【正文】 發(fā)明。目標(biāo)公司被收購后需要承擔(dān)新的負(fù)債，如果公司可以比較容易地提高盈利或降低成本，則負(fù)債壓力可以得到一定程度的緩解。如果目標(biāo)公司擁有易于出售的非核心部門或產(chǎn)業(yè)，則可在必要的時(shí)候出售這些部門或產(chǎn)業(yè)迅速地獲得償債資金，從而增強(qiáng)對貸款方的吸引力。穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量和較低的資產(chǎn)負(fù)債率可增強(qiáng)其安全感，降低其風(fēng)險(xiǎn)。 23 ? 2)財(cái)務(wù)狀況比較健康。只有具備較高 “ 企業(yè)家才能 ”的管理人員才能領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營成功，從而保證其資金的安全性、收益性。 22 由于杠桿收購具有鮮明的“杠桿特性”，所以收購的目標(biāo)企業(yè)一般應(yīng)具有如下特點(diǎn)： ? 1)責(zé)任感、穩(wěn)定性強(qiáng)的管理層。而資產(chǎn)質(zhì)量較差或?qū)ξ磥憩F(xiàn)金流量不可預(yù)見的企業(yè)卻往往很難出手。當(dāng)收購者欲提高被收購公司利潤，以充分享受股市處于頂峰時(shí)的高倍數(shù)市盈率時(shí)，自然會出售部份公司資產(chǎn)，提前償還貸款，以降低利息支出（財(cái)務(wù)費(fèi)用），提高盈余。杠桿收購的模式不過進(jìn)一步擴(kuò)大此差價(jià)利得。 20 ? 另一種較易成為杠桿收購的目標(biāo)是擁有豐富資產(chǎn)的公司，此類公司的償債來源與現(xiàn)金流量關(guān)聯(lián)較少，而是靠出售公司的資產(chǎn)所得來清償收購資金的貸款。簡而言之，該類公司不會突然發(fā)生大筆支出，影響其現(xiàn)金流量，進(jìn)而影響其償債能力的穩(wěn)定性。 即貸款方就貸款不能向收購公司求償，而只能完全倚賴被收購公司既有的現(xiàn)金及未來的現(xiàn)金流量，用以逐年支付貸款本息，自然要求被收購公司為一成熟企業(yè) (mature pany)。從美國杠桿收購發(fā)生的情況來看，主要集中于下述兩類企業(yè)： 18 ? 杠桿收購大部份是發(fā)生在已相當(dāng)成熟，擁有相當(dāng)現(xiàn)金，而現(xiàn)金流量穩(wěn)定，短期內(nèi)無重大支出 (例如更新機(jī)器設(shè)備、為技術(shù)進(jìn)步而作的研究與發(fā)展 )需要的企業(yè)。選擇的目標(biāo)公司通常具有以下功能：籌資功能、上市功能、避稅功能等?！?垃圾債券 ” 在杠桿收購中的具有兩種作用，一是作為收購資金，二是在收購?fù)瓿珊笥盟I集的資金歸還過渡性貸款。 ? 2)提供過渡性貸款，由于杠桿需要大量的資金，而普通金融機(jī)構(gòu)又因風(fēng)險(xiǎn)高而卻步，因此投資銀行的過渡性貸款幾乎成為收購公司唯一的主要資金來源。其運(yùn)作程序涉及杠桿收購獵物公司的確定、先期收購(杠桿收購前先收購獵物公司一定份額的股份對于一步整體報(bào)價(jià)十分有利，據(jù)中國證券市場信息披露的有關(guān)規(guī)定，可視 5%為中國先期收購的界限 )、確定報(bào)價(jià)時(shí)間、資產(chǎn)評估，向定收購價(jià)格、確定自投資本、組織融資等等，這些都需要投資銀行家作為財(cái)務(wù)顧問的介入，因此必須要有投資銀行以及其他有關(guān)方面的專家的參與和配合。總之，杠桿收購是一項(xiàng)可能帶來豐厚利潤，也可能帶來巨大虧損的資本經(jīng)營活動(dòng)，它的高收益總是與高風(fēng)險(xiǎn)并存的。國有企業(yè)實(shí)施杠桿收購的融資債息將享受銀行的低息優(yōu)惠，減少收購后營運(yùn)的服務(wù)壓力。 13 第三，多優(yōu)惠性 ? 對國有企業(yè)而言，杠桿收購將產(chǎn)生大量債務(wù)，資本的利息支出可在稅前扣除，這相當(dāng)于間接地享受了政府的財(cái)政補(bǔ)貼。 在杠桿收購條件下，杠桿收購的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通資本結(jié)構(gòu)下的收益率。收購方以負(fù)債取得股本，從而占有獵物方在目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表上的地位，若損益表上息稅前利潤（ Earnings before interest and tax）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利息支出，則將獲得較高的投資報(bào)酬率而使稅收減至最小。中國國有企業(yè)運(yùn)用杠桿收購尚處于實(shí)踐階段，還應(yīng)謹(jǐn)慎從事。杠桿收購的高負(fù)債性決定了高風(fēng)險(xiǎn)特性。