【正文】 股權(quán)資本的供應(yīng)者多為杠桿收購(gòu)股權(quán)基金、經(jīng)理人員、一級(jí)銀行貸款和夾層債券的貸款者。所以為保障現(xiàn)行股東權(quán)益，杠桿收購(gòu)的收購(gòu)方在發(fā)行認(rèn)股權(quán)證 時(shí)，一般要按控股比例派送給老股東。 ? 1)公司債券。經(jīng)辦銀行負(fù)責(zé)籌集一級(jí)貸款，往往自己也是一級(jí)貸款的最大供資銀行。我國(guó)杠桿收購(gòu)中這三者的比重也應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整而調(diào)整。 ? C、達(dá)成融資協(xié)議。其融資來(lái)源主要有：銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的貸款、風(fēng)險(xiǎn)基金投資、賣(mài)方貸款和收購(gòu)合伙人的投資。在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，任何參與收購(gòu)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人都應(yīng)注意保守機(jī)密，使泄密的可能性降到最低。 89 ? 一般來(lái)說(shuō)，對(duì)杠桿收購(gòu)工作的具體操作，收購(gòu)方應(yīng)聘請(qǐng)證券有限公司參與杠桿收購(gòu)的全部工作，并公告獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn) 證券有限公司出具的 《 杠桿收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告 》 。目標(biāo)市場(chǎng)占有率較高意味著目標(biāo)公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力和盈利性較強(qiáng)，收購(gòu)后仍會(huì)保持穩(wěn)定充足的利潤(rùn)來(lái)源。 85 ? 3) 目標(biāo)公司具有經(jīng)驗(yàn)豐富的領(lǐng)導(dǎo) (經(jīng)理 )層。在國(guó)有企業(yè)的所有者缺位的歷史包袱的條件下，國(guó)家根本無(wú)法有效鉗制、監(jiān)督經(jīng)理階層，而只有靠市場(chǎng)的力量來(lái)加以制衡。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，為體現(xiàn)企業(yè)家才能這個(gè)特殊資源的價(jià)值并促進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度的進(jìn)一步完善，企業(yè)總是通過(guò)給予企業(yè)家股票、股票期權(quán)等各種方法來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)家對(duì)剩余的分配，以期達(dá)到收益權(quán)與控制權(quán)的有效配置。杠桿收購(gòu)，如同其他收購(gòu)方式一樣，可采取資產(chǎn)或股權(quán)購(gòu)買(mǎi)，收購(gòu)資金亦可能全部為自有資金或絕大部分是借貸而來(lái)。 74 其他因素 ? 杠桿收購(gòu)在法律法規(guī)上的利益，除利息支出費(fèi)用抵減得所得，以降低所得稅負(fù)外，還有化高稅率為低稅率所得，及避免勞工法律法規(guī)下公司解散后所產(chǎn)生的員工安置、勞動(dòng)保險(xiǎn)和退休金等費(fèi)用；以及非法律法規(guī)方面，對(duì)公司股東因解散公司所產(chǎn)生負(fù)面影響的效果，如在社會(huì)形象上，母公司將小公司關(guān)閉、清算，使得子公司全部員工失業(yè)，對(duì)母公司形象也有極不利的影響。 72 ? 簡(jiǎn)而言之，被收購(gòu)者喪失了對(duì)該公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)或投資的興趣，而認(rèn)為應(yīng)將精力與資金投入別的方面會(huì)有更大的發(fā)展。問(wèn)題在收購(gòu)者卻借助于財(cái)務(wù)杠桿、稅收抵減等因素賺取暴利，卻未必承擔(dān)實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭召?gòu)者付出的僅為數(shù)額極少的自有資金。在被收購(gòu)者融資的杠桿收購(gòu)更可清楚看出風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁與重新組合。