【導(dǎo)讀】?jī)?yōu)勢(shì)企業(yè)按照杠桿原理，可以用少。工具來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司的全部或部分股權(quán)，因此，杠桿收購(gòu)被稱(chēng)為“神奇點(diǎn)金術(shù)”。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來(lái)越。缺少發(fā)展資金的企業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)。在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)方需要大量的資金。為并購(gòu)方急待解決的問(wèn)題。種融資收購(gòu)方式。目前，我國(guó)企業(yè)，尤。用有一定的實(shí)際意義。金進(jìn)行收購(gòu)的一種資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)。分，通常為10%-30%左右。因此，可以簡(jiǎn)單的說(shuō)，杠桿收購(gòu)就是利用被收。購(gòu)公司的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)所得，來(lái)支付收購(gòu)資金。所貸得的金額，即可收購(gòu)任何規(guī)模的公司。1）收購(gòu)公司用以收購(gòu)的自有資金與收購(gòu)。自有資金)外，不負(fù)擔(dān)進(jìn)一步投資的義務(wù)。被債權(quán)人拍賣(mài)抵債的可能。雖然中國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)擁有的夾層債券。性，從而實(shí)施高負(fù)債收購(gòu)的策略。中國(guó)國(guó)有企業(yè)運(yùn)用杠桿收購(gòu)尚處。于實(shí)踐階段，還應(yīng)謹(jǐn)慎從事。收購(gòu)方以負(fù)債取得。報(bào)酬率而使稅收減至最小。優(yōu)惠，減少收購(gòu)后營(yíng)運(yùn)的服務(wù)壓力。杠桿收購(gòu)由于是一項(xiàng)復(fù)雜、高難度的交易活動(dòng)，

　　

【正文】 財(cái)務(wù)顧問(wèn)是專(zhuān)門(mén)從事 杠桿收購(gòu) 工作的機(jī)構(gòu)，在 杠桿收購(gòu) 工作方面有較豐富的專(zhuān)門(mén)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，有它的參與可以幫助 收購(gòu)方 少走彎路，提高工作效率。 89 ? 一般來(lái)說(shuō)，對(duì)杠桿收購(gòu)工作的具體操作，收購(gòu)方應(yīng)聘請(qǐng)證券有限公司參與杠桿收購(gòu)的全部工作，并公告獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn) 證券有限公司出具的 《 杠桿收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告 》 。收購(gòu)方還需要聘請(qǐng)具有從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)，并出具了審計(jì)報(bào)告。由于杠桿收購(gòu)工作須嚴(yán)格履行一系列的法律程序，同時(shí)又要保證杠桿收購(gòu)工作的公正，在杠桿收購(gòu)工作中還需要聘請(qǐng)一家律師事 務(wù)所對(duì) 目標(biāo) 公司的杠桿收購(gòu) 事宜進(jìn)行審查監(jiān)督，并出具了法律意見(jiàn)書(shū)。 90 ? 法律意見(jiàn)書(shū)的內(nèi)容應(yīng)包括：本次 杠桿收購(gòu) 的主體資格、授權(quán)和批準(zhǔn)、實(shí)質(zhì)條件、杠桿收購(gòu) 方案、 杠桿收購(gòu) 協(xié)議及有關(guān)信息披露、公司債權(quán)人權(quán)益的保障安排、公司董事、監(jiān)事等高級(jí)管理人員的選舉、聘任皆符合 《 公司法 》 、 《 證券法 》 、《 國(guó)有股權(quán)管理辦法 》 等法律、法規(guī)的規(guī)定，對(duì)債權(quán)人的安排以及被收購(gòu)的國(guó)有企業(yè)被收購(gòu)公司債權(quán)人的承諾符合國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)，保障被收購(gòu)公司債權(quán)人的權(quán)益 。 91 制定收購(gòu)計(jì)劃 ? 制定收購(gòu)計(jì)劃，包括收購(gòu)行為的主要參與者以及他們的作用和利益；是否需要進(jìn)行目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估；如何進(jìn)行融資以及企業(yè)資本（資產(chǎn)）結(jié)構(gòu)的調(diào)整和收購(gòu)?fù)瓿芍蟮牟僮饔?jì)劃等。收購(gòu)方（或目標(biāo)公司經(jīng)理層）需要提出一份切實(shí)可行的企業(yè)發(fā)展計(jì)劃，并具體而定量化地確定，這包括： 92 ?收購(gòu)后的公司現(xiàn)金流量將大大增加，這可能比公司盈利增加更為重要； ? 