【正文】 最富影響力、資產(chǎn)達(dá)天文數(shù)字的企業(yè)也無法悻免于遭受杠桿收購的恐懼。其措施包括進(jìn)入新市場、開發(fā)新產(chǎn)品、裁員、清理冗余設(shè)備和控制運(yùn)營費(fèi)用等。 ? 3)擁有易于出售的非核心部門或產(chǎn)業(yè)。而經(jīng)理人員的穩(wěn)定性，通常根據(jù)管理人員任職時間的長短來判斷：時間愈長，則收購?fù)瓿珊笃淞羧蔚目赡苄杂蟆Ｒ虼?，我國國有中小企業(yè)改革實(shí)踐中，一方面是企業(yè)選擇杠桿收購（也包括 MBO），另一方面杠桿收購的實(shí)施對企業(yè)也有較高的要求。當(dāng)然，在相大部份情況下，杠桿收購的債權(quán)來源常是混合現(xiàn)金流量與出售資產(chǎn)所得。一般而言，有豐富現(xiàn)金且現(xiàn)金流量穩(wěn)定的公司較容易成為杠桿收購的目標(biāo)公司。這是因?yàn)楦軛U收購的成敗取決于收購公司是否能貸得足夠款項(xiàng)，支付收購資金。 17 杠桿收購的目標(biāo)公司 ? 杠桿收購公司在選擇目標(biāo)公司時一般不是出于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蚴情_展多角化經(jīng)營的目的，而是從提高資本的流動性、增值性、滲透性和企業(yè)制度的效率性這一目標(biāo)出發(fā)，根據(jù)目標(biāo)公司所具有的不同優(yōu)勢靈活選擇。 16 投資銀行的主要作用是： ? 1)幫助收購方選擇目標(biāo)公司，對雙方的交易起促進(jìn)和推動作用。 14 ? 對于目標(biāo)獵物公司，有被購進(jìn)前若有虧損，虧損可以遞延沖抵杠桿收購后的盈利，從而減低應(yīng)納所得額基數(shù)；其貸款利息，國有商業(yè)銀行也將有購并后給予付息掛帳、免息貼息等優(yōu)惠支持。在總資本不變的條件下，支付的利息數(shù)額是固定的，當(dāng)息稅前利潤增加時，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的利息會相對減少，這會使每一股普通股的利潤以更快的速度增加，這就是財(cái)務(wù)杠桿作用。 11 第二，高收益性 ? 高收益性與高風(fēng)險(xiǎn)性總是相伴而行的，杠桿（ leverage）一詞在財(cái)務(wù)上本身就是股本與負(fù)債的比率。 10 ? 雖然中國現(xiàn)行證券市場擁有的夾層債券品種十分有限，但國有企業(yè)運(yùn)用杠桿收購仍有保持夾層資本 30%左右比重的可行性， 從而實(shí)施高負(fù)債收購的策略。 8 杠桿收購的特點(diǎn) ? 杠桿收購的最大特點(diǎn)高收益性總是與高風(fēng)險(xiǎn)性并存，以及操作的技巧性。在這種安排下，收購很明顯的不再是 “ 以大吃小 ” ， “ 以小吃大 ” 也是可能且不乏真實(shí)發(fā)生的案例。杠桿收購與一般收購的區(qū)別在于：一般收購中的負(fù)債主要由收購方的資金或其他資產(chǎn)償還；而杠桿收購中引起的負(fù)債主要靠被收購企業(yè)今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營效益結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資金只在其中占很小的一部分，通常為 10%30%左右。 3 ? 在并購過程中，并購方需要大量的資金才能運(yùn)作，盡快籌集一定數(shù)量的資金成為并購方急待解決的問題。1 杠 桿 收 購 (leveraged buyout) 羅 珉 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所 . 2 ? 杠桿收購 (leveraged buyout)是一種企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作的有效的融資收購工具。企業(yè)對外進(jìn)行籌資、融資，除了可以采用股票、債券、商業(yè)信用、銀行貸款、租賃、外資等傳統(tǒng)的融資方式外還可以通過資本市場推出新型的融資方式，其中杠桿收購就是在大量的企業(yè)并購條件下產(chǎn)生的一種融資收購方式。在用于收購的資金結(jié)構(gòu)中，負(fù)債占絕對比重，且該收購可預(yù)見獲得巨大的現(xiàn)金流入，從而給投資者以超常收益的回報(bào)。 – 例如美圖三大電視網(wǎng)之一的 ABC(美國廣播公司 )在 1989年初被規(guī)模遠(yuǎn)不及 ABC的首都通訊 (Capital Cities Communication)收購。杠桿收購的特點(diǎn)主要有以下幾個方面： 9 第一，高負(fù)債性 ? 