【正文】 的，而是從提高資本的流動(dòng)性、增值性、滲透性和企業(yè)制度的效率性這一目標(biāo)出發(fā)，根據(jù)目標(biāo)公司所具有的不同優(yōu)勢(shì)靈活選擇。因此，我國(guó)國(guó)有中小企業(yè)改革實(shí)踐中，一方面是企業(yè)選擇杠桿收購(gòu)（也包括 MBO），另一方面杠桿收購(gòu)的實(shí)施對(duì)企業(yè)也有較高的要求。 ? 美國(guó) 80年代中后期的第四次并購(gòu)浪潮收購(gòu)資金數(shù)額高居四次之冠，足以證明即使是最富影響力、資產(chǎn)達(dá)天文數(shù)字的企業(yè)也無(wú)法悻免于遭受杠桿收購(gòu)的恐懼。 33 杠桿收購(gòu)的分類(lèi) ? 敵意收購(gòu)與善意收購(gòu) ? 被收購(gòu)方融資與第三者融資的杠桿收購(gòu) ? 經(jīng)理層融資收購(gòu)與非經(jīng)理人收購(gòu) ? 私有化收購(gòu)與非私有化收購(gòu) ? 權(quán)益融資收購(gòu)、債務(wù)融資收購(gòu)和準(zhǔn)權(quán)益融資收購(gòu) 34 敵意收購(gòu)與善意收購(gòu) ? 杠桿收購(gòu)的目標(biāo)多為市場(chǎng)穩(wěn)定的成熟企業(yè)，或擁有相當(dāng)資產(chǎn)的公司。 39 ? 然而，從我國(guó)企業(yè)的實(shí)踐與現(xiàn)實(shí)需求以及我國(guó)宏觀環(huán)境條件來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)實(shí)施經(jīng)理層收購(gòu)最直接的動(dòng)力仍然來(lái)自“明晰產(chǎn)權(quán)”的迫切要求。股票市場(chǎng)也隨上述理論的形成而不再對(duì)企業(yè)復(fù)合多元化的努力予以高度評(píng)價(jià)，轉(zhuǎn)而將注意力集中于投資報(bào)酬率 (the return of investment)。 51 經(jīng)理層融資收購(gòu)與非經(jīng)理人收購(gòu) ? 杠桿收購(gòu)以收購(gòu)者地位而言，又可分為經(jīng)理層融資收購(gòu)（ Management Buy Out ）與非經(jīng)理人杠桿收購(gòu)。從西方各國(guó)收購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債務(wù)融資是杠桿收購(gòu)最重要的資金來(lái)源，不僅有商業(yè)銀行，還有大量的保險(xiǎn)公司、退休基金組織、風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)等機(jī)構(gòu)都可以向優(yōu)勢(shì)企業(yè)提供債務(wù)融資。而此正是被收購(gòu)公司股東 (即收購(gòu)的賣(mài)方 )愿意接受杠桿收購(gòu)安排的理由。通過(guò)杠桿收購(gòu)，經(jīng)理人將公司股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)承受過(guò)來(lái)，經(jīng)理人獲得公司股權(quán)的對(duì)價(jià)也包含了風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步講，被收購(gòu)者為何要將被收購(gòu)公司出售，而不維持現(xiàn)狀，坐收利得，因?yàn)楦軛U收購(gòu)下收購(gòu)者用以支付收的購(gòu)資金無(wú)非為被收購(gòu)公司的營(yíng)運(yùn)利得，這是因?yàn)楸皇召?gòu)者與收購(gòu)者的認(rèn)識(shí)與期待不同。倒不如將公司出售，股東可以毫無(wú)負(fù)擔(dān)的獲得收購(gòu)資金。需要指出的是，因有杠桿收購(gòu)的設(shè)計(jì)，一些資產(chǎn)遍布全國(guó)的國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股的上市公司，才有被收購(gòu)的可能，而這些國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股的上市公司往往也是最老大及官僚的企業(yè)。降低成本的可能辦法包括：降低原料采購(gòu)成本、清理閑置不用的或無(wú)用的設(shè)備、減少資本性支出、控制營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、公司裁員、停息掛賬、爭(zhēng)取政府的稅收減免和財(cái)政補(bǔ)貼等。 93 對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行先期收購(gòu) ? 在杠桿收購(gòu)尚未真正實(shí)施之前，應(yīng)該首先收購(gòu)目標(biāo)公司一定份額的股份，這對(duì)下一步整體報(bào)價(jià)收購(gòu)十分有利。 