在美國(guó)，一度極為風(fēng)行的垃圾債券 (junk bond)，即為收購(gòu)者用以尋求第三者融資的工具。而被收購(gòu)者之所以愿意對(duì)收購(gòu)公司加以融資 (無(wú)論是接受債券或分期支付資金 )，基本原因十分簡(jiǎn)單，在被收購(gòu)者融資的杠桿收購(gòu)下，被收購(gòu)者所獲得的成交資金將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一次付現(xiàn)的數(shù)額。杠桿收購(gòu)的設(shè)計(jì)不過(guò)利用財(cái)務(wù)杠桿及稅法中財(cái)務(wù)費(fèi)用抵減的利益，使得這種差價(jià)利益進(jìn)一步擴(kuò)大而已。二者的共性優(yōu)點(diǎn)在于籌集資金成本相對(duì)于權(quán)益融資低，而且債權(quán)債務(wù)關(guān)系不會(huì)影響到企業(yè)的控制權(quán)，但是，由于還本付息壓力，可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。 54 ? 而另一方面，收購(gòu)者欲借高度財(cái)務(wù)杠桿獲取暴利，也未必愿意將此可能暴利與廣大股東分享；不過(guò)，也有少數(shù)的杠桿收購(gòu)，被收購(gòu)公司的大眾股東接受收購(gòu)者為收購(gòu)而成立的新公司所發(fā)行的優(yōu)先股 (可能加上現(xiàn)金及優(yōu)先股、或債券 )為交換被收購(gòu)公司股票的對(duì)價(jià)（ Consideration）。與此同時(shí)，經(jīng)理層收購(gòu)中經(jīng)理層的持股比例大大高于非經(jīng)理人杠桿收購(gòu)中經(jīng)理層的持股比例。現(xiàn)金很可能是收購(gòu)公司向第三者借貸而來(lái)，而債券在本質(zhì)上，就是收購(gòu)公司向賣(mài)方 (即被收購(gòu)企業(yè)的廣大股東 )尋求融資。這一合并和收購(gòu)浪潮的目標(biāo)并非是復(fù)合多元化，而是相關(guān)的行業(yè)和同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的合并，或者說(shuō)是企業(yè)的同心一體化戰(zhàn)略（ Concentric Integration Strategy）或企業(yè)橫向一體化戰(zhàn)略（ Horizontal Integration Strategy）的實(shí)施。因此， 60年代大肆進(jìn)行多元化擴(kuò)展的企業(yè)，在 7080年代紛紛出售其已經(jīng)成為負(fù)擔(dān)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，使企業(yè)的業(yè)務(wù)組合有所縮減。 ? 被收購(gòu)方融資的杠桿收購(gòu)大多發(fā)生于某一企業(yè)想出售一特定部門(mén) (division)，或一子公司 (subsidiary)，恰恰在 20世紀(jì) 80年代以來(lái)的收購(gòu)風(fēng)潮中相當(dāng)普遍。另外，當(dāng)收購(gòu)主體不僅僅包括目標(biāo)公司的經(jīng)理層，還包括公司職工時(shí)，經(jīng)理層收購(gòu)又演變成為經(jīng)理層職工收購(gòu)(Management amp。 35 ? 敵意收購(gòu)（ Hostile Buyout）主要是指純粹由外部投資者組成的收購(gòu)集團(tuán)，使用杠桿收購(gòu)所采用的強(qiáng)硬的、敵意的收購(gòu)。在西方國(guó)家，杠桿收購(gòu)已有了一些成熟的資本結(jié)構(gòu)模式，最常見(jiàn)的就是金字塔模式。當(dāng)然，杠桿收購(gòu)作為收購(gòu)方式的一種，如果一國(guó)的文化、政治經(jīng)濟(jì)及法律背景不利于企業(yè)以收購(gòu)方式為外部發(fā)展戰(zhàn)略成長(zhǎng)模式，則企業(yè)無(wú)論如何累積有過(guò)剩的現(xiàn)金，也不會(huì)導(dǎo)致杠桿收購(gòu)的發(fā)生。 24 ? 4)較大的提高盈利或降低成本的空間。投資者往往尤其關(guān)注目標(biāo)公司管理層個(gè)人及整體素質(zhì)。當(dāng)股票市價(jià)總和低于公司資產(chǎn)市價(jià)總和時(shí)，收購(gòu)即會(huì)產(chǎn)生，以實(shí)現(xiàn)這其中差價(jià)利得。杠桿收購(gòu)由于有企業(yè)經(jīng)理人員參股，能充分調(diào)動(dòng)經(jīng)理人員的積極性，保證了收購(gòu)的成功，最終提高投資者的收益能力。 15 第四，操作的技巧性 ? 