在杠桿收購中，并購所需資金的構(gòu)成一般為投資銀行貸款占 60%，垃圾債券占 30%，并購方自有資金占 10%。杠桿收購的高負(fù)債性決定了高風(fēng)險(xiǎn)特性。收購方以負(fù)債取得股本，從而占有獵物方在目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表上的地位，若損益表上息稅前利潤（ Earnings before interest and tax）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利息支出，則將獲得較高的投資報(bào)酬率而使稅收減至最小。 13 第三，多優(yōu)惠性 ? 對國有企業(yè)而言，杠桿收購將產(chǎn)生大量債務(wù)，資本的利息支出可在稅前扣除，這相當(dāng)于間接地享受了政府的財(cái)政補(bǔ)貼。總之，杠桿收購是一項(xiàng)可能帶來豐厚利潤，也可能帶來巨大虧損的資本經(jīng)營活動，它的高收益總是與高風(fēng)險(xiǎn)并存的。 ? 2)提供過渡性貸款，由于杠桿需要大量的資金，而普通金融機(jī)構(gòu)又因風(fēng)險(xiǎn)高而卻步，因此投資銀行的過渡性貸款幾乎成為收購公司唯一的主要資金來源。選擇的目標(biāo)公司通常具有以下功能：籌資功能、上市功能、避稅功能等。 即貸款方就貸款不能向收購公司求償，而只能完全倚賴被收購公司既有的現(xiàn)金及未來的現(xiàn)金流量，用以逐年支付貸款本息，自然要求被收購公司為一成熟企業(yè) (mature pany)。 20 ? 另一種較易成為杠桿收購的目標(biāo)是擁有豐富資產(chǎn)的公司，此類公司的償債來源與現(xiàn)金流量關(guān)聯(lián)較少，而是靠出售公司的資產(chǎn)所得來清償收購資金的貸款。當(dāng)收購者欲提高被收購公司利潤，以充分享受股市處于頂峰時的高倍數(shù)市盈率時，自然會出售部份公司資產(chǎn)，提前償還貸款，以降低利息支出（財(cái)務(wù)費(fèi)用），提高盈余。 22 由于杠桿收購具有鮮明的“杠桿特性”，所以收購的目標(biāo)企業(yè)一般應(yīng)具有如下特點(diǎn)： ? 1)責(zé)任感、穩(wěn)定性強(qiáng)的管理層。 23 ? 2)財(cái)務(wù)狀況比較健康。如果目標(biāo)公司擁有易于出售的非核心部門或產(chǎn)業(yè)，則可在必要的時候出售這些部門或產(chǎn)業(yè)迅速地獲得償債資金，從而增強(qiáng)對貸款方的吸引力。 25 杠桿收購的意義 ? 杠桿收購于本世紀(jì) 60年代出現(xiàn)于美國，在 20世紀(jì) 80年代得到了很大的發(fā)展，被稱為美國投資銀行業(yè)最引人矚目的發(fā)明。 27 ? 但杠桿收購是否易于蔚為風(fēng)潮，與該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)是否達(dá)到一定的成熟期有密切關(guān)系。不過，因日本與美國企業(yè)治理結(jié)構(gòu) (norm of corporate governance)與傳統(tǒng)文化之差距，杠桿收購并沒有為日本企業(yè)采用。 30 ? 這些債務(wù)資本多以被收購公司資產(chǎn)為擔(dān)保而得以籌集，故頗似房地產(chǎn)抵押貸款。在美國 1987年杠桿收購的全盛期，杠桿收購在所有并購案例中以個數(shù)計(jì)占 7%，其價值計(jì)占21%。杠桿收購一般可以按照收購者的主觀故意，分為敵意收購與善意收購。 36 ? 在中國國有企業(yè)的收購中適當(dāng)?shù)匾霐骋馐召徃拍睿兄诖龠M(jìn)國有企業(yè)收購行為的市場化運(yùn)作和迫使國有企業(yè)提高經(jīng)營管理的效率。當(dāng)收購標(biāo)的僅僅是公司的一個部門或一個分支機(jī)構(gòu)時，經(jīng)理層收購就變形為 “ 部門經(jīng)理層收購 ” (Unit MBO)。同時經(jīng)過收購后通過資產(chǎn)剝離、出售手段來保持企業(yè)正常運(yùn)營，并獲得股東收益，這是國有企業(yè)收購成功的表現(xiàn)。 40 被收購方融資與第三者融資的杠桿收購 ? 杠桿收購按照融資者身份的不同，又可細(xì)分為被收購方融資的杠桿收購與第三者融資的杠桿收購。 42 ? 這些企業(yè)相信通過原來企業(yè)優(yōu)秀的經(jīng)營管理系統(tǒng)和擴(kuò)張的業(yè)務(wù)，可以增加盈利的來源，更可以借擴(kuò)大的規(guī)模來增加投資者的信心和信貸上談判的討價還價能力，以擴(kuò)散投資在年輕的或具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的朝陽產(chǎn)業(yè)上來防止企業(yè)的衰老。 43 ? 