如果是收購(gòu)一家子公司，強(qiáng)調(diào)收購(gòu)后的公司將節(jié)省大筆母公司經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)或職工的工資和福利； ?可能進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)重組，清理出售公司的閑置資產(chǎn)并用以?xún)斶€債務(wù)； ? 經(jīng)理人員將更加積極主動(dòng)而富有創(chuàng)造性地工作，整個(gè)公司的運(yùn)作也將更有效率； ? 目標(biāo)公司將可能進(jìn)入一個(gè)新的市場(chǎng)、生產(chǎn)一項(xiàng)新的產(chǎn)品或其他有益的業(yè)務(wù)重組。 93 對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行先期收購(gòu) ? 在杠桿收購(gòu)尚未真正實(shí)施之前，應(yīng)該首先收購(gòu)目標(biāo)公司一定份額的股份，這對(duì)下一步整體報(bào)價(jià)收購(gòu)十分有利。這部分先期收購(gòu)也可以通過(guò)第三者去謹(jǐn)慎收購(gòu)，并盡量減少對(duì)目標(biāo)公司（如果目標(biāo)公司是上市公司的話(huà)）股票價(jià)格的影響。在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，任何參與收購(gòu)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人都應(yīng)注意保守機(jī)密，使泄密的可能性降到最低。 94 確定報(bào)價(jià)時(shí)間 ? 獲得一定份額的股權(quán)有利于收購(gòu)方在目標(biāo)公司董事會(huì)獲得相應(yīng)的席位，有利于為下一步收購(gòu)獲得更多更全面的信息，如目標(biāo)公司各大股東持股比例等，并為今后全面報(bào)價(jià)收購(gòu)選擇良好的時(shí)機(jī)。 95 進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估 ? 對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的關(guān)鍵在于確定其是否擁有足夠的可抵押資產(chǎn)來(lái)支持對(duì)其收購(gòu)所需的資金，這就需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估，所運(yùn)用的指標(biāo)包括資產(chǎn)的帳面價(jià)值、資產(chǎn)的重置成本、清算價(jià)格等。 96 商定收購(gòu)價(jià)格 ? 目標(biāo)公司董事會(huì)一般會(huì)把清盤(pán)價(jià)格作為收購(gòu)價(jià)格底線(xiàn)，最終的成交價(jià)超出底線(xiàn)的多少取決于交易各方在談判中的相對(duì)位置。確定價(jià)格的具體方法是： A、收購(gòu)方與目標(biāo)公司董事會(huì)進(jìn)行非正式接觸并且秘密商討。 B、目標(biāo)公司董事會(huì)收到出價(jià)后應(yīng)進(jìn)行全面、細(xì)致的研究，并要及時(shí)將情況通知給股東； C、收購(gòu)雙方確定公告給社會(huì)公眾的事項(xiàng)，并發(fā)出有關(guān)通告。 97 確定自投資本 ? 通常融資方在貸出收購(gòu)資金后，會(huì)迫使企業(yè)管理人員參與持股，以激發(fā)他們的忠誠(chéng)與干勁，使之盡力維護(hù)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)健康，從而保護(hù)融資方的利益。 98 資金籌措，尋求可能的資金來(lái)源，談判融資合約 ? 收購(gòu)企業(yè)一般都需要大量融資，內(nèi)部經(jīng)理層也不例外。其融資來(lái)源主要有：銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的貸款、風(fēng)險(xiǎn)基金投資、賣(mài)方貸款和收購(gòu)合伙人的投資。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，不少金融機(jī)構(gòu)愿意為公司收購(gòu)提供經(jīng)濟(jì)援助。經(jīng)理人員往往只需付出 1%一 5%的資金即可獲得企業(yè)50%左右的股權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。 99 ? 金融機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)理層的融資除審查目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量、可抵押財(cái)產(chǎn)等財(cái)務(wù)狀況之外，還會(huì)對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行非常認(rèn)真的考察，比如：考察企業(yè)近幾年的經(jīng)營(yíng)情況以了解其是否真正懂得目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)；考察經(jīng)理人員的投資金額、考察經(jīng)理人員的投資金額、比例以了解其自身愿意承擔(dān)多大的風(fēng)險(xiǎn)；考察經(jīng)理人員制定的“企業(yè)發(fā)展計(jì)劃”以了解其對(duì)企業(yè)未來(lái)幾年盈利和成長(zhǎng)的預(yù)測(cè)以及將如何應(yīng)付接管后企業(yè)的財(cái)務(wù)需求；等等。 