杠桿收購(gòu)由于是一項(xiàng)復(fù)雜、高難度的交易活動(dòng)，單靠企業(yè)自有的力量是無(wú)法進(jìn)行的，通常需要由具備一定專(zhuān)業(yè)知識(shí)、頭腦靈活、熟悉市場(chǎng)、社會(huì)關(guān)系嫻熟的投資銀行家來(lái)運(yùn)作。 12 ? 盡管隨著時(shí)間的推移股權(quán)回報(bào)率將逐漸快速回落，但無(wú)論如何，國(guó)有企業(yè)杠桿收購(gòu)下的股權(quán)回報(bào)率都遠(yuǎn)高于普通資本結(jié)構(gòu)的股權(quán)回報(bào)率，這對(duì)國(guó)有企業(yè)走出困境十分有用。由于負(fù)債比例過(guò)高，因此并購(gòu)后的公司面對(duì)沉重的償債壓力，股東則要承擔(dān)極高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，況且目標(biāo)公司的資產(chǎn)往往作為貸款的抵押品，一旦收購(gòu)者經(jīng)營(yíng)不善，就有被債權(quán)人拍賣(mài)抵債的可能。 5 ? 因此，可以簡(jiǎn)單的說(shuō)，杠桿收購(gòu)就是利用被收購(gòu)公司的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)所得，來(lái)支付收購(gòu)資金。優(yōu)勢(shì)企業(yè)按照杠桿原理，可以用少量自有資金，依靠債務(wù)資本為主要融資工具來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司的全部或部分股權(quán)，因此，杠桿收購(gòu)被稱(chēng)為 “ 神奇點(diǎn)金術(shù) ” 。 4 杠桿收購(gòu)的含義 ? 杠桿收購(gòu)是指一個(gè)公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，主要是通過(guò)借款籌集資金進(jìn)行收購(gòu)的一種資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)。換句話說(shuō)，貸放絕大部份收購(gòu)資金的債權(quán)人，只能向被收購(gòu)公司求償 (通常貸方均在被收購(gòu)公司資產(chǎn)上設(shè)有擔(dān)保，以確保優(yōu)先受償?shù)匚?)，而無(wú)法向真正的借貸者 —— 收購(gòu)公司求償。中國(guó)國(guó)有企業(yè)運(yùn)用杠桿收購(gòu)尚處于實(shí)踐階段，還應(yīng)謹(jǐn)慎從事。國(guó)有企業(yè)實(shí)施杠桿收購(gòu)的融資債息將享受銀行的低息優(yōu)惠，減少收購(gòu)后營(yíng)運(yùn)的服務(wù)壓力?！?垃圾債券 ” 在杠桿收購(gòu)中的具有兩種作用，一是作為收購(gòu)資金，二是在收購(gòu)?fù)瓿珊笥盟I集的資金歸還過(guò)渡性貸款。簡(jiǎn)而言之，該類(lèi)公司不會(huì)突然發(fā)生大筆支出，影響其現(xiàn)金流量，進(jìn)而影響其償債能力的穩(wěn)定性。而資產(chǎn)質(zhì)量較差或?qū)ξ磥?lái)現(xiàn)金流量不可預(yù)見(jiàn)的企業(yè)卻往往很難出手。穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量和較低的資產(chǎn)負(fù)債率可增強(qiáng)其安全感，降低其風(fēng)險(xiǎn)。 26 ? 杠桿收購(gòu)模式運(yùn)用于收購(gòu)公司方式后，企業(yè)界在以前無(wú)法夢(mèng)想可能成為收購(gòu)目標(biāo)的公司 (target pany)，例如資產(chǎn)及營(yíng)業(yè)額在全球均名列前茅的巨型企業(yè)，也不再被理所當(dāng)然的排除在收購(gòu)暴風(fēng)圈外，而發(fā)現(xiàn)自已竟成為優(yōu)先的收購(gòu)目標(biāo)。然而依靠?jī)?nèi)部自己的力量發(fā)展戰(zhàn)略成長(zhǎng)在進(jìn)入及掌握市場(chǎng)的時(shí)效性上，多遜于外部發(fā)展戰(zhàn)略成長(zhǎng)模式。為此，需要政府研究制訂各種相關(guān)法律法規(guī)，各方參與者也要為維護(hù)自身利益采取防范各種風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)私舞弊行為的措施，保證杠桿收購(gòu)的健康順利進(jìn)行。 37 ? 善意收購(gòu)主要表現(xiàn)為經(jīng)理層融資收購(gòu)（ Management Buy Out ）。