101 ? B、進(jìn)行現(xiàn)金流量分析。 107 ? 3)商業(yè)銀行參與杠桿收購(gòu)的融資方式的種類(lèi)： ? A、充任收購(gòu)方的一級(jí)貸款經(jīng)辦人。 111 ? 3)認(rèn)股權(quán)證。在很多情況下，杠桿收購(gòu)形成后的公司控股權(quán)會(huì)落在擔(dān)任發(fā)起人的投資銀行或?qū)ｉT(mén)從事杠桿收購(gòu)的投資公司手中。這些債券已從單一的固定期限、固定利率債券發(fā)展到貼水債券、浮動(dòng)利率債券和浮動(dòng)期限債券等，國(guó)家的額度計(jì)劃也年年加大。它應(yīng)該是我國(guó)有企業(yè)業(yè)杠桿收購(gòu)資本結(jié)構(gòu)中的融資第一選擇。經(jīng)理人員往往只需付出 1%一 5%的資金即可獲得企業(yè)50%左右的股權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。由于杠桿收購(gòu)工作須嚴(yán)格履行一系列的法律程序，同時(shí)又要保證杠桿收購(gòu)工作的公正，在杠桿收購(gòu)工作中還需要聘請(qǐng)一家律師事 務(wù)所對(duì) 目標(biāo) 公司的杠桿收購(gòu) 事宜進(jìn)行審查監(jiān)督，并出具了法律意見(jiàn)書(shū)。 ? 4) 目標(biāo)公司具有良好的資本結(jié)構(gòu)。 79 ? 我們?cè)趽碛小疤煜伦畋阋说钠髽I(yè)家 ——工資最低”的同時(shí)，只好接受“天下最貴的企業(yè)制度 —— 大量虧損”。所謂化高稅率為低稅率所得，以美國(guó)為例，在美國(guó)里根總統(tǒng)稅制改革后誘因已不復(fù)存在。而后一種情況尤具爭(zhēng)議性，因?yàn)閷?duì)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人甚至非杠桿收購(gòu)三方當(dāng)事人的任何一方，風(fēng)險(xiǎn)卻自動(dòng)轉(zhuǎn)嫁到他頭上。 65 ? 簡(jiǎn)而言之，杠桿收購(gòu)為收購(gòu)者與被收購(gòu)者 (在被收購(gòu)者（賣(mài)方）融資的杠桿收購(gòu)下 )，或收購(gòu)者（買(mǎi)方）與第三者 (在非被收購(gòu)者（賣(mài)方）融資的杠桿收購(gòu)下 )，或買(mǎi)賣(mài)雙方與第三者 (在混合前二者的杠桿收購(gòu)下 )，各承受某種程度的風(fēng)險(xiǎn)下，即提供融資的一方為不獲清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)；而收購(gòu)者（買(mǎi)方）為犧牲所投資的現(xiàn)金與投下精力，經(jīng)營(yíng)被收購(gòu)公司卻無(wú)法享有回收的風(fēng)險(xiǎn)，以追求各自最大利潤(rùn)的一種設(shè)計(jì)。因?yàn)槔⒅С鰧a(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用抵減，產(chǎn)生節(jié)約所得稅負(fù)的效果。 55 權(quán)益融資收購(gòu)、債務(wù)融資收購(gòu)和準(zhǔn)權(quán)益融資收購(gòu) ? 融資方式以資金來(lái)源劃分，又分為權(quán)益融資收購(gòu)、債務(wù)融資收購(gòu)和準(zhǔn)權(quán)益融資收購(gòu)三種。這種設(shè)計(jì)站在收購(gòu)公司的立場(chǎng)，自然十分有利。于是，許多公司將上次復(fù)合多元化收購(gòu)風(fēng)潮中納入旗下的企業(yè)，其中沒(méi)有達(dá)到理想的投資報(bào)酬率，或是不符其企業(yè)產(chǎn)業(yè)或技術(shù)發(fā)展方向的部門(mén)或子公司重新予以分割 (spin off)出售，而相當(dāng)一部份即是以被收購(gòu)方融資的杠桿收購(gòu)方式出售的。 38 ? 這種收購(gòu)交易不僅有助于交易雙方在友好的氣氛下洽談收購(gòu)條款，對(duì)解決當(dāng)前國(guó)有企業(yè)職工下崗問(wèn)題極有現(xiàn)實(shí)意義，也可比較容易地化解收購(gòu)各方利益沖突，更好地構(gòu)筑 “ 命運(yùn)共同體 ” 。 ? 31 ? 