【正文】 。一般來說，杠桿收購股權(quán)資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應(yīng)給在杠桿收購交易中發(fā)揮重要作用的金融機構(gòu)或個人。普通股是整個融資體系中風(fēng)險最高、潛在收益最大的一類證券。投資銀行在收取大約是發(fā)行總金額的 3% 5%的承銷毛利時還必須承諾充當(dāng)債券上市后的做市商，以保證該種債券的市場流通性。發(fā)行這種債券需要投資銀行承擔(dān)承銷工作。老股東既可用它行使低價認(rèn)購公司新股的權(quán)利，也可將其在市場上出售。對于發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的公司來講，認(rèn)股權(quán)證的行使會涉及到公司未來控股權(quán)的改變。 ? A、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的收購公司能以比普通債券更低的利率和更寬松的條件出售債券； ? B、提供了一種能以比現(xiàn)行價格更高的價格發(fā)售股票的方式； ? C、當(dāng)公司正開發(fā)新業(yè)務(wù)時，如果預(yù)期獲得的額外利潤與轉(zhuǎn)換期正好相同的話，可轉(zhuǎn)換債券將是一種最佳選擇； ? D、在股票價格較低時，可以將其轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價格上漲時，這對持券人更為有利。 110 ? 2)可轉(zhuǎn)換債券。我國的公司債券具體包括國家重點建設(shè)債券、地方企業(yè)債券、短期融資券和內(nèi)部債券 4種。 109 ? 夾層債券即以公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、特約委托存單等為表現(xiàn)形式的債務(wù)融資工具，是杠桿收購融資體系中內(nèi)容最為豐富的部分。這是介入程度最淺、風(fēng)險最低的一種杠桿收購參與方式。在絕大多數(shù)超大規(guī)模杠桿收購下，一級貸款經(jīng)辦銀行為分散風(fēng)險，會邀請其他商業(yè)銀行組成銀團，共同提供貸款。收購方和投資銀行應(yīng)尋找聲譽卓著的商業(yè)銀行來擔(dān)任經(jīng)辦人，借后者的資信提高杠桿收購的資信度和成功概率，從而使其他投資者有信心來參與投資。這是最積極的參與方式。 106 ? 2)商業(yè)銀行等供給資金者對一級銀行貸款額度的設(shè)定多遵循以下原則： ? A、按基準(zhǔn)利率，再加一定利差定出貸款利率； ? B、貸款期限不超過 5年，平均貸款期限不超過 3一 4年； ? C、按應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)的 80%、存貸的 50%、廠房機器設(shè)備的 25%的比例設(shè)定貸款額度，以有效控制倒帳風(fēng)險； ? D、在某些情況下，商業(yè)銀行還會提出一些附加的約束性條款，如對收購者發(fā)行其他債券和支付股息等作出限制。它的提供者應(yīng)為商業(yè)銀行，其它金融機構(gòu)如企業(yè)集團財務(wù)公司、信托投資公司等也可部分參與其中。具體來講，這三者的地位和作用如下所述： 105 一級銀行貸款 ? 一級銀行貸款即高級債務(wù)。但上述比例不是固定的，它隨著夾層債券市場景氣度、經(jīng)濟和信貸的繁榮、投資者對風(fēng)險的態(tài)度而改變。在此參照美國杠桿收購的財務(wù)策劃，結(jié)合我國實際國情，對我國企業(yè)今后杠桿收購的財務(wù)策劃作嘗試性的分析。 102 接管改組公司，完成收購 ? 由于杠桿收購方式的主體是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)理人員，所以在收購過程中，目標(biāo)企業(yè)一般會給予其積極的合作，經(jīng)理層不會遇到太大的阻礙 。在經(jīng)過上述兩步后可以比較有把握地認(rèn)為未來的現(xiàn)金流量能夠償還債務(wù)本息，那么就可以達成融資協(xié)議。在債務(wù)與股東權(quán)益的數(shù)量和比例初步確認(rèn)后，需要分析被收購部門產(chǎn)品未來的現(xiàn)金流量，以確定債務(wù)本息能否按期償還，而且還應(yīng)在不同假設(shè)基礎(chǔ)上進行利率敏感性分析。如果交易金額不大，則一家商業(yè)銀行就可獨立完成全部貸款；如果交易金額較大，一般由多家銀行集體參與，組織銀團來共同承擔(dān)貸款風(fēng)險；如果商業(yè)銀行不能提供足夠的貸款或貸款方認(rèn)為收購后企業(yè)負(fù)債率過大，則投資銀行可策劃發(fā)行新股融資。 99 ? 