【正文】 也包括 MBO），另一方面杠桿收購的實(shí)施對企業(yè)也有較高的要求。投資者往往尤其關(guān)注目標(biāo)公司管理層個(gè)人及整體素質(zhì)。而經(jīng)理人員的穩(wěn)定性，通常根據(jù)管理人員任職時(shí)間的長短來判斷：時(shí)間愈長，則收購?fù)瓿珊笃淞羧蔚目赡苄杂蟆８軛U收購?fù)枰獙ν饣I措收購資金，而外部投資者通常會對收購的目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況的質(zhì)量極為關(guān)注。 ? 3)擁有易于出售的非核心部門或產(chǎn)業(yè)。 24 ? 4)較大的提高盈利或降低成本的空間。其措施包括進(jìn)入新市場、開發(fā)新產(chǎn)品、裁員、清理冗余設(shè)備和控制運(yùn)營費(fèi)用等。有關(guān)經(jīng)濟(jì)評論家認(rèn)為，杠桿收購把企業(yè)界和金融界帶入了 “ 核金融 ” 時(shí)代，直接引發(fā)了 80年代中后期的第四次并購浪潮，隨后風(fēng)行于北美和西歐。 ? 美國 80年代中后期的第四次并購浪潮收購資金數(shù)額高居四次之冠，足以證明即使是最富影響力、資產(chǎn)達(dá)天文數(shù)字的企業(yè)也無法悻免于遭受杠桿收購的恐懼。當(dāng)然，杠桿收購作為收購方式的一種，如果一國的文化、政治經(jīng)濟(jì)及法律背景不利于企業(yè)以收購方式為外部發(fā)展戰(zhàn)略成長模式，則企業(yè)無論如何累積有過剩的現(xiàn)金，也不會導(dǎo)致杠桿收購的發(fā)生。 28 ? 造成此現(xiàn)象的原因大致有三個(gè)方面： (1)日本銀行多要求貸款企業(yè)在該行保留相當(dāng)數(shù)額的現(xiàn)金存款，為滿足銀行的要求，日本企業(yè)不得不維持相當(dāng)金額的現(xiàn)金存款； (2)偏好以自有資金來對付重大資本支出 (capital investment)的習(xí)慣，導(dǎo)致企業(yè)界長期持有大筆現(xiàn)金資產(chǎn)； (3)保留大筆現(xiàn)金是強(qiáng)化企業(yè)界實(shí)現(xiàn)對員工終生雇傭及退休保障承諾的能力。 29 ? 在市場競爭日趨激烈的情況下，企業(yè)選擇外部并購發(fā)展戰(zhàn)略的收購 (Merger and Acquisition )，即購并一正在持續(xù)營運(yùn)中的企業(yè)（ Going concern)，利用該企業(yè)既有的人力、物力以發(fā)展自已營運(yùn)業(yè)務(wù)的機(jī)率即遠(yuǎn)大于依靠內(nèi)部自己的力量發(fā)展戰(zhàn)略的設(shè)置新廠模式。從實(shí)質(zhì)上講，杠桿收購的本質(zhì)就是舉債收購，即以債務(wù)資本作為主要融資工具。在西方國家，杠桿收購已有了一些成熟的資本結(jié)構(gòu)模式，最常見的就是金字塔模式。 ? 31 ? 杠桿收購的合理性表現(xiàn)在：對優(yōu)勢企業(yè)而言，由于杠桿收購采用了債務(wù)融資方式，因此它十分適合資金不足而又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)勢企業(yè)；對銀行來說，由于其貸款由擬收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作為抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行比較容易接受貸款申請；對投資銀行來說，杠桿收購?fù)枰鼮閮?yōu)勢企業(yè)提供融資顧問和融資擔(dān)保，因此，投資銀行在杠桿收購中扮演了十分重要的角色。 32 ? 杠桿收購有其積極作用，但各種弊端也是十分明顯的，特別是各種內(nèi)幕信息和風(fēng)險(xiǎn)舉債，使各種幕后操縱和詐騙犯罪頻頻得手，并產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)和社會后果。 33 杠桿收購的分類 ? 敵意收購與善意收購 ? 被收購方融資與第三者融資的杠桿收購 ? 經(jīng)理層融資收購與非經(jīng)理人收購 ? 私有化收購與非私有化收購 ? 權(quán)益融資收購、債務(wù)融資收購和準(zhǔn)權(quán)益融資收購 34 敵意收購與善意收購 ? 杠桿收購的目標(biāo)多為市場穩(wěn)定的成熟企業(yè)，或擁有相當(dāng)資產(chǎn)的公司。 35 ? 敵意收購（ Hostile Buyout）主要是指純粹由外部投資者組成的收購集團(tuán)，使用杠桿收購所采用的強(qiáng)硬的、敵意的收購。尤其是股權(quán)分散或部分股東對企業(yè)經(jīng)營不甚滿意，意欲 “ 用腳投票 ” 時(shí)，企業(yè)便面臨著更大的被收購風(fēng)險(xiǎn)。