【正文】 定連續(xù)的現(xiàn)金流量和較低的資產(chǎn)負(fù)債率可增強(qiáng)其安全感，降低其風(fēng)險(xiǎn)。 ? 3)擁有易于出售的非核心部門或產(chǎn)業(yè)。如果目標(biāo)公司擁有易于出售的非核心部門或產(chǎn)業(yè)，則可在必要的時(shí)候出售這些部門或產(chǎn)業(yè)迅速地獲得償債資金，從而增強(qiáng)對貸款方的吸引力。 24 ? 4)較大的提高盈利或降低成本的空間。目標(biāo)公司被收購后需要承擔(dān)新的負(fù)債，如果公司可以比較容易地提高盈利或降低成本，則負(fù)債壓力可以得到一定程度的緩解。其措施包括進(jìn)入新市場、開發(fā)新產(chǎn)品、裁員、清理冗余設(shè)備和控制運(yùn)營費(fèi)用等。 25 杠桿收購的意義 ? 杠桿收購于本世紀(jì) 60年代出現(xiàn)于美國，在 20世紀(jì) 80年代得到了很大的發(fā)展，被稱為美國投資銀行業(yè)最引人矚目的發(fā)明。有關(guān)經(jīng)濟(jì)評論家認(rèn)為，杠桿收購把企業(yè)界和金融界帶入了 “ 核金融 ” 時(shí)代，直接引發(fā)了 80年代中后期的第四次并購浪潮，隨后風(fēng)行于北美和西歐。 26 ? 杠桿收購模式運(yùn)用于收購公司方式后，企業(yè)界在以前無法夢想可能成為收購目標(biāo)的公司 (target pany)，例如資產(chǎn)及營業(yè)額在全球均名列前茅的巨型企業(yè)，也不再被理所當(dāng)然的排除在收購暴風(fēng)圈外，而發(fā)現(xiàn)自已竟成為優(yōu)先的收購目標(biāo)。 ? 美國 80年代中后期的第四次并購浪潮收購資金數(shù)額高居四次之冠，足以證明即使是最富影響力、資產(chǎn)達(dá)天文數(shù)字的企業(yè)也無法悻免于遭受杠桿收購的恐懼。 27 ? 但杠桿收購是否易于蔚為風(fēng)潮，與該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)是否達(dá)到一定的成熟期有密切關(guān)系。當(dāng)然，杠桿收購作為收購方式的一種，如果一國的文化、政治經(jīng)濟(jì)及法律背景不利于企業(yè)以收購方式為外部發(fā)展戰(zhàn)略成長模式，則企業(yè)無論如何累積有過剩的現(xiàn)金，也不會導(dǎo)致杠桿收購的發(fā)生。 ? 以日本為例，日本企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下的現(xiàn)金比例，遠(yuǎn)高于同級的美國公司。 28 ? 造成此現(xiàn)象的原因大致有三個(gè)方面： (1)日本銀行多要求貸款企業(yè)在該行保留相當(dāng)數(shù)額的現(xiàn)金存款，為滿足銀行的要求，日本企業(yè)不得不維持相當(dāng)金額的現(xiàn)金存款； (2)偏好以自有資金來對付重大資本支出 (capital investment)的習(xí)慣，導(dǎo)致企業(yè)界長期持有大筆現(xiàn)金資產(chǎn)； (3)保留大筆現(xiàn)金是強(qiáng)化企業(yè)界實(shí)現(xiàn)對員工終生雇傭及退休保障承諾的能力。不過，因日本與美國企業(yè)治理結(jié)構(gòu) (norm of corporate governance)與傳統(tǒng)文化之差距，杠桿收購并沒有為日本企業(yè)采用。 29 ? 在市場競爭日趨激烈的情況下，企業(yè)選擇外部并購發(fā)展戰(zhàn)略的收購 (Merger and Acquisition )，即購并一正在持續(xù)營運(yùn)中的企業(yè)（ Going concern)，利用該企業(yè)既有的人力、物力以發(fā)展自已營運(yùn)業(yè)務(wù)的機(jī)率即遠(yuǎn)大于依靠內(nèi)部自己的力量發(fā)展戰(zhàn)略的設(shè)置新廠模式。然而依靠內(nèi)部自己的力量發(fā)展戰(zhàn)略成長在進(jìn)入及掌握市場的時(shí)效性上，多遜于外部發(fā)展戰(zhàn)略成長模式。從實(shí)質(zhì)上講，杠桿收購的本質(zhì)就是舉債收購，即以債務(wù)資本作為主要融資工具。 30 ? 這些債務(wù)資本多以被收購公司資產(chǎn)為擔(dān)保而得以籌集，故頗似房地產(chǎn)抵押貸款。在西方國家，杠桿收購已有了一些成熟的資本結(jié)構(gòu)模式，最常見的就是金字塔模式。位于金字塔頂層的是對公司資產(chǎn)有最高清償權(quán)的一級銀行貸款，約占收購資金的 60%；塔的中間是被統(tǒng)稱為垃圾債券的夾層債券，約占收購資金的 30%；塔基則是收購方自己投入的股權(quán)資本，約占收購資金的 10%。 ? 31 ? 