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【正文】 二級市場的功能和作用 定價(jià)效率的含義 P247 二、證券交易所（二級市場）成員與證券交易所交易（自學(xué)） 第二節(jié) 資本市場效率的種類及其檢驗(yàn) ? 證券市場的效率：是指證券價(jià)格能及時(shí)迅速地反映那些影響價(jià)格變化的信息。 ? 有效率的資本市場假說：由于在有效率資本市場上證券價(jià)格迅速全面地反映了所有有關(guān)價(jià)格的信息，是其實(shí)際價(jià)值的最佳體現(xiàn)，因此投資者無法通過對證券價(jià)格走勢的判斷始終如一地獲取超額利潤 ? 證券市場的有效率意味著：①資源配置的有效率②運(yùn)行有效率 P251 一、 效率市場的類型（羅伯茨 1959年） 根據(jù)證券價(jià)格對信息反映的不同情況，可以將證券市場的效率分為三等： （ 1） 弱式效率： PPP47 （ 2） 半強(qiáng)式效率 （ 3） 強(qiáng)式效率 對管理人員來說，資本市場效率的含義意味著： ? 發(fā)行新股的時(shí)間不是很重要 ? 可轉(zhuǎn)換債券的混合性質(zhì)在市場上會(huì)得到確認(rèn)并會(huì)在價(jià)格上表現(xiàn)出來 ? 在企業(yè)收購中目標(biāo)公司的股票價(jià)值不會(huì)被低估 ? 市場不會(huì)被企業(yè)改變會(huì)計(jì)政策以改善利潤狀況的作法所欺騙 ? 管理人員不可能通過采用特殊的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略二影響企業(yè)要求達(dá)到的收益率。 二、 市場效率的檢驗(yàn) 檢驗(yàn)證券價(jià)格的定價(jià)行為是否滿足效率的假設(shè) 。 （ 1） 弱式效率檢驗(yàn)： ●研究的問 題：證券價(jià)格的變化是周期性的嗎？通過充分研究預(yù)測能發(fā)展規(guī)律并賺取超額利潤嗎？ N ●結(jié)論： P255 （ 2） 半強(qiáng)式效率檢驗(yàn)： ? 研究的問題： P255 ? 結(jié)論 P257 （ 3） 強(qiáng)式效率檢驗(yàn) ? 研究的問題： P257 ? 結(jié)論 P258 效率市場類型 證券價(jià)格反映的信息 有效市場檢驗(yàn)的內(nèi)容 檢驗(yàn)的結(jié)論 （假說是否得到驗(yàn)證） Y/N 技術(shù)分析的作用 基礎(chǔ)分析的作用 弱式效率 歷史的價(jià)格變動(dòng) （時(shí)序不相關(guān)的特性） 各種技術(shù)分析指標(biāo)是否可成為在股市獲利的工具 Y 盡有管少數(shù)無效率，但考慮交易費(fèi)用，無效率的情況不存在 不能使投資者獲額外收益 但 促使弱式效率市場形成 可能使投資者獲額外收益 半 強(qiáng)式歷史的、公開的信息 特定信息的反映速度 Y 證券價(jià)格能合理迅速地反映新信息，同時(shí)市場能無用 無用 效率 過濾虛假信息 強(qiáng)式效率 歷史的、公開的、私下的信息 ● 各種利好 /空信息出臺(tái)前是否股價(jià)已開始出現(xiàn)上下波動(dòng)趨勢 ● 證券市場參與者的行為是否獲得額外收益 真正獲得內(nèi)部信息的人員是可以獲得超額利潤的，這體現(xiàn)了資本市場的無效性 第三節(jié) 關(guān)于資本市場效率的其他討論 一、 為什么資本市場會(huì)有效率 二、 效率與合意 P260 三、 關(guān)于資本市場效率檢驗(yàn)結(jié)論的含義 （一） 率對投資者的意義 P261 （二） 對現(xiàn)實(shí)情況的解釋 （三） 效率對財(cái)務(wù)經(jīng)理的意義 P263 第八章 資本成本計(jì)算與資本結(jié)構(gòu) 資本成本：是指企業(yè)為了籌集資金而付出的代價(jià)； 資本結(jié)構(gòu)：是指企業(yè)總資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例。 為了追求股東財(cái)富最大化，公司應(yīng)當(dāng)盡量地降低資本成本并合理地確定資本結(jié)構(gòu)。 