理論上，經(jīng)理層收購(gòu)的動(dòng)機(jī)可能包括股東機(jī)會(huì)主義行為、經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬、代理成本（ Agent cost）、自由現(xiàn)金流量、接管防御等等。然而，這一切都僅僅是美麗的幻想，很快就被殘酷的現(xiàn)實(shí)生活所否定。 46 ? 換句話說(shuō)，股東 (而非企業(yè) )是最佳的分散風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)行者。在出售企業(yè)整體時(shí)，由于股東人數(shù)眾多，意見(jiàn)分歧，資金多半一次付清，則此時(shí)必須由第三者 (而非被收購(gòu)方 )提供融資予以收購(gòu)公司，收購(gòu)公司對(duì)賣(mài)方一次付清資金后，再分期償還第三者的貸款。具體來(lái)說(shuō)，收購(gòu)公司最多不過(guò)損失數(shù)額有限的自有資金罷了。 53 私有化收購(gòu)與非私有化收購(gòu) ? 一般而言，杠桿收購(gòu)的目標(biāo)公司如果為股權(quán)分散，股東眾多的公眾公司 (public pany)，杠桿收購(gòu)后其股權(quán)會(huì)從極度分散便越向集中于少數(shù)人之手。 ? 債務(wù)融資收購(gòu)包括向金融機(jī)構(gòu)貸款，發(fā)行債券和賣(mài)方融資等籌集收購(gòu)資金的方式。股票市場(chǎng)在某段期間，因某些因素的影響 (例如無(wú)效率的經(jīng)營(yíng)階層或宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣 )，沒(méi)有能反應(yīng)一公司的真實(shí)價(jià)值。 62 ? 由上可知，杠桿收購(gòu)可使得收購(gòu)公司以極其有限的資本，獲得極大的利潤(rùn)。反之，則可能容許相當(dāng)長(zhǎng)期的成交資金的遲延付款，但堅(jiān)持較高資金的付款數(shù)額。以經(jīng)理人收購(gòu)為例，經(jīng)理人本來(lái)僅負(fù)責(zé)公司經(jīng)營(yíng)管理，公司盈虧風(fēng)險(xiǎn)基本上是由公司全體股東承擔(dān)。這一方面是增加收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流量、償還收購(gòu)融資負(fù)債的需要，比如清理出售公司的閑置資產(chǎn)用以償還到期債務(wù)；另一方面也是杠桿收購(gòu)的公司后從自身利益，也即企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，運(yùn)用其持有股權(quán)所賦予的權(quán)利以及“企業(yè)家才能”賦予其的直覺(jué)與判斷，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向、內(nèi)容的重新定位與選擇。 71 ? 綜上所述，杠桿收購(gòu)是利用杠桿 (即風(fēng)險(xiǎn) )與某些法律法規(guī)上的特別利益 (例如稅收抵減利益 )，以謀求最大利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)。 73 ? 在雙方不同的認(rèn)識(shí)與期侍下，風(fēng)險(xiǎn)、利潤(rùn)的重新組合才能成為可能，杠桿收購(gòu)也成為使被收購(gòu)者獲得高價(jià)，收購(gòu)者獲得未來(lái)高額利潤(rùn)的調(diào)和工具。而擁有雄厚資產(chǎn)的公司通常不愿將公司清算，分配所得予股東，一方面是出自稅收利益的考慮，另一方面也是基于清算過(guò)程中所產(chǎn)生的費(fèi)用太高 (例如職工安置、勞動(dòng)保險(xiǎn)和退休金的支付 )?，F(xiàn)代公司制企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，一方面使經(jīng)營(yíng)者事實(shí)上享有了充分的控制權(quán)；另一方面又導(dǎo)致了所有者與經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)的不一致性和信息不對(duì)稱(chēng)性。在杠桿收購(gòu)的巨額負(fù)債下，每一分線均須精打細(xì)算，資金才會(huì)做出最有效的利用。 84 應(yīng)該從以下幾個(gè)方面來(lái)考慮： ? 1）目標(biāo)公司盈利狀況一向良好，便于實(shí)施收購(gòu)后的企業(yè)新的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)。在實(shí)施杠桿收購(gòu)后，目標(biāo)公司不得不承擔(dān)新的負(fù)債