國有企業(yè)使用敵意收購雖然不利于平衡各方利益，但更多地為國有企業(yè)資本運(yùn)作導(dǎo)入了市場化行為，有助于解決計(jì)劃體制下行政手段難以解決的企業(yè)深層次問題 —— 產(chǎn)權(quán)問題。所謂 “ 經(jīng)理層融資收購 ” ，即 (MBO)，又稱“ 經(jīng)理層 (管理層 )收購 ” ，是指目標(biāo)公司的經(jīng)理層利用杠桿收購這一金融工具，通過負(fù)債融資以少量資金投入收購自己經(jīng)營的公司。另外，當(dāng)收購主體不僅僅包括目標(biāo)公司的經(jīng)理層，還包括公司職工時(shí)，經(jīng)理層收購又演變成為經(jīng)理層職工收購(Management amp。 38 ? 這種收購交易不僅有助于交易雙方在友好的氣氛下洽談收購條款，對解決當(dāng)前國有企業(yè)職工下崗問題極有現(xiàn)實(shí)意義，也可比較容易地化解收購各方利益沖突，更好地構(gòu)筑 “ 命運(yùn)共同體 ” ?？梢?，善意杠桿收購對中國國有中小企業(yè)深層次問題的改革是很有作用的。 39 ? 然而，從我國企業(yè)的實(shí)踐與現(xiàn)實(shí)需求以及我國宏觀環(huán)境條件來看，當(dāng)前我國企業(yè)實(shí)施經(jīng)理層收購最直接的動(dòng)力仍然來自“明晰產(chǎn)權(quán)”的迫切要求。 ? 被收購方融資的杠桿收購大多發(fā)生于某一企業(yè)想出售一特定部門 (division)，或一子公司 (subsidiary)，恰恰在 20世紀(jì) 80年代以來的收購風(fēng)潮中相當(dāng)普遍。 ? 當(dāng)時(shí)不少企業(yè)一窩蜂地采用復(fù)合多元化戰(zhàn)略，進(jìn)行了一連串令人眼花繚亂的跨行業(yè)的合并和收購。此外，擴(kuò)張本身也可以增加員工，特別是中高層員工個(gè)人在事業(yè)上的發(fā)展機(jī)會。許多企業(yè)的盈利能力不僅沒有增加， 反而較擴(kuò)張前大幅度地倒退，而且新擴(kuò)展的業(yè)務(wù)在營運(yùn)上、人事組合上、市場開拓上和顧客基礎(chǔ)上的復(fù)雜程度更令企業(yè)不勝其煩。因此， 60年代大肆進(jìn)行多元化擴(kuò)展的企業(yè)，在 7080年代紛紛出售其已經(jīng)成為負(fù)擔(dān)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，使企業(yè)的業(yè)務(wù)組合有所縮減。于是，許多公司將上次復(fù)合多元化收購風(fēng)潮中納入旗下的企業(yè)，其中沒有達(dá)到理想的投資報(bào)酬率，或是不符其企業(yè)產(chǎn)業(yè)或技術(shù)發(fā)展方向的部門或子公司重新予以分割 (spin off)出售，而相當(dāng)一部份即是以被收購方融資的杠桿收購方式出售的。企業(yè)集中業(yè)務(wù)于特定領(lǐng)域卻不會對股東造成不利，因股東可藉投資于不同業(yè)務(wù)的公司分散自已的投資風(fēng)險(xiǎn)。股票市場也隨上述理論的形成而不再對企業(yè)復(fù)合多元化的努力予以高度評價(jià)，轉(zhuǎn)而將注意力集中于投資報(bào)酬率 (the return of investment)。這一合并和收購浪潮的目標(biāo)并非是復(fù)合多元化，而是相關(guān)的行業(yè)和同行業(yè)的競爭對手之間的合并，或者說是企業(yè)的同心一體化戰(zhàn)略（ Concentric Integration Strategy）或企業(yè)橫向一體化戰(zhàn)略（ Horizontal Integration Strategy）的實(shí)施。被收購方（賣方）因而準(zhǔn)許收購方（買方）分期支付收購資金，從而成為收購資金融資的主要供應(yīng)者。此類企業(yè)在絕大部份情況下為頗具規(guī)模的上市公司，股東遍布全球各地，不同于出售部門或子公司，只要總公司或母公司同意，即可協(xié)議資金分期支付。 49 ? 當(dāng)然，被收購方融資與第三者融資的杠桿收購并非互不相容，在很多杠桿收購案例中，這兩者事實(shí)上是混合運(yùn)用的?，F(xiàn)金很可能是收購公司向第三者借貸而來，而債券在本質(zhì)上，就是收購公司向賣方 (即被收購企業(yè)的廣大股東 )尋求融資。這種設(shè)計(jì)站在收購公司的立場，自然十分有利。一般來說，甚至在收購績效不佳時(shí)，收購公司也免去因此而承擔(dān)巨額債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。 51 經(jīng)理層融資收購與非經(jīng)理人收購 ? 杠桿收購以收購者地位而言，又可分為經(jīng)理層融資收購（ Management Buy Out ）與非經(jīng)理人杠桿收購。與此同時(shí)，經(jīng)理層收購中經(jīng)理層的持股比例大大高于非經(jīng)理人杠桿收購中經(jīng)理層的持股比例。通常模式為經(jīng)理人出資組建一“ 殼 ” 控股公司（ shell holding corporation)作為名義上的收購者。