杠桿收購的合理性表現(xiàn)在：對優(yōu)勢企業(yè)而言，由于杠桿收購采用了債務(wù)融資方式，因此它十分適合資金不足而又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)勢企業(yè)；對銀行來說，由于其貸款由擬收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作為抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行比較容易接受貸款申請；對投資銀行來說，杠桿收購?fù)枰鼮閮?yōu)勢企業(yè)提供融資顧問和融資擔(dān)保，因此，投資銀行在杠桿收購中扮演了十分重要的角色。在美國 1987年杠桿收購的全盛期，杠桿收購在所有并購案例中以個(gè)數(shù)計(jì)占 7%，其價(jià)值計(jì)占21%。 32 ? 杠桿收購有其積極作用，但各種弊端也是十分明顯的，特別是各種內(nèi)幕信息和風(fēng)險(xiǎn)舉債，使各種幕后操縱和詐騙犯罪頻頻得手，并產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)和社會后果。為此，需要政府研究制訂各種相關(guān)法律法規(guī)，各方參與者也要為維護(hù)自身利益采取防范各種風(fēng)險(xiǎn)和營私舞弊行為的措施，保證杠桿收購的健康順利進(jìn)行。 33 杠桿收購的分類 ? 敵意收購與善意收購 ? 被收購方融資與第三者融資的杠桿收購 ? 經(jīng)理層融資收購與非經(jīng)理人收購 ? 私有化收購與非私有化收購 ? 權(quán)益融資收購、債務(wù)融資收購和準(zhǔn)權(quán)益融資收購 34 敵意收購與善意收購 ? 杠桿收購的目標(biāo)多為市場穩(wěn)定的成熟企業(yè)，或擁有相當(dāng)資產(chǎn)的公司。杠桿收購一般可以按照收購者的主觀故意，分為敵意收購與善意收購。 35 ? 敵意收購（ Hostile Buyout）主要是指純粹由外部投資者組成的收購集團(tuán)，使用杠桿收購所采用的強(qiáng)硬的、敵意的收購?，F(xiàn)代市場的激烈競爭使任何一家企業(yè)都不敢掉以輕心，無論是 “ 績優(yōu) ” 企業(yè)還是 “ 垃圾 ” 企業(yè)，都可能面臨虎視耽耽的敵意收購者。尤其是股權(quán)分散或部分股東對企業(yè)經(jīng)營不甚滿意，意欲 “ 用腳投票 ” 時(shí)，企業(yè)便面臨著更大的被收購風(fēng)險(xiǎn)。 36 ? 在中國國有企業(yè)的收購中適當(dāng)?shù)匾霐骋馐召徃拍睿兄诖龠M(jìn)國有企業(yè)收購行為的市場化運(yùn)作和迫使國有企業(yè)提高經(jīng)營管理的效率。國有企業(yè)使用敵意收購雖然不利于平衡各方利益，但更多地為國有企業(yè)資本運(yùn)作導(dǎo)入了市場化行為，有助于解決計(jì)劃體制下行政手段難以解決的企業(yè)深層次問題 —— 產(chǎn)權(quán)問題。 37 ? 善意收購主要表現(xiàn)為經(jīng)理層融資收購（ Management Buy Out ）。所謂 “ 經(jīng)理層融資收購 ” ，即 (MBO)，又稱“ 經(jīng)理層 (管理層 )收購 ” ，是指目標(biāo)公司的經(jīng)理層利用杠桿收購這一金融工具，通過負(fù)債融資以少量資金投入收購自己經(jīng)營的公司。當(dāng)收購標(biāo)的僅僅是公司的一個(gè)部門或一個(gè)分支機(jī)構(gòu)時(shí)，經(jīng)理層收購就變形為 “ 部門經(jīng)理層收購 ” (Unit MBO)。另外，當(dāng)收購主體不僅僅包括目標(biāo)公司的經(jīng)理層，還包括公司職工時(shí)，經(jīng)理層收購又演變成為經(jīng)理層職工收購(Management amp。 Employee Buy Out，MEBO)。 38 ? 這種收購交易不僅有助于交易雙方在友好的氣氛下洽談收購條款，對解決當(dāng)前國有企業(yè)職工下崗問題極有現(xiàn)實(shí)意義，也可比較容易地化解收購各方利益沖突，更好地構(gòu)筑 “ 命運(yùn)共同體 ” 。同時(shí)經(jīng)過收購后通過資產(chǎn)剝離、出售手段來保持企業(yè)正常運(yùn)營，并獲得股東收益，這是國有企業(yè)收購成功的表現(xiàn)。可見，善意杠桿收購對中國國有中小企業(yè)深層次問題的改革是很有作用的。理論上，經(jīng)理層收購的動機(jī)可能包括股東機(jī)會主義行為、經(jīng)營者報(bào)酬、代理成本（ Agent cost）、自由現(xiàn)金流量、接管防御等等。 39 ? 然而，從我國企業(yè)的實(shí)踐與現(xiàn)實(shí)需求以及我國宏觀環(huán)境條件來看，當(dāng)前我國企業(yè)實(shí)施經(jīng)理層收購最直接的動力仍然來自“明晰產(chǎn)權(quán)”的迫切要求。 40 被收購方融資與第三者融資的杠桿收購 ? 杠桿收購按照融資者身份的不同，又可細(xì)分為被收購方融資的杠桿收購與第三者融資的杠桿收購。 ? 