杠桿收購(gòu)的合理性表現(xiàn)在：對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)而言，由于杠桿收購(gòu)采用了債務(wù)融資方式，因此它十分適合資金不足而又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)勢(shì)企業(yè)；對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，由于其貸款由擬收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作為抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行比較容易接受貸款申請(qǐng)；對(duì)投資銀行來(lái)說(shuō)，杠桿收購(gòu)?fù)枰鼮閮?yōu)勢(shì)企業(yè)提供融資顧問(wèn)和融資擔(dān)保，因此，投資銀行在杠桿收購(gòu)中扮演了十分重要的角色。其措施包括進(jìn)入新市場(chǎng)、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、裁員、清理冗余設(shè)備和控制運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等。當(dāng)然，在相大部份情況下，杠桿收購(gòu)的債權(quán)來(lái)源常是混合現(xiàn)金流量與出售資產(chǎn)所得。 16 投資銀行的主要作用是： ? 1)幫助收購(gòu)方選擇目標(biāo)公司，對(duì)雙方的交易起促進(jìn)和推動(dòng)作用。 10 ? 雖然中國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)擁有的夾層債券品種十分有限，但國(guó)有企業(yè)運(yùn)用杠桿收購(gòu)仍有保持夾層資本 30%左右比重的可行性， 從而實(shí)施高負(fù)債收購(gòu)的策略。 3 ? 在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)方需要大量的資金才能運(yùn)作，盡快籌集一定數(shù)量的資金成為并購(gòu)方急待解決的問(wèn)題。 – 例如美圖三大電視網(wǎng)之一的 ABC(美國(guó)廣播公司 )在 1989年初被規(guī)模遠(yuǎn)不及 ABC的首都通訊 (Capital Cities Communication)收購(gòu)。 13 第三，多優(yōu)惠性 ? 對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，杠桿收購(gòu)將產(chǎn)生大量債務(wù)，資本的利息支出可在稅前扣除，這相當(dāng)于間接地享受了政府的財(cái)政補(bǔ)貼。 即貸款方就貸款不能向收購(gòu)公司求償，而只能完全倚賴(lài)被收購(gòu)公司既有的現(xiàn)金及未來(lái)的現(xiàn)金流量，用以逐年支付貸款本息，自然要求被收購(gòu)公司為一成熟企業(yè) (mature pany)。 23 ? 2)財(cái)務(wù)狀況比較健康。不過(guò)，因日本與美國(guó)企業(yè)治理結(jié)構(gòu) (norm of corporate governance)與傳統(tǒng)文化之差距，杠桿收購(gòu)并沒(méi)有為日本企業(yè)采用。 36 ? 在中國(guó)國(guó)有企業(yè)的收購(gòu)中適當(dāng)?shù)匾霐骋馐召?gòu)概念，有助于促進(jìn)國(guó)有企業(yè)收購(gòu)行為的市場(chǎng)化運(yùn)作和迫使國(guó)有企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)管理的效率。 42 ? 這些企業(yè)相信通過(guò)原來(lái)企業(yè)優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理系統(tǒng)和擴(kuò)張的業(yè)務(wù)，可以增加盈利的來(lái)源，更可以借擴(kuò)大的規(guī)模來(lái)增加投資者的信心和信貸上談判的討價(jià)還價(jià)能力，以擴(kuò)散投資在年輕的或具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)上來(lái)防止企業(yè)的衰老。 ? 48 ? 相對(duì)于被收購(gòu)方融資的杠桿收購(gòu)，第三者融資的杠桿收購(gòu)多發(fā)生于企業(yè)整體 (而非僅僅是其中一部門(mén)或某一子公司 )為收購(gòu)目標(biāo)。收購(gòu)后被收購(gòu)公司的股東即為此 “ 殼 ” 控股公司。目前我國(guó)尚未出現(xiàn)此類(lèi)融資方式，但隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，各類(lèi)金融品種日益豐富，相信不遠(yuǎn)的將來(lái)必有發(fā)展的機(jī)會(huì)。在融資額度 (即風(fēng)險(xiǎn) )與利潤(rùn)中間，被收購(gòu)者必須作一平衡與取舍。被收購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn)大幅降低的對(duì)價(jià)（ Consideration）即是將獲取暴利的機(jī)會(huì)讓與收購(gòu)者 。