換句話說，被收購公司的經(jīng)理人取代了原有股東，而掌握了公司的所有權(quán)，使所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的狀態(tài)合二為一。公眾公司經(jīng)收購而成為封閉式公司 (closely held pany，即股權(quán)由少數(shù)一、二人或家族掌握 )，人們稱之為 “ 私有化 ”（ Going private)。 54 ? 而另一方面，收購者欲借高度財(cái)務(wù)杠桿獲取暴利，也未必愿意將此可能暴利與廣大股東分享；不過，也有少數(shù)的杠桿收購，被收購公司的大眾股東接受收購者為收購而成立的新公司所發(fā)行的優(yōu)先股 (可能加上現(xiàn)金及優(yōu)先股、或債券 )為交換被收購公司股票的對價(jià)（ Consideration）。 55 權(quán)益融資收購、債務(wù)融資收購和準(zhǔn)權(quán)益融資收購 ? 融資方式以資金來源劃分，又分為權(quán)益融資收購、債務(wù)融資收購和準(zhǔn)權(quán)益融資收購三種。 56 ? 另一類是股權(quán)支付，即通過增發(fā)新股，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票，或者發(fā)行新股取代收購方和被收購方的股票 ,從而取得對目標(biāo)公司的控股權(quán)。從西方各國收購的經(jīng)驗(yàn)來看，債務(wù)融資是杠桿收購最重要的資金來源，不僅有商業(yè)銀行，還有大量的保險(xiǎn)公司、退休基金組織、風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)等機(jī)構(gòu)都可以向優(yōu)勢企業(yè)提供債務(wù)融資。二者的共性優(yōu)點(diǎn)在于籌集資金成本相對于權(quán)益融資低，而且債權(quán)債務(wù)關(guān)系不會影響到企業(yè)的控制權(quán)，但是，由于還本付息壓力，可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。 58 ? 西方流行的準(zhǔn)權(quán)益融資還包括認(rèn)股權(quán)證、可交換債券以及可轉(zhuǎn)換的可交換抵押債券等。 59 產(chǎn)生杠桿收購的理由 ? 財(cái)務(wù)杠桿與實(shí)現(xiàn)價(jià)差 ? 節(jié)約稅賦 ? 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁與分擔(dān) ? 其他因素 ? 制裁國有企業(yè)的無效率經(jīng)營者，使國有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱 60 財(cái)務(wù)杠桿與實(shí)現(xiàn)價(jià)差 ? 杠桿收購最初發(fā)生的理由，實(shí)質(zhì)上與一般收購并無太大不同，主要原因即為股票或股權(quán)的“ 買低賣高 ” 。當(dāng)公司股價(jià)遠(yuǎn)低于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，自然就會有收購者出現(xiàn)，企圖實(shí)現(xiàn)價(jià)差。杠桿收購的設(shè)計(jì)不過利用財(cái)務(wù)杠桿及稅法中財(cái)務(wù)費(fèi)用抵減的利益，使得這種差價(jià)利益進(jìn)一步擴(kuò)大而已。因?yàn)槔⒅С鰧a(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用抵減，產(chǎn)生節(jié)約所得稅負(fù)的效果。另外，如果在收購后的第二年出售被收購公司的股票前，能先處分部份閑置資產(chǎn)，用以償債，降低利息支出，則隨著被收購公司盈余的上升，假設(shè)股票市盈率不受出售部份閑置資產(chǎn)的影響，則出售之差價(jià)利得應(yīng)當(dāng)更為可觀，盈利率差距的幅度將大幅增加。而此正是被收購公司股東 (即收購的賣方 )愿意接受杠桿收購安排的理由。而被收購者之所以愿意對收購公司加以融資 (無論是接受債券或分期支付資金 )，基本原因十分簡單，在被收購者融資的杠桿收購下，被收購者所獲得的成交資金將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一次付現(xiàn)的數(shù)額。當(dāng)然，收購者此時(shí)也不但無法獲取暴利，收購者的最初投資也將血本無歸。如果被收購者（賣方）著重低風(fēng)險(xiǎn)，自然寧愿要求現(xiàn)金，而在成交資金數(shù)額上讓步。 64 ? 至于一次付清資金的杠桿收購，出售的被收購公司的股東因獲得現(xiàn)金，自然風(fēng)險(xiǎn)極低，因風(fēng)險(xiǎn)低，也無高利潤的可能。在美國，一度極為