被收購方融資的杠桿收購大多發(fā)生于某一企業(yè)想出售一特定部門 (division)，或一子公司 (subsidiary)，恰恰在 20世紀(jì) 80年代以來的收購風(fēng)潮中相當(dāng)普遍。 41 ? 這種情況產(chǎn)生的原因還需要回溯到 20世紀(jì) 60年代美國第三次收購風(fēng)潮，因當(dāng)時(shí)美國企業(yè)為突破新利潤增長點(diǎn)的瓶頸，又受美國嚴(yán)格的反托拉斯法的鉗制，許多復(fù)合多元化的巨型企業(yè) (conglomerates)應(yīng)運(yùn)而生。 ? 當(dāng)時(shí)不少企業(yè)一窩蜂地采用復(fù)合多元化戰(zhàn)略，進(jìn)行了一連串令人眼花繚亂的跨行業(yè)的合并和收購。 42 ? 這些企業(yè)相信通過原來企業(yè)優(yōu)秀的經(jīng)營管理系統(tǒng)和擴(kuò)張的業(yè)務(wù)，可以增加盈利的來源，更可以借擴(kuò)大的規(guī)模來增加投資者的信心和信貸上談判的討價(jià)還價(jià)能力，以擴(kuò)散投資在年輕的或具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的朝陽產(chǎn)業(yè)上來防止企業(yè)的衰老。此外，擴(kuò)張本身也可以增加員工，特別是中高層員工個(gè)人在事業(yè)上的發(fā)展機(jī)會。然而，這一切都僅僅是美麗的幻想，很快就被殘酷的現(xiàn)實(shí)生活所否定。許多企業(yè)的盈利能力不僅沒有增加， 反而較擴(kuò)張前大幅度地倒退，而且新擴(kuò)展的業(yè)務(wù)在營運(yùn)上、人事組合上、市場開拓上和顧客基礎(chǔ)上的復(fù)雜程度更令企業(yè)不勝其煩。 43 ? 人們發(fā)現(xiàn)，盡管企業(yè)花了相當(dāng)大的力氣實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品、人事、組織結(jié)構(gòu)、市場營銷等方面的整合（ Integration），但組織間的文化差異、人們決策參照系等方面的差異仍然使企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，無形的文化一體化問題是企業(yè)最難克服的難點(diǎn)。因此， 60年代大肆進(jìn)行多元化擴(kuò)展的企業(yè)，在 7080年代紛紛出售其已經(jīng)成為負(fù)擔(dān)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，使企業(yè)的業(yè)務(wù)組合有所縮減。 44 ? 到了 80年代，為了應(yīng)付科學(xué)技術(shù)的高速發(fā)展，企業(yè)的戰(zhàn)略理論家們在資本運(yùn)作中不僅不再強(qiáng)調(diào)多元化，更相反地提倡企業(yè)應(yīng)聚焦在核心業(yè)務(wù)上（ focus on the core business），以及放棄一些不必要的業(yè)務(wù)。于是，許多公司將上次復(fù)合多元化收購風(fēng)潮中納入旗下的企業(yè)，其中沒有達(dá)到理想的投資報(bào)酬率，或是不符其企業(yè)產(chǎn)業(yè)或技術(shù)發(fā)展方向的部門或子公司重新予以分割 (spin off)出售，而相當(dāng)一部份即是以被收購方融資的杠桿收購方式出售的。 45 ? 當(dāng)然，聚焦于核心業(yè)務(wù)上（ focus on the core business），這是最近十幾年企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略管理理論（ Strategic Management Theory）的重大轉(zhuǎn)變，人們不再一面倒地認(rèn)為企業(yè)應(yīng)采取復(fù)合多元化經(jīng)營以分散風(fēng)險(xiǎn)，而是認(rèn)為企業(yè)應(yīng)集中力量于自已最具專長及發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域，以獲取最大利潤。企業(yè)集中業(yè)務(wù)于特定領(lǐng)域卻不會對股東造成不利，因股東可藉投資于不同業(yè)務(wù)的公司分散自已的投資風(fēng)險(xiǎn)。 46 ? 換句話說，股東 (而非企業(yè) )是最佳的分散風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)行者。股票市場也隨上述理論的形成而不再對企業(yè)復(fù)合多元化的努力予以高度評價(jià)，轉(zhuǎn)而將注意力集中于投資報(bào)酬率 (the return of investment)。進(jìn)入 90年代，由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不斷變化，另一個(gè)合