金融機構(gòu)對經(jīng)理層的融資除審查目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量、可抵押財產(chǎn)等財務(wù)狀況之外，還會對經(jīng)理人員進行非常認(rèn)真的考察，比如：考察企業(yè)近幾年的經(jīng)營情況以了解其是否真正懂得目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)；考察經(jīng)理人員的投資金額、考察經(jīng)理人員的投資金額、比例以了解其自身愿意承擔(dān)多大的風(fēng)險；考察經(jīng)理人員制定的“企業(yè)發(fā)展計劃”以了解其對企業(yè)未來幾年盈利和成長的預(yù)測以及將如何應(yīng)付接管后企業(yè)的財務(wù)需求；等等。在發(fā)達市場經(jīng)濟國家，不少金融機構(gòu)愿意為公司收購提供經(jīng)濟援助。 98 資金籌措，尋求可能的資金來源，談判融資合約 ? 收購企業(yè)一般都需要大量融資，內(nèi)部經(jīng)理層也不例外。 B、目標(biāo)公司董事會收到出價后應(yīng)進行全面、細(xì)致的研究，并要及時將情況通知給股東； C、收購雙方確定公告給社會公眾的事項，并發(fā)出有關(guān)通告。 96 商定收購價格 ? 目標(biāo)公司董事會一般會把清盤價格作為收購價格底線，最終的成交價超出底線的多少取決于交易各方在談判中的相對位置。 94 確定報價時間 ? 獲得一定份額的股權(quán)有利于收購方在目標(biāo)公司董事會獲得相應(yīng)的席位，有利于為下一步收購獲得更多更全面的信息，如目標(biāo)公司各大股東持股比例等，并為今后全面報價收購選擇良好的時機。這部分先期收購也可以通過第三者去謹(jǐn)慎收購，并盡量減少對目標(biāo)公司（如果目標(biāo)公司是上市公司的話）股票價格的影響。收購方（或目標(biāo)公司經(jīng)理層）需要提出一份切實可行的企業(yè)發(fā)展計劃，并具體而定量化地確定，這包括： 92 ?收購后的公司現(xiàn)金流量將大大增加，這可能比公司盈利增加更為重要； ? 如果是收購一家子公司，強調(diào)收購后的公司將節(jié)省大筆母公司經(jīng)營管理費或職工的工資和福利； ?可能進行適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)重組，清理出售公司的閑置資產(chǎn)并用以償還債務(wù)； ? 經(jīng)理人員將更加積極主動而富有創(chuàng)造性地工作，整個公司的運作也將更有效率； ? 目標(biāo)公司將可能進入一個新的市場、生產(chǎn)一項新的產(chǎn)品或其他有益的業(yè)務(wù)重組。 90 ? 法律意見書的內(nèi)容應(yīng)包括：本次 杠桿收購 的主體資格、授權(quán)和批準(zhǔn)、實質(zhì)條件、杠桿收購 方案、 杠桿收購 協(xié)議及有關(guān)信息披露、公司債權(quán)人權(quán)益的保障安排、公司董事、監(jiān)事等高級管理人員的選舉、聘任皆符合 《 公司法 》 、 《 證券法 》 、《 國有股權(quán)管理辦法 》 等法律、法規(guī)的規(guī)定，對債權(quán)人的安排以及被收購的國有企業(yè)被收購公司債權(quán)人的承諾符合國家有關(guān)法律、法規(guī)，保障被收購公司債權(quán)人的權(quán)益 。收購方還需要聘請具有從業(yè)資格的會計師事務(wù)所對其資產(chǎn)和負(fù)債進行嚴(yán)格的審計，并出具了審計報告。杠桿收購 工作是一項專業(yè)性很強的工作，財務(wù)顧問是專門從事 杠桿收購 工作的機構(gòu)，在 杠桿收購 工作方面有較豐富的專門知識和經(jīng)驗，有它的參與可以幫助 收購方 少走彎路，提高工作效率。 88 聘請財務(wù)顧問 ? 通常在進行杠桿收購前收購方要聘請投資銀行作為財務(wù)顧問，這有利于處理日后可能發(fā)生的諸多財務(wù)、融資、法律等問題。 ? 8) 目標(biāo)公司擁有易剝離的非核心資產(chǎn)。 87 ? 7) 目標(biāo)公司具有一定規(guī)模的股東權(quán)益，其實際價值應(yīng)該超過帳面價值。 ? 6) 目標(biāo)公司產(chǎn)品具有較高的市場占有率。在實施杠桿收購后，目標(biāo)公司不得不承擔(dān)新的負(fù)債壓力，如果可以較容易地降低成本，那么其償債壓力就可以得到一定程度的緩解。如果目標(biāo)公司收購前的資產(chǎn)負(fù)債率低，尤其是負(fù)債相對于可抵押資產(chǎn)的比率較低，則收購方可能獲得較大的以目標(biāo)公司的資產(chǎn)設(shè)置擔(dān)保的借貸空間；反之，收購方就無法得到新的負(fù)債能力。