100 組織杠桿收購(gòu)融資 ? A、由投資銀行出面組織融資活動(dòng)。如果交易金額不大，則一家商業(yè)銀行就可獨(dú)立完成全部貸款；如果交易金額較大，一般由多家銀行集體參與，組織銀團(tuán)來(lái)共同承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)；如果商業(yè)銀行不能提供足夠的貸款或貸款方認(rèn)為收購(gòu)后企業(yè)負(fù)債率過(guò)大，則投資銀行可策劃發(fā)行新股融資。 101 ? B、進(jìn)行現(xiàn)金流量分析。在債務(wù)與股東權(quán)益的數(shù)量和比例初步確認(rèn)后，需要分析被收購(gòu)部門(mén)產(chǎn)品未來(lái)的現(xiàn)金流量，以確定債務(wù)本息能否按期償還，而且還應(yīng)在不同假設(shè)基礎(chǔ)上進(jìn)行利率敏感性分析。 ? C、達(dá)成融資協(xié)議。在經(jīng)過(guò)上述兩步后可以比較有把握地認(rèn)為未來(lái)的現(xiàn)金流量能夠償還債務(wù)本息，那么就可以達(dá)成融資協(xié)議。融資的完成也就標(biāo)志杠桿收購(gòu)的完成。 102 接管改組公司，完成收購(gòu) ? 由于杠桿收購(gòu)方式的主體是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)理人員，所以在收購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)一般會(huì)給予其積極的合作，經(jīng)理層不會(huì)遇到太大的阻礙 。 103 杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)策劃 ? 隨著金融改革和國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化，杠桿收購(gòu)將在我國(guó)有企業(yè)業(yè)并購(gòu)重組中得到廣泛的運(yùn)用。在此參照美國(guó)杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)策劃，結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情，對(duì)我國(guó)企業(yè)今后杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)策劃作嘗試性的分析。 104 ? 杠桿收購(gòu)中一般的融資結(jié)構(gòu)為：一級(jí)銀行貸款占 60%，夾層債券占 30%，股權(quán)資本 (狹義 )占 10%，如果將可轉(zhuǎn)換債券列為股權(quán)資本，那么股權(quán)資本的比例也不會(huì)超過(guò) 15%。但上述比例不是固定的，它隨著夾層債券市場(chǎng)景氣度、經(jīng)濟(jì)和信貸的繁榮、投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度而改變。我國(guó)杠桿收購(gòu)中這三者的比重也應(yīng)根據(jù)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整而調(diào)整。具體來(lái)講，這三者的地位和作用如下所述： 105 一級(jí)銀行貸款 ? 一級(jí)銀行貸款即高級(jí)債務(wù)。它應(yīng)該是我國(guó)有企業(yè)業(yè)杠桿收購(gòu)資本結(jié)構(gòu)中的融資第一選擇。它的提供者應(yīng)為商業(yè)銀行，其它金融機(jī)構(gòu)如企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、信托投資公司等也可部分參與其中。 ? 一級(jí)銀行貸款具有以下要素和特點(diǎn)： ? 1)這一債務(wù)資金的供給者對(duì)并購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)有一級(jí)優(yōu)先權(quán)，其風(fēng)險(xiǎn)最低，但其收益率也應(yīng)是杠桿收購(gòu)融資體系各方中的末位。 106 ? 2)商業(yè)銀行等供給資金者對(duì)一級(jí)銀行貸款額度的設(shè)定多遵循以下原則： ? A、按基準(zhǔn)利率，再加一定利差定出貸款利率； ? B、貸款期限不超過(guò) 5年，平均貸款期限不超過(guò) 3一 4年； ? C、按應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)的 80%、存貸的 50%、廠(chǎng)房機(jī)器設(shè)備的 25%的比例設(shè)定貸款額度，以有效控制倒帳風(fēng)險(xiǎn)； ? D、在某些情況下，商業(yè)銀行還會(huì)提出一些附加的約束性條款，如對(duì)收購(gòu)者發(fā)行其他債券和支付股息等作出限制。 107 ? 3)商業(yè)銀行參與杠桿收購(gòu)的融資方式的種類(lèi)： ? A、充任收購(gòu)方的一級(jí)貸款經(jīng)辦人。這是最積極的參與方式。