從一個(gè)典型的杠桿收購來看，其資本結(jié)構(gòu)呈倒金字塔型，頂層是對資產(chǎn)有最高級求償權(quán)的一級銀行貸款，中間是被統(tǒng)稱為夾層債券的夾層資本；塔基是收購者自己投入的股權(quán)資本。杠桿收購的特點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面： 9 第一，高負(fù)債性 ? 在杠桿收購中，并購所需資金的構(gòu)成一般為投資銀行貸款占 60%，垃圾債券占 30%，并購方自有資金占 10%。換句話說，貸放絕大部份收購資金的債權(quán)人，只能向被收購公司求償 (通常貸方均在被收購公司資產(chǎn)上設(shè)有擔(dān)保，以確保優(yōu)先受償?shù)匚?)，而無法向真正的借貸者 —— 收購公司求償。 – 例如美圖三大電視網(wǎng)之一的 ABC(美國廣播公司 )在 1989年初被規(guī)模遠(yuǎn)不及 ABC的首都通訊 (Capital Cities Communication)收購。換言之，收購公司本身不需要擁有巨額的資金，它只要準(zhǔn)備一點(diǎn)點(diǎn)的現(xiàn)金 (通常是用以支付收購過程中產(chǎn)生的律師、會計(jì)師等費(fèi)用 )，加上以被收購公司之資產(chǎn)及營運(yùn)所得，以及在這些資產(chǎn)及營運(yùn)所得上所設(shè)的融資擔(dān)保及還款來源所貸得的金額，即可收購任何規(guī)模的公司。在用于收購的資金結(jié)構(gòu)中，負(fù)債占絕對比重，且該收購可預(yù)見獲得巨大的現(xiàn)金流入，從而給投資者以超常收益的回報(bào)。 4 杠桿收購的含義 ? 杠桿收購是指一個(gè)公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，主要是通過借款籌集資金進(jìn)行收購的一種資本運(yùn)營活動(dòng)。企業(yè)對外進(jìn)行籌資、融資，除了可以采用股票、債券、商業(yè)信用、銀行貸款、租賃、外資等傳統(tǒng)的融資方式外還可以通過資本市場推出新型的融資方式，其中杠桿收購就是在大量的企業(yè)并購條件下產(chǎn)生的一種融資收購方式。 ? 隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來越多的企業(yè)為了達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低擴(kuò)張成本、占有市場份額、降低交易費(fèi)用等目的，對那些產(chǎn)品有市場、有優(yōu)越的地理位置及有發(fā)展前景，但財(cái)務(wù)比較困難、缺少發(fā)展資金的企業(yè)進(jìn)行兼并收購。1 杠 桿 收 購 (leveraged buyout) 羅 珉 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所 . 2 ? 杠桿收購 (leveraged buyout)是一種企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作的有效的融資收購工具。優(yōu)勢企業(yè)按照杠桿原理，可以用少量自有資金，依靠債務(wù)資本為主要融資工具來收購目標(biāo)公司的全部或部分股權(quán)，因此，杠桿收購被稱為 “ 神奇點(diǎn)金術(shù) ” 。 3 ? 在并購過程中，并購方需要大量的資金才能運(yùn)作，盡快籌集一定數(shù)量的資金成為并購方急待解決的問題。目前，我國企業(yè)，尤其是國有企業(yè)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組中，研究和探索杠桿收購在我國的應(yīng)用有一定的實(shí)際意義。杠桿收購與一般收購的區(qū)別在于：一般收購中的負(fù)債主要由收購方的資金或其他資產(chǎn)償還；而杠桿收購中引起的負(fù)債主要靠被收購企業(yè)今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營效益結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資金只在其中占很小的一部分，通常為 10%30%左右。 5 ? 因此，可以簡單的說，杠桿收購就是利用被收購公司的資產(chǎn)的經(jīng)營所得，來支付收購資金。在這種安排下，收購很明顯的不再是 “ 以大吃小 ” ， “ 以小吃大 ” 也是可能且不乏真實(shí)發(fā)生的案例。 6 杠桿收購具有以下的特征： ? 1）收購公司用以收購的自有資金與收購資金相比較，顯得微不足道； ? 2）絕大部份的收購資金是借貸而來，貸方可能是金融機(jī)構(gòu)，信托基金，富有的個(gè)人，但在很多情況下，也可能是被收購公司的股東 (即收購交易中的賣方容許買方分期支付收購資金 )； 7 ? 