收購(gòu)者不是認(rèn)為被收購(gòu)公司還有廣大發(fā)展空間 (或許憑借收購(gòu)者獨(dú)有的經(jīng)營(yíng)才能 )，就是認(rèn)為股票市價(jià)沒(méi)有真實(shí)反應(yīng)公司營(yíng)運(yùn)、資產(chǎn)能力，而預(yù)期景氣程度上升時(shí)，公司必定價(jià)值不菲。不少人主張杠桿收購(gòu)的理由是可以撤換國(guó)有企業(yè)的無(wú)效率經(jīng)營(yíng)者，使國(guó)有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱、明晰產(chǎn)權(quán)、規(guī)范管理，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)(synergy)。實(shí)踐表明，杠桿收購(gòu)最大的原動(dòng)力是參與者深信被收購(gòu)公司的價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格，特別是其中包括一些隱藏的被低估的無(wú)形資產(chǎn)。 ? 8) 目標(biāo)公司擁有易剝離的非核心資產(chǎn)。 96 商定收購(gòu)價(jià)格 ? 目標(biāo)公司董事會(huì)一般會(huì)把清盤(pán)價(jià)格作為收購(gòu)價(jià)格底線(xiàn)，最終的成交價(jià)超出底線(xiàn)的多少取決于交易各方在談判中的相對(duì)位置。 102 接管改組公司，完成收購(gòu) ? 由于杠桿收購(gòu)方式的主體是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)理人員，所以在收購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)一般會(huì)給予其積極的合作，經(jīng)理層不會(huì)遇到太大的阻礙 。在絕大多數(shù)超大規(guī)模杠桿收購(gòu)下，一級(jí)貸款經(jīng)辦銀行為分散風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)邀請(qǐng)其他商業(yè)銀行組成銀團(tuán)，共同提供貸款。發(fā)行這種債券需要投資銀行承擔(dān)承銷(xiāo)工作。投資銀行在收取大約是發(fā)行總金額的 3% 5%的承銷(xiāo)毛利時(shí)還必須承諾充當(dāng)債券上市后的做市商，以保證該種債券的市場(chǎng)流通性。這是介入程度最淺、風(fēng)險(xiǎn)最低的一種杠桿收購(gòu)參與方式。在此參照美國(guó)杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)策劃，結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情，對(duì)我國(guó)企業(yè)今后杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)策劃作嘗試性的分析。 B、目標(biāo)公司董事會(huì)收到出價(jià)后應(yīng)進(jìn)行全面、細(xì)致的研究，并要及時(shí)將情況通知給股東； C、收購(gòu)雙方確定公告給社會(huì)公眾的事項(xiàng)，并發(fā)出有關(guān)通告。 88 聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn) ? 通常在進(jìn)行杠桿收購(gòu)前收購(gòu)方要聘請(qǐng)投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，這有利于處理日后可能發(fā)生的諸多財(cái)務(wù)、融資、法律等問(wèn)題。 84 應(yīng)該從以下幾個(gè)方面來(lái)考慮： ? 1）目標(biāo)公司盈利狀況一向良好，便于實(shí)施收購(gòu)后的企業(yè)新的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)代公司制企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，一方面使經(jīng)營(yíng)者事實(shí)上享有了充分的控制權(quán)；另一方面又導(dǎo)致了所有者與經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)的不一致性和信息不對(duì)稱(chēng)性。 73 ? 在雙方不同的認(rèn)識(shí)與期侍下，風(fēng)險(xiǎn)、利潤(rùn)的重新組合才能成為可能，杠桿收購(gòu)也成為使被收購(gòu)者獲得高價(jià)，收購(gòu)者獲得未來(lái)高額利潤(rùn)