【文章內(nèi)容簡介】 并與收購浪潮正在美國涌現(xiàn)，并把世界帶入到新的世紀(jì)。這一合并和收購浪潮的目標(biāo)并非是復(fù)合多元化，而是相關(guān)的行業(yè)和同行業(yè)的競爭對手之間的合并，或者說是企業(yè)的同心一體化戰(zhàn)略（ Concentric Integration Strategy）或企業(yè)橫向一體化戰(zhàn)略（ Horizontal Integration Strategy）的實(shí)施。 47 ? 在被收購方融資杠桿收購的模式下，被收購方事實(shí)上在交易完成時僅獲得部份資金，剩余資金則由收購公司分?jǐn)?shù)年支付，而以被收購公司的固定資產(chǎn)作為清償?shù)膿?dān)保。被收購方（賣方）因而準(zhǔn)許收購方（買方）分期支付收購資金，從而成為收購資金融資的主要供應(yīng)者。 ? 48 ? 相對于被收購方融資的杠桿收購，第三者融資的杠桿收購多發(fā)生于企業(yè)整體 (而非僅僅是其中一部門或某一子公司 )為收購目標(biāo)。此類企業(yè)在絕大部份情況下為頗具規(guī)模的上市公司，股東遍布全球各地，不同于出售部門或子公司，只要總公司或母公司同意，即可協(xié)議資金分期支付。在出售企業(yè)整體時，由于股東人數(shù)眾多，意見分歧，資金多半一次付清，則此時必須由第三者 (而非被收購方 )提供融資予以收購公司，收購公司對賣方一次付清資金后，再分期償還第三者的貸款。 49 ? 當(dāng)然，被收購方融資與第三者融資的杠桿收購并非互不相容，在很多杠桿收購案例中，這兩者事實(shí)上是混合運(yùn)用的。例如對某一巨型的上市公司實(shí)行杠桿收購時，收購資金的支付可能就包括現(xiàn)金與債券。現(xiàn)金很可能是收購公司向第三者借貸而來，而債券在本質(zhì)上，就是收購公司向賣方 (即被收購企業(yè)的廣大股東 )尋求融資。不過，無論是何種類型，都是利用被收購公司本身經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（ cash flow），來支付它自已的售價。這種設(shè)計(jì)站在收購公司的立場，自然十分有利。 50 ? 很明顯的，收購者不用籌措大筆資金，即可快速擴(kuò)張。一般來說，甚至在收購績效不佳時，收購公司也免去因此而承擔(dān)巨額債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，收購公司最多不過損失數(shù)額有限的自有資金罷了。 51 經(jīng)理層融資收購與非經(jīng)理人收購 ? 杠桿收購以收購者地位而言，又可分為經(jīng)理層融資收購（ Management Buy Out ）與非經(jīng)理人杠桿收購。經(jīng)理層收購是由目標(biāo)公司管理層發(fā)動的；而非經(jīng)理人杠桿收購的發(fā)動者則是由外部投資者。與此同時，經(jīng)理層收購中經(jīng)理層的持股比例大大高于非經(jīng)理人杠桿收購中經(jīng)理層的持股比例。 52 ? 杠桿收購下的收購者是利用被收購公司的資產(chǎn)及營運(yùn)所得作為擔(dān)保，貸得收購資金的，而被收購公司的資產(chǎn)價值或營運(yùn)狀況如何，在一般情況下自然是被收購公司經(jīng)理人最為熟悉，因此有相當(dāng)比例的杠桿收購是由被收購公司經(jīng)理人來發(fā)動的。通常模式為經(jīng)理人出資組建一“ 殼 ” 控股公司（ shell holding corporation)作為名義上的收購者。收購后被收購公司的股東即為此 “ 殼 ” 控股公司。換句話說，被收購公司的經(jīng)理人取代了原有股東，而掌握了公司的所有權(quán)，使所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的狀態(tài)合二為一。 53 私有化收購與非私有化收購 ? 一般而言，杠桿收購的目標(biāo)公司如果為股權(quán)分散，股東眾多的公眾公司 (public pany)，杠桿收購后其股權(quán)會從極度分散便越向集中于少數(shù)人之手。公眾公司經(jīng)收購而成為封閉式公司 (closely held pany，即股權(quán)由少數(shù)一、二人或家族掌握 )，人們稱之為 “ 私有化 ”（ Going private)。杠桿收購經(jīng)常導(dǎo)致“ 私有化 ” 的原因是一般投資大眾并不熱衷成為因收購而承受巨額負(fù)債的被收購公司的股東。 54 ? 而另一方面，收購者欲借高度財(cái)務(wù)杠桿獲取暴利，也未必愿意將此可能暴利與廣大股東分享；不過，也有少數(shù)的杠桿收購，被收購公司的大眾股東接受收購者為收購而成立的新公司所發(fā)行的優(yōu)先股 (可能加上現(xiàn)金及優(yōu)先股、或債券 )為交換被收購公司股票的對價（ Consideration）。在此情況下，被收購公司的原有股東實(shí)質(zhì)上僅降低其原有被收購公司的持股比例，而非將其投資悉數(shù)移轉(zhuǎn)予收購者。 55 權(quán)益融資收購、債務(wù)融資收購和準(zhǔn)權(quán)益融資收購 ? 融資方式以資金來源劃分，又分為權(quán)益融資收購、債務(wù)融資收購和準(zhǔn)權(quán)益融資收購三種。 ? 權(quán)益融資收購主要有兩大類： ? 一類是指通過發(fā)行股票籌集資金，包括向社會公眾公開發(fā)行和定向募集等形式，該類形式往往以向目標(biāo)公司支付現(xiàn)金的方式完成收購。 56 ? 另一類是股權(quán)支付，即通過增發(fā)新股，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票，或者發(fā)行新股取代收購方和被收購方的股票 ,從而取得對目標(biāo)公司的控股權(quán)。 ? 債務(wù)融資收購包括向金融機(jī)構(gòu)貸款，發(fā)行債券和賣方融資等籌集收購資金的方式。從西方各國收購的經(jīng)驗(yàn)來看，債務(wù)融資是杠桿收購最重要的資金來源，不僅有商業(yè)銀行，還有大量的保險(xiǎn)公司、退休基金組織、風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)等機(jī)構(gòu)都可以向優(yōu)勢企業(yè)提供債務(wù)融資。 57 ? 貸款與發(fā)行債券兩種債務(wù)融資方式可以說是各有千秋：相對而言，貸款速度快、靈活性大，但用途往往受到限制；而在我國，發(fā)行債券由于金融政策對發(fā)行主體的硬性規(guī)定而使其在應(yīng)用中受到了較大限制。二者的共性優(yōu)點(diǎn)在于籌集資金成本相對于權(quán)益融資低，而且債權(quán)債務(wù)關(guān)系不會影響到企業(yè)的控制權(quán)，但是，由于還本付息壓力，可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。在利用債務(wù)融資時，需要妥善處理好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及中長期債務(wù)的合理搭配等問題。 58 ? 西方流行的準(zhǔn)權(quán)益融資還包括認(rèn)股權(quán)證、可交換債券以及可轉(zhuǎn)換的可交換抵押債券等。目前我國尚未出現(xiàn)此類融資方式，但隨著資本市場的發(fā)展，各類金融品種日益豐富，相信不遠(yuǎn)的將來必有發(fā)展的機(jī)會。 59 產(chǎn)生杠桿收購的理由 ? 財(cái)務(wù)杠桿與實(shí)現(xiàn)價差 ? 節(jié)約稅賦 ? 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁與分擔(dān) ? 其他因素 ? 制裁國有企業(yè)的無效率經(jīng)營者，使國有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱 60 財(cái)務(wù)杠桿與實(shí)現(xiàn)價差 ? 杠桿收購最初發(fā)生的理由，實(shí)質(zhì)上與一般收購并無太大不同，主要原因即為股票或股權(quán)的“ 買低賣高 ” 。股票市場在某段期間，因某些因素的影響 (例如無效率的經(jīng)營階層或宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣 )，沒有能反應(yīng)一公司的真實(shí)價值。當(dāng)公司股價遠(yuǎn)低于其真實(shí)價值時，自然就會有收購者出現(xiàn)，企圖實(shí)現(xiàn)價差。這種賺取差價的動機(jī)，可以說普遍存在于一般企業(yè)收購中。杠桿收購的設(shè)計(jì)不過利用財(cái)務(wù)杠桿及稅法中財(cái)務(wù)費(fèi)用抵減的利益，使得這種差價利益進(jìn)一步擴(kuò)大而已。 61 節(jié)約稅賦 ? 如果加上稅收的因素，因股利無法以費(fèi)用抵減，但利息則可以，這可以進(jìn)一步提高投資報(bào)酬率。因?yàn)槔⒅С鰧a(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用抵減，產(chǎn)生節(jié)約所得稅負(fù)的效果。稅負(fù)的減少，即為盈利的提高；而盈利率的陡增，即為財(cái)務(wù)杠桿與節(jié)約稅負(fù)的雙重效果。另外，如果在收購后的第二年出售被收購公司的股票前，能先處分部份閑置資產(chǎn)，用以償債，降低利息支出，則隨著被收購公司盈余的上升，假設(shè)股票市盈率不受出售部份閑置資產(chǎn)的影響，則出售之差價利得應(yīng)當(dāng)更為可觀，盈利率差距的幅度將大幅增加。 62 ? 由上可知，杠桿收購可使得收購公司以極其有限的資本，獲得極大的利潤。而此正是被收購公司股東 (即收購的賣方 )愿意接受杠桿收購安排的理由。可以想見的是，當(dāng)收購公司尋獲杠桿收購的適當(dāng)對象，例如現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)，或擁有豐富資產(chǎn)的公司，因杠桿收購盈利潛力雄厚，收購公司自愿付出較高的收購資金。而被收購者之所以愿意對收購公司加以融資 (無論是接受債券或分期支付資金 )，基本原因十分簡單，在被收購者融資的杠桿收購下，被收購者所獲得的成交資金將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一次付現(xiàn)的數(shù)額。 63 ? 當(dāng)然，利潤永遠(yuǎn)是與風(fēng)險(xiǎn)成正比的，如果因估算錯誤，或客觀情勢轉(zhuǎn)變，例如被收購公司的現(xiàn)金流量估算錯誤，導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)困難，或被收購公司由于客觀因素變動，業(yè)務(wù)急劇萎縮而導(dǎo)致財(cái)務(wù)困窘，被收購者也可能無法獲得十足的清償。當(dāng)然，收購者此時也不但無法獲取暴利，收購者的最初投資也將血本無歸。在融資額度 (即風(fēng)險(xiǎn) )與利潤中間，被收購者必須作一平衡與取舍。如果被收購者（賣方）著重低風(fēng)險(xiǎn)，自然寧愿要求現(xiàn)金，而在成交資金數(shù)額上讓步。反之，則可能容許相當(dāng)長期的成交資金的遲延付款，但堅(jiān)持較高資金的付款數(shù)額。 64 ? 至于一次付清資金的杠桿收購，出售的被收購公司的股東因獲得現(xiàn)金，自然風(fēng)險(xiǎn)極低，因風(fēng)險(xiǎn)低，也無高利潤的可能。此時獲得利潤者，為向收購公司提供融資的第三者，因其負(fù)擔(dān)融資的風(fēng)險(xiǎn)，自同時享受隨風(fēng)險(xiǎn)而來的利潤。在美國，一度極為風(fēng)行的垃圾債券 (junk bond)，即為收購者用以尋求第三者融資的工具。所謂垃圾債券，也無非表彰發(fā)行此類債券公司的債信譽(yù)評比等級低 (被收購公司因杠桿收購負(fù)擔(dān)巨額債務(wù)，信譽(yù)評比等級自然低 )，然伴隨高風(fēng)險(xiǎn)而來的即為高利潤，垃圾債券的投資報(bào)酬率自然遠(yuǎn)超過一般公債及公司債。 65 ? 簡而言之，杠桿收購為收購者與被收購者 (在被收購者（賣方）融資的杠桿收購下 )，或收購者（買方）與第三者 (在非被收購者（賣方）融資的杠桿收購下 )，或買賣雙方與第三者 (在混合前二者的杠桿收購下 )，各承受某種程度的風(fēng)險(xiǎn)下，即提供融資的一方為不獲清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)；而收購者（買方）為犧牲所投資的現(xiàn)金與投下精力，經(jīng)營被收購公司卻無法享有回收的風(fēng)險(xiǎn)，以追求各自最大利潤的一種設(shè)計(jì)。 66 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁與分擔(dān) ? 杠桿收購極可能產(chǎn)生財(cái)富重新分配和組合的效果。在另一方面，伴隨著財(cái)富重新分配和組合，風(fēng)險(xiǎn)也重新分配、組合，而這就是各方從事杠桿收購很重要的理由之一。以經(jīng)理人收購為例，經(jīng)理人本來僅負(fù)責(zé)公司經(jīng)營管理，公司盈虧風(fēng)險(xiǎn)基本上是由公司全體股東承擔(dān)。通過杠桿收購，經(jīng)理人將公司股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)同時承受過來，經(jīng)理人獲得公司股權(quán)的對價也包含了風(fēng)險(xiǎn)。反過來說，即被收購公司的股東移轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的同時，獲利的機(jī)會也一并移轉(zhuǎn)了。在被收購者融資的杠桿收購更可清楚看出風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁與重新組合。 67 ? 被收購者本為被收購公司的股東，須承受公司最終經(jīng)營結(jié)果，因而對公司資產(chǎn)求償?shù)捻樞蚝笥诠镜挠袚?dān)保及無擔(dān)保債權(quán)人。經(jīng)過杠桿收購，收購者（買方）從公司股東地位銳變?yōu)閭鶛?quán)人 (甚至很可能是設(shè)有擔(dān)保利益的債權(quán)人 )，其不僅對公司資產(chǎn)求償?shù)捻樞虼蠓魄?，收入也自毫無保障的股利 (股利一般必須公司有盈余才能進(jìn)行分配 )，轉(zhuǎn)而為債務(wù)人必須定期支付的本息。被