到協(xié)同效應(yīng)價值的歸屬。 通過不同投資并購方案的分析，設(shè)計不同的投資并購方案，方案所有可能性下的評估值的范圍構(gòu)成了評估結(jié)論區(qū)間值的主要范圍，為投資并購方確定收購價格提供參考依據(jù)。 例： A公司通過吸收合并收購 B公司，收購后 B公司注銷，現(xiàn)需要評估 B公司的投資價值。 投資價值評估 ,是投資并購價格的參考和咨詢意見，最終投資并購價格確定取決于雙方談判等因素。 ?主觀受限，賣方或目標(biāo)企業(yè)基于自身利益考慮，不提供有關(guān)評估資料（如關(guān)鍵技術(shù)的核心內(nèi)容、企業(yè)經(jīng)營最為核心商業(yè)秘密或其他內(nèi)容等） 四 . 投資價值評估結(jié)論及使用 1 表示形式 —— 區(qū)間值 ? 評估報告結(jié)論表達(dá)方式是依據(jù)評估結(jié)論在交易領(lǐng)域中的作用界定的。專業(yè)機構(gòu)盡職調(diào)查，通?？煽紤]為替代手段。而且，同一目標(biāo)企業(yè)，不同的投資并購方案，假設(shè)不同，評估結(jié)論不同。全程溝通，把委托方對于影響標(biāo)的資產(chǎn)價值的關(guān)注點，及時轉(zhuǎn)換到評估假設(shè)、參數(shù)和方法的建立和調(diào)整等技術(shù)手段上來。 對于投資價值評估而言，要求評估師具備企業(yè)投資并購涉及的全面專業(yè)知識。 在基于市場價值的評估中，評估師的立場是站在一般市場參與者的角度看問題；在投資價值評估中，評估師身份還是估值，但角色完全是為受托事項服務(wù)，即站在委托方利益的角度進(jìn)行專業(yè)判斷，這與傳統(tǒng)市場價值評估角色是不同的，與企業(yè)并購財務(wù)顧問的角色是一致的，評估給出的是對委托方最有利的價值和投資建議。同樣， MARR與被投資企業(yè) /項目的風(fēng)險成正比：被投資企業(yè) /項目的風(fēng)險越大，投資者要求的 MARR也越大，相應(yīng)地，被投資企業(yè) /項目的資本成本也就越高。投資回報水平反映了一項投資活動的獲利能力，也體現(xiàn)了投資者對于預(yù)期投資回報的判斷標(biāo)準(zhǔn)。該收益可能和一般市場參與者對標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益的判斷不同，這種差異被理解為協(xié)同效應(yīng)。 2. 特定目的 市場價值強調(diào) “ 具有購買動機，沒有被強迫，不會付出比市場價格更高的價格 ” 。 4 協(xié)同效應(yīng) 充分考慮 投資者 自身資源與標(biāo)的資產(chǎn)的結(jié)合 。 課題組 定義 定義理解 ① 對 協(xié)同效應(yīng)和投資回報水平的考慮 —— 主客觀全考慮 ? 客觀判斷： 基于投資者自身稟賦條件的特殊性或其交易目的特殊性而作出的客觀判斷 ； ? 主觀判斷： 除了上述考慮以外，還考慮了投資者自身的個性化和主觀化判斷 ，此時的投資價值 與部分國外評估準(zhǔn)則中提及的 “ 主觀價值 ” 相似。 “ 測算主觀價值時 ， 折現(xiàn)率是基于每位投資者的個人情況 。 與之對應(yīng)的評估師的身份是 “ 咨詢專家 ” ， 提供的結(jié)論是 ” 咨詢建議 ” 。 僅為 描述性定義層面； 使用原則層面 ； 、大的方面的概念； 的理論層面、操作等方面很多 2023年 2023年 2023年 2023年 國務(wù)院國資委 《 投資價值評估研究 》 （編號： 2023A54)課題 國外圍繞協(xié)同效應(yīng)評估理論研究相對深入，成果較多； 國際投行、會計所、咨詢公司并購估值實踐也相對豐富； 第一部分 投資價值類型定義及內(nèi)涵理解 16 準(zhǔn)則 投資價值定義 解釋 國際評估準(zhǔn)則 (IVS) 資產(chǎn)對于具有明確投資或運營目標(biāo)的所有者或潛在所有者所具有的價值 。 企業(yè) 并購項目尚未 真正 應(yīng)用投資價值類型評估，部分境外項目估值有所應(yīng)用 。 reflection 理 論研 究 方面 制度 規(guī) 范 方面 評 估準(zhǔn) 則 方面 實踐 操作 方面 國內(nèi)