計(jì)算資本成本的目的之一是為企業(yè)的投資機(jī)會(huì)確定合適的貼現(xiàn)率， 討論兩種計(jì)算資本成本的方法： （ 1） 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）工具資本市場信息推斷資本成本，比較恰當(dāng)?shù)靥幚砹孙L(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問題。 P267 （ 2） 傳統(tǒng)的加權(quán)平均成本（ WACC）是工具資本市場信息對資本成本（貼 現(xiàn)率），利用證券的現(xiàn)時(shí)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算的。在風(fēng)險(xiǎn)考慮方面不及 ACPM。 第一節(jié) 個(gè)別資本的投資成本 相關(guān)概念的探討： 關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)（證券、權(quán)益性證券）的現(xiàn)行價(jià)值 V0/P0： P267 企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)值或相關(guān)證券的現(xiàn)行市場價(jià)值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 例：某 5年債券每年利息 10元，面值 100元，期望投資回報(bào)率 9%，該證券的現(xiàn)行市場價(jià)值是： P0=10（ P/A， 9%， 5） +100（ P/F， 9%， 5） = 關(guān)于投資回報(bào)和資本（籌資）成本： 資本成本與投資收益是同一個(gè)問題的兩個(gè)方面，上例中， ? 購買證券人考慮的是投資 問題，他關(guān)心的投資收益，既投資 100元，收益率 9%是否可以接受； ? 發(fā)行證券企業(yè)考慮的是籌資問題，他關(guān)心的是籌資成本，既獲得 100元資金的使用權(quán)，要付出 9%的資本成本（代價(jià)）是否合理； 關(guān)于利息的稅收屏蔽效應(yīng)： 由于銀行貸款或長期債券的利息都可以作為費(fèi)用在稅前扣除，可以抵減部分犯得上，從而降低了負(fù)債的成本。債務(wù)成本的這一作用稱為利息的稅收屏蔽效應(yīng)。 例：比較使用 100萬元年利率為 10%的銀行貸款，年利息是 10萬元，所得稅率是 50%。企業(yè)給銀行支付的利 息是 10萬元，但由于 10萬元的利息在稅前作為成本 扣除，是企業(yè)成本加大、利潤減少，因而可少交 5萬元稅（如沒有這 10萬元的利息費(fèi)用，企業(yè)稅前利潤要多 10萬元，既應(yīng)交 5萬元所得稅）。這樣企業(yè)實(shí)際占用銀行的100萬元資金的成本是 5萬元（ 10 萬元利息支出加 5萬元利息抵稅）。 公式： )1( TIK LL ?? 本例： KL=10%（ 150%） =5% 長期債券的成本率 =企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債券利息 /企業(yè)實(shí)得的可占用資金 )1( )1(039。BL fPTIK ??? 其中 I’ 為債券的利息額， fB是籌資費(fèi)用率。 以下公 式中符號(hào)的含義： KL、 KB、 籌資方式 籌資成本計(jì)算公式 ? 例題或☆解釋 長期借貸 KL=IL（ 1T） ? 設(shè)公司所得稅率 T=33%、貸款利率 I=10% 則： KL =10%（ 133%） =% 債券成本 ? ① KB=k(1T) ② ?? ???nt ttB kCfP10 )1()1( 解題時(shí)先根據(jù)公式②求 k，方法同求 IRR；然后根據(jù)公式①求 KB ? 永久性債券的成本：Bb PTIK )1( ?? ? 教材 P270例 91 ? 某企業(yè)發(fā)行長期債券 400萬元，籌資費(fèi)用 2%，債務(wù)利息 6%，所得稅稅 率 33%，則 )1( )1(039。BL fPTIK ??? = （ 400 6%（ 133%）） /（ 400（ 1－ 2%）） =% 融資租賃 ?? ??nt ttkCP10 )1( ☆ P0：可用租期開始時(shí)的價(jià)值（即貸款金額）。也可采用原始合約確定的利息率或現(xiàn)行類似租賃適用的比率。 P273 優(yōu)先股 )1( BB pP fP DK ?? ☆優(yōu)先股與債券的異同 P273 ? 教材 P273例 92 普通股 ? 利用股利計(jì)算： ① 股利不變：0EnE Pdk ? 或)1(0 fP dk E nE ?? ②股利有固定增長率： gPdk EnE ?? 