收購方往往對目標(biāo)公司的經(jīng)理人員要求苛刻，因為只有原經(jīng)理層業(yè)務(wù)熟悉、經(jīng)營有方，才能保證如期償還貸款本金和利息；另一方面，原經(jīng)理人員任職時間長短也與杠桿收購?fù)瓿珊罅羧蔚目赡苄猿烧?。目?biāo)公司的現(xiàn)金流量穩(wěn)定性較其現(xiàn)金流量數(shù)額大小對收購方的收購方案更有意義，也更有吸引力。 84 應(yīng)該從以下幾個方面來考慮： ? 1）目標(biāo)公司盈利狀況一向良好，便于實施收購后的企業(yè)新的經(jīng)營戰(zhàn)略計劃的實現(xiàn)。實踐表明，杠桿收購最大的原動力是參與者深信被收購公司的價值高于市場價格，特別是其中包括一些隱藏的被低估的無形資產(chǎn)。當(dāng)經(jīng)營階層的無效率導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營效益（或股價）低于某一水平時，收購者即出現(xiàn)，利用杠桿收購方式收購該企業(yè)，而將無效率的原有經(jīng)營者撤換。 80 ? 如果沒有被收購的可能，國有企業(yè)或國有控股的上市公司的經(jīng)理人僅可能繼續(xù)老大及官僚下去。在杠桿收購的巨額負(fù)債下，每一分線均須精打細(xì)算，資金才會做出最有效的利用?！板X末花在刀口上”才使得國有企業(yè)一撅不振。由于所有者缺位，我國國有企業(yè)的繁榮和發(fā)展主要依靠人力資本力量的推動，同時也導(dǎo)致了監(jiān)督機制的弱化，以及在長期的經(jīng)濟建設(shè)和轉(zhuǎn)軌時期對企業(yè)家才能的認(rèn)識不足。 78 ? 所以，企業(yè)家是否能分享企業(yè)剩余，或者說是其收入有多少與企業(yè)績效掛鉤，就成為判斷產(chǎn)權(quán)制度是否有效的一個重要標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)代公司制企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，一方面使經(jīng)營者事實上享有了充分的控制權(quán)；另一方面又導(dǎo)致了所有者與經(jīng)營者目標(biāo)的不一致性和信息不對稱性。不少人主張杠桿收購的理由是可以撤換國有企業(yè)的無效率經(jīng)營者，使國有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱、明晰產(chǎn)權(quán)、規(guī)范管理，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)(synergy)。收購活動在經(jīng)濟效益的評價上，有正面的評價是因企業(yè)的杠桿收購而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng) (synergy)，對經(jīng)營發(fā)展自然是有利的，但也有純粹為追逐短暫的差價波動、獲得稅收利益或美化財務(wù)報表等負(fù)面評價的收購。 76 制裁國有企業(yè)的無效率經(jīng)營者，使國有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱 ? 這個論點實際上是針對我國國有企業(yè)的特定情況提出的，帶有明顯的 “ 中國特色 ” 。而擁有雄厚資產(chǎn)的公司通常不愿將公司清算，分配所得予股東，一方面是出自稅收利益的考慮，另一方面也是基于清算過程中所產(chǎn)生的費用太高 (例如職工安置、勞動保險和退休金的支付 )。但在以往，美國資本利得(capital gains，例如股票交易所得 )稅率遠較普通所得 (例如薪資或股利所得 )為低。 75 ? 而公司收購，為商場上常見的事情，較不易發(fā)生負(fù)面的評價。而法律法規(guī)上稅收抵減的特別利益，也是為何收購者不將資產(chǎn)雄厚的被收購公司清算，而寧將其以杠桿收購方式售予收購公司的另一理由。 73 ? 在雙方不同的認(rèn)識與期侍下，風(fēng)險、利潤的重新組合才能成為可能，杠桿收購也成為使被收購者獲得高價，收購者獲得未來高額利潤的調(diào)和工具。收購者不是認(rèn)為被收購公司還有廣大發(fā)展空間 (或許憑借收購者獨有的經(jīng)營才能 )，就是認(rèn)為股票市價沒有真實反應(yīng)公司營運、資產(chǎn)能力，而預(yù)期景氣程度上升時，公司必定價值不菲?？梢赃@樣講，收購者寧愿以眼前所得 (收購資金 )交換公司長期的發(fā)展。被收購者在決定出售時，通常是認(rèn)為被收購公司目前或未來的獲利不符合自己的理想，或業(yè)務(wù)發(fā)展方向與收購者準(zhǔn)備集中發(fā)展的業(yè)務(wù)方向或技術(shù)發(fā)展方向不