經(jīng)辦銀行負(fù)責(zé)籌集一級(jí)貸款，往往自己也是一級(jí)貸款的最大供資銀行。收購(gòu)方和投資銀行應(yīng)尋找聲譽(yù)卓著的商業(yè)銀行來(lái)?yè)?dān)任經(jīng)辦人，借后者的資信提高杠桿收購(gòu)的資信度和成功概率，從而使其他投資者有信心來(lái)參與投資。 108 ? B、參與杠桿收購(gòu)的一級(jí)辛迪加貸款 (銀團(tuán)貸款 )。在絕大多數(shù)超大規(guī)模杠桿收購(gòu)下，一級(jí)貸款經(jīng)辦銀行為分散風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)邀請(qǐng)其他商業(yè)銀行組成銀團(tuán)，共同提供貸款。 ? C、購(gòu)買(mǎi)其他銀行轉(zhuǎn)售的一級(jí)貸款。這是介入程度最淺、風(fēng)險(xiǎn)最低的一種杠桿收購(gòu)參與方式。 1998年 4月，上海市城市合作銀行率先推出 “ 企業(yè)收購(gòu)兼并專(zhuān)項(xiàng)貸款 ” ，以保證在資金上支持上海優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)?fù)獾乩щy企業(yè)，外地優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)上海困難企業(yè)，為我國(guó)有企業(yè)業(yè)杠桿收購(gòu)提供了資金上的保證，在銀行參與杠桿收購(gòu)方面邁出了可喜的一步。 109 ? 夾層債券即以公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、特約委托存單等為表現(xiàn)形式的債務(wù)融資工具，是杠桿收購(gòu)融資體系中內(nèi)容最為豐富的部分。 ? 1)公司債券。我國(guó)的公司債券具體包括國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券、地方企業(yè)債券、短期融資券和內(nèi)部債券 4種。這些債券已從單一的固定期限、固定利率債券發(fā)展到貼水債券、浮動(dòng)利率債券和浮動(dòng)期限債券等，國(guó)家的額度計(jì)劃也年年加大。 110 ? 2)可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券具有的優(yōu)勢(shì)。 ? A、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的收購(gòu)公司能以比普通債券更低的利率和更寬松的條件出售債券； ? B、提供了一種能以比現(xiàn)行價(jià)格更高的價(jià)格發(fā)售股票的方式； ? C、當(dāng)公司正開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)時(shí)，如果預(yù)期獲得的額外利潤(rùn)與轉(zhuǎn)換期正好相同的話(huà)，可轉(zhuǎn)換債券將是一種最佳選擇； ? D、在股票價(jià)格較低時(shí)，可以將其轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價(jià)格上漲時(shí)，這對(duì)持券人更為有利。 111 ? 3)認(rèn)股權(quán)證。對(duì)于發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的公司來(lái)講，認(rèn)股權(quán)證的行使會(huì)涉及到公司未來(lái)控股權(quán)的改變。所以為保障現(xiàn)行股東權(quán)益，杠桿收購(gòu)的收購(gòu)方在發(fā)行認(rèn)股權(quán)證 時(shí)，一般要按控股比例派送給老股東。老股東既可用它行使低價(jià)認(rèn)購(gòu)公司新股的權(quán)利，也可將其在市場(chǎng)上出售。 112 ? 4)高風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)?。發(fā)行這種債券需要投資銀行承擔(dān)承銷(xiāo)工作。擔(dān)任承銷(xiāo)商的投資銀行通常就是策劃杠桿收購(gòu)的、身兼發(fā)起人的投資銀行。投資銀行在收取大約是發(fā)行總金額的 3% 5%的承銷(xiāo)毛利時(shí)還必須承諾充當(dāng)債券上市后的做市商，以保證該種債券的市場(chǎng)流通性。 113 股權(quán)資本證券是杠桿收購(gòu)融資體系中處于最下層的融資工具 ? 股權(quán)資本證券包括優(yōu)先股和普通股。普通股是整個(gè)融資體系中風(fēng)險(xiǎn)最高、潛在收益最大的一類(lèi)證券。股權(quán)資本的供應(yīng)者多為杠桿收購(gòu)股權(quán)基金、經(jīng)理人員、一級(jí)銀行貸款和夾層債券的貸款者。一般來(lái)說(shuō)，杠桿收購(gòu)股權(quán)資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應(yīng)給在杠桿收購(gòu)交易中發(fā)揮重要作用的金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人。在很多情況下，杠桿收購(gòu)形成后的公司控股權(quán)會(huì)落在擔(dān)任發(fā)起人的投資銀行或?qū)ｉT(mén)從事杠桿收購(gòu)的投資公司手中。