0 ? 教材 P273例 93 ? 教材 P273例 94 ? 某企業(yè)發(fā)行普通股正常市價(jià)為 300 萬元，籌資費(fèi)用為 4%，下一年的股利為 10%，以后每年增長 5%。則普通股的成本率為： （ 300 10%） /（ 300（ 1+4%）） +5%=% ? 例增長率（ g） =b r P276 ? 利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ACPM計(jì)算： )( fmfc RRRK ?? ? ? 普通股資本成本 =債券資本成本 +風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 留存收益 公式同普通股成本，但無發(fā)行費(fèi)用 ☆留存收益是權(quán)益資本的一部分 第二節(jié) 加權(quán)平均的資本成本 一、 加權(quán)平均資本成本 WACC的計(jì)算 含義和計(jì)算公式： P278 ??? ni iiWKWACC 1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（目標(biāo)杠桿比率）：當(dāng)采用 WACC作為貼現(xiàn)率評估項(xiàng)目是，實(shí)際是假定企業(yè)在項(xiàng)目續(xù)存期間保持一個(gè)相對穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)）。 ▲但事實(shí)上，企業(yè)籌資時(shí)面臨的情況市場不同，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會(huì)有所改變； ▲建立并維持各類來源資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu)的目的在于力圖使資本成本最小化。 使用 WACC作為貼現(xiàn)率估計(jì)投資項(xiàng)目應(yīng)注意的問題 ： P279 第一：投資項(xiàng)目同時(shí)滿足三個(gè)假設(shè)前提①比例不變②成本不變③平均風(fēng)險(xiǎn) 第二：注意考慮機(jī)會(huì)成本 P280 例： P281 二、 影響加權(quán)平均資本成本的因素： 主要因素 影響因素 資本成本 資本結(jié)構(gòu) 是否可控 利率水平 利率高、成本高 否 稅收政策 所得稅低、債務(wù)成本優(yōu)勢減 資本利得稅率低會(huì)股利人們購買股票、降低權(quán)益資本得成本 否 資本結(jié)構(gòu)政策 比例影響 稅后利潤分配 有金分配、還是借款分配 投資方向 高風(fēng)險(xiǎn)投資、高成本 三、 適用加權(quán)平均資本成本的合理性（項(xiàng)目是否可行不應(yīng) 受資本來源得影響） P283 四、 確定資本成本的兩種方法（ CAPM與 WACC比較） CAPM WACC 特點(diǎn) 適用于不同籌資項(xiàng)目， 以各種資本項(xiàng)目的市場價(jià)格為基礎(chǔ)計(jì)算資本成本，未知因素只有一個(gè)，容易計(jì)算 適用性 主要應(yīng)用于計(jì)算以全部權(quán)益資本融資時(shí)得資本成本 只要存在非權(quán)益資本或即使采用 CAPM計(jì)算個(gè)別資本項(xiàng)目成本，用其計(jì)算資本整體的 WACC也是正確的 風(fēng)險(xiǎn)得考慮 對風(fēng)險(xiǎn)的考慮更好些，尤其是更關(guān)注特定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) P285 圖說明CAPM更合理 合理性 企業(yè)投資不同風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)可參考類似企業(yè)得β值，進(jìn)而計(jì)算CAPM， 可根據(jù)項(xiàng)目間風(fēng)險(xiǎn)的接近程度參考不同行業(yè)的 WACC，這時(shí) WACC得采用仍是合理的 正確性大致相同 準(zhǔn)確參數(shù)難得 計(jì)算誤差 五、 加權(quán)平均資本成本的其他問題 P286 APM與 WACC得計(jì)算都受債務(wù)資本與權(quán)益資本比例水平的影響；比例變化，股東風(fēng)險(xiǎn)加大、權(quán)益成本會(huì)提高，所以應(yīng)對權(quán)益成本進(jìn)行調(diào)整； 凈現(xiàn)值的調(diào)整：原因是必須先有一個(gè)基于債務(wù)比例的 WACC 再計(jì)算 NPV，而根據(jù) NPV為正決定的項(xiàng)目會(huì)使 WACC改變。解決問題的方法是分兩步計(jì)算 NPV： P287 前提：有無債務(wù)資本企業(yè)的價(jià)值的差別是“稅收屏蔽 TD”所以 有： TDVV UL ?? 所謂兩步計(jì)算實(shí)質(zhì)是計(jì)算： PUL TLNPVNPV ?? 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)、資本成本與股東財(cái)富 一、 債務(wù)融資與資本成本的確定 資本結(jié)構(gòu)對股東財(cái)富有影響嗎？ 例： P287 ▲原有的資本結(jié)構(gòu)： 100%權(quán)益， 100萬元資本，年獲利 14萬元，收益率 14%， 每股收益 EPS=； ▲增加投資 100萬元： （ 1） 若增 100萬元的債券，利息 10%，獲利水平不變，新增 14萬元中 10萬元付利息， 4萬元增加了股東收益： EPS= （ 2） 若增加 100萬元股票 ， EPS= ▲增加債務(wù)資本可提高 EPS的原因是，股東要承擔(dān)經(jīng)營不好的風(fēng)險(xiǎn) P289 二、 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 不同盈利水平對不同財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)下 EPS的影響 P290 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：概念、圖示、結(jié)論 P291 ▲現(xiàn)實(shí)投資活動(dòng)中，正常風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ▲經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)取決于企業(yè)的投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) P291 ▲圖示。一般地，股東權(quán)益報(bào)酬率與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的高低密切相關(guān)，復(fù)雜的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對報(bào)酬的影響（多元化的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東權(quán)益報(bào)酬率的波動(dòng)性） ▲是否采用債務(wù)資本關(guān)鍵 是它是否增加股東財(cái)富 P293 三、 傳統(tǒng)的觀點(diǎn) 該觀點(diǎn)的邏輯結(jié)論（ P294 圖）：存在一個(gè)資本成本 WACC 最低的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。既如果債務(wù)融資的結(jié)果沒有使 WACC提高，則債務(wù)融資有助于股東財(cái)富最大化。 四、 莫迪里亞與米勒關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)（ MM觀點(diǎn)） （一） MM的觀點(diǎn) 企業(yè)的價(jià)值不會(huì)受融資方法的影響，既 VU=VL，債務(wù)融資不影響 WACC。因而不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其理論假設(shè)：債務(wù)融資低成本的好處被權(quán)益資本成本提高而抵消。 P298。 MM定理的含義使：企業(yè)價(jià)值不會(huì)受融資方法的影響（ VU=VL），因此采用債務(wù)融資不會(huì)影響企業(yè)的 資本成本。企業(yè)價(jià)值與資本成本僅僅取決于： ①投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量②經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) P298