3）用以償付貸款的來源是被收購公司營運(yùn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金，也即被收購公司之現(xiàn)金流量將支付它自己的出售價(jià)值(acquired business will pay for itself out of cash flow)； ? 4）收購公司除投資非常有限的金額 (即自有資金 )外，不負(fù)擔(dān)進(jìn)一步投資的義務(wù)。 8 杠桿收購的特點(diǎn) ? 杠桿收購的最大特點(diǎn)高收益性總是與高風(fēng)險(xiǎn)性并存，以及操作的技巧性。由于負(fù)債比例過高，因此并購后的公司面對沉重的償債壓力，股東則要承擔(dān)極高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，況且目標(biāo)公司的資產(chǎn)往往作為貸款的抵押品，一旦收購者經(jīng)營不善，就有被債權(quán)人拍賣抵債的可能。 10 ? 雖然中國現(xiàn)行證券市場擁有的夾層債券品種十分有限，但國有企業(yè)運(yùn)用杠桿收購仍有保持夾層資本 30%左右比重的可行性， 從而實(shí)施高負(fù)債收購的策略。由于杠桿收購資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比例很大，利率負(fù)擔(dān)沉重，所以償債壓力極為嚴(yán)重。 11 第二，高收益性 ? 高收益性與高風(fēng)險(xiǎn)性總是相伴而行的，杠桿（ leverage）一詞在財(cái)務(wù)上本身就是股本與負(fù)債的比率。 12 ? 盡管隨著時(shí)間的推移股權(quán)回報(bào)率將逐漸快速回落，但無論如何，國有企業(yè)杠桿收購下的股權(quán)回報(bào)率都遠(yuǎn)高于普通資本結(jié)構(gòu)的股權(quán)回報(bào)率，這對國有企業(yè)走出困境十分有用。在總資本不變的條件下，支付的利息數(shù)額是固定的，當(dāng)息稅前利潤增加時(shí)，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的利息會相對減少，這會使每一股普通股的利潤以更快的速度增加，這就是財(cái)務(wù)杠桿作用。杠桿收購公司不僅有高得多的收益率，而且還可以少交所得稅。 14 ? 對于目標(biāo)獵物公司，有被購進(jìn)前若有虧損，虧損可以遞延沖抵杠桿收購后的盈利，從而減低應(yīng)納所得額基數(shù)；其貸款利息，國有商業(yè)銀行也將有購并后給予付息掛帳、免息貼息等優(yōu)惠支持。 15 第四，操作的技巧性 ? 杠桿收購由于是一項(xiàng)復(fù)雜、高難度的交易活動(dòng)，單靠企業(yè)自有的力量是無法進(jìn)行的，通常需要由具備一定專業(yè)知識、頭腦靈活、熟悉市場、社會關(guān)系嫻熟的投資銀行家來運(yùn)作。 16 投資銀行的主要作用是： ? 1)幫助收購方選擇目標(biāo)公司，對雙方的交易起促進(jìn)和推動(dòng)作用。 ? 3)承擔(dān) “ 垃圾債券 ” 的設(shè)計(jì)與發(fā)行工作。 17 杠桿收購的目標(biāo)公司 ? 杠桿收購公司在選擇目標(biāo)公司時(shí)一般不是出于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模或是開展多角化經(jīng)營的目的，而是從提高資本的流動(dòng)性、增值性、滲透性和企業(yè)制度的效率性這一目標(biāo)出發(fā)，根據(jù)目標(biāo)公司所具有的不同優(yōu)勢靈活選擇。杠桿收購由于有企業(yè)經(jīng)理人員參股，能充分調(diào)動(dòng)經(jīng)理人員的積極性，保證了收購的成功，最終提高投資者的收益能力。這是因?yàn)楦軛U收購的成敗取決于收購公司是否能貸得足夠款項(xiàng)，支付收購資金。 19 ? 所以，惟有成熟企業(yè)才能有相當(dāng)長時(shí)間的營運(yùn)記錄顯示其現(xiàn)金流量，且因其已成熟，而非正在萌芽，或處于快速發(fā)展的階段，其支出、收入也相對穩(wěn)定。一般而言，有豐富現(xiàn)金且現(xiàn)金流量穩(wěn)定的公司較容易成為杠桿收購的目標(biāo)公司。當(dāng)股票市價(jià)總和低于公司資產(chǎn)市價(jià)總和時(shí)，收購即會產(chǎn)生，以實(shí)現(xiàn)這其中差價(jià)利得。當(dāng)然，在相大部份情況下，杠桿收購的債權(quán)來源常是混合現(xiàn)金流量與出售資產(chǎn)所得。 21 ? 我國最近幾年所進(jìn)行的國有中小企業(yè)改革中，國有企業(yè)職工購買國有企業(yè)或經(jīng)理層融資收購國有企業(yè)的主要對象也是上述兩類企業(yè)，特別是有豐富現(xiàn)金且現(xiàn)金流量穩(wěn)定的企業(yè)最受歡迎。因此，我國國有中小企業(yè)改革實(shí)踐中，一方面是企業(yè)選擇杠桿收購（