【正文】 銀行多要求貸款企業(yè)在該行保留相當數(shù)額的現(xiàn)金存款，為滿足銀行的要求，日本企業(yè)不得不維持相當金額的現(xiàn)金存款； (2)偏好以自有資金來對付重大資本支出 (capital investment)的習慣，導致企業(yè)界長期持有大筆現(xiàn)金資產(chǎn)； (3)保留大筆現(xiàn)金是強化企業(yè)界實現(xiàn)對員工終生雇傭及退休保障承諾的能力。 ? 31 ? 杠桿收購的合理性表現(xiàn)在：對優(yōu)勢企業(yè)而言，由于杠桿收購采用了債務融資方式，因此它十分適合資金不足而又急于擴大生產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)勢企業(yè)；對銀行來說，由于其貸款由擬收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作為抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行比較容易接受貸款申請；對投資銀行來說，杠桿收購往往需要它為優(yōu)勢企業(yè)提供融資顧問和融資擔保，因此，投資銀行在杠桿收購中扮演了十分重要的角色。尤其是股權(quán)分散或部分股東對企業(yè)經(jīng)營不甚滿意，意欲 “ 用腳投票 ” 時，企業(yè)便面臨著更大的被收購風險。 38 ? 這種收購交易不僅有助于交易雙方在友好的氣氛下洽談收購條款，對解決當前國有企業(yè)職工下崗問題極有現(xiàn)實意義，也可比較容易地化解收購各方利益沖突，更好地構(gòu)筑 “ 命運共同體 ” 。 ? 當時不少企業(yè)一窩蜂地采用復合多元化戰(zhàn)略，進行了一連串令人眼花繚亂的跨行業(yè)的合并和收購。于是，許多公司將上次復合多元化收購風潮中納入旗下的企業(yè)，其中沒有達到理想的投資報酬率，或是不符其企業(yè)產(chǎn)業(yè)或技術(shù)發(fā)展方向的部門或子公司重新予以分割 (spin off)出售，而相當一部份即是以被收購方融資的杠桿收購方式出售的。被收購方（賣方）因而準許收購方（買方）分期支付收購資金，從而成為收購資金融資的主要供應者。這種設計站在收購公司的立場，自然十分有利。通常模式為經(jīng)理人出資組建一“ 殼 ” 控股公司（ shell holding corporation)作為名義上的收購者。 55 權(quán)益融資收購、債務融資收購和準權(quán)益融資收購 ? 融資方式以資金來源劃分，又分為權(quán)益融資收購、債務融資收購和準權(quán)益融資收購三種。 58 ? 西方流行的準權(quán)益融資還包括認股權(quán)證、可交換債券以及可轉(zhuǎn)換的可交換抵押債券等。因為利息支出將產(chǎn)生財務費用抵減，產(chǎn)生節(jié)約所得稅負的效果。當然，收購者此時也不但無法獲取暴利，收購者的最初投資也將血本無歸。 65 ? 簡而言之，杠桿收購為收購者與被收購者 (在被收購者（賣方）融資的杠桿收購下 )，或收購者（買方）與第三者 (在非被收購者（賣方）融資的杠桿收購下 )，或買賣雙方與第三者 (在混合前二者的杠桿收購下 )，各承受某種程度的風險下，即提供融資的一方為不獲清償?shù)娘L險；而收購者（買方）為犧牲所投資的現(xiàn)金與投下精力，經(jīng)營被收購公司卻無法享有回收的風險，以追求各自最大利潤的一種設計。經(jīng)過杠桿收購，收購者（買方）從公司股東地位銳變?yōu)閭鶛?quán)人 (甚至很可能是設有擔保利益的債權(quán)人 )，其不僅對公司資產(chǎn)求償?shù)捻樞虼蠓魄埃杖胍沧院翢o保障的股利 (股利一般必須公司有盈余才能進行分配 )，轉(zhuǎn)而為債務人必須定期支付的本息。而后一種情況尤具爭議性，因為對無擔保債權(quán)人甚至非杠桿收購三方當事人的任何一方，風險卻自動轉(zhuǎn)嫁到他頭上。雙方的認識與期侍的著眼點究竟是長期或短期收入則截然不同。所謂化高稅率為低稅率所得，以美國為例，在美國里根總統(tǒng)稅制改革后誘因已不復存在。 77 ? 而二者都有可能采用杠桿收購的模式。 79 ? 我們在擁有“天下最便宜的企業(yè)家 ——工資最低”的同時，只好接受“天下最貴的企業(yè)制度 —— 大量虧損”。 81 杠桿收購的步驟 ? 認真選擇收購的目標公司 ? 聘請財務顧問 ? 制定收購計劃 ? 對目標公司進行先期收購 ? 確定報價時間 ? 進行財務審計和資產(chǎn)評估 ? 商定收購價格 ? 確定自投資本 82 ? 資金籌措，尋求可能的資金來源，談判融資合約 ? 組織杠桿收購融資 ? 接管改組公司，完成收購 83 認真選擇收購的目標公司 ? 對目標公司資產(chǎn)質(zhì)量的了解是收購成功的必要條件，因此收購方（