人們發(fā)現(xiàn)，盡管企業(yè)花了相當(dāng)大的力氣實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品、人事、組織結(jié)構(gòu)、市場營銷等方面的整合（ Integration），但組織間的文化差異、人們決策參照系等方面的差異仍然使企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，無形的文化一體化問題是企業(yè)最難克服的難點(diǎn)。 45 ? 當(dāng)然，聚焦于核心業(yè)務(wù)上（ focus on the core business），這是最近十幾年企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略管理理論（ Strategic Management Theory）的重大轉(zhuǎn)變，人們不再一面倒地認(rèn)為企業(yè)應(yīng)采取復(fù)合多元化經(jīng)營以分散風(fēng)險(xiǎn)，而是認(rèn)為企業(yè)應(yīng)集中力量于自已最具專長及發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域，以獲取最大利潤。進(jìn)入 90年代，由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不斷變化，另一個合并與收購浪潮正在美國涌現(xiàn)，并把世界帶入到新的世紀(jì)。 ? 48 ? 相對于被收購方融資的杠桿收購，第三者融資的杠桿收購多發(fā)生于企業(yè)整體 (而非僅僅是其中一部門或某一子公司 )為收購目標(biāo)。例如對某一巨型的上市公司實(shí)行杠桿收購時，收購資金的支付可能就包括現(xiàn)金與債券。 50 ? 很明顯的，收購者不用籌措大筆資金，即可快速擴(kuò)張。經(jīng)理層收購是由目標(biāo)公司管理層發(fā)動的；而非經(jīng)理人杠桿收購的發(fā)動者則是由外部投資者。收購后被收購公司的股東即為此 “ 殼 ” 控股公司。杠桿收購經(jīng)常導(dǎo)致“ 私有化 ” 的原因是一般投資大眾并不熱衷成為因收購而承受巨額負(fù)債的被收購公司的股東。 ? 權(quán)益融資收購主要有兩大類： ? 一類是指通過發(fā)行股票籌集資金，包括向社會公眾公開發(fā)行和定向募集等形式，該類形式往往以向目標(biāo)公司支付現(xiàn)金的方式完成收購。 57 ? 貸款與發(fā)行債券兩種債務(wù)融資方式可以說是各有千秋：相對而言，貸款速度快、靈活性大，但用途往往受到限制；而在我國，發(fā)行債券由于金融政策對發(fā)行主體的硬性規(guī)定而使其在應(yīng)用中受到了較大限制。目前我國尚未出現(xiàn)此類融資方式，但隨著資本市場的發(fā)展，各類金融品種日益豐富，相信不遠(yuǎn)的將來必有發(fā)展的機(jī)會。這種賺取差價的動機(jī)，可以說普遍存在于一般企業(yè)收購中。稅負(fù)的減少，即為盈利的提高；而盈利率的陡增，即為財(cái)務(wù)杠桿與節(jié)約稅負(fù)的雙重效果。可以想見的是，當(dāng)收購公司尋獲杠桿收購的適當(dāng)對象，例如現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)，或擁有豐富資產(chǎn)的公司，因杠桿收購盈利潛力雄厚，收購公司自愿付出較高的收購資金。在融資額度 (即風(fēng)險(xiǎn) )與利潤中間，被收購者必須作一平衡與取舍。此時獲得利潤者，為向收購公司提供融資的第三者，因其負(fù)擔(dān)融資的風(fēng)險(xiǎn)，自同時享受隨風(fēng)險(xiǎn)而來的利潤。 66 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁與分擔(dān) ? 杠桿收購極可能產(chǎn)生財(cái)富重新分配和組合的效果。反過來說，即被收購公司的股東移轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的同時，獲利的機(jī)會也一并移轉(zhuǎn)了。被收購者風(fēng)險(xiǎn)大幅降低的對價（ Consideration）即是將獲取暴利的機(jī)會讓與收購者 。 69 ? 利潤與風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是一對不可分離的組合體，杠桿收購在買賣雙方調(diào)整彼此之間的風(fēng)險(xiǎn)、利潤組合，本無多大問題。 70 ? 此在杠桿收購買賣雙方實(shí)質(zhì)上為同一人，即被收購公司股東另組建一公司為名義上的收購者，通過杠桿收購重組(restructure)被收購公司時利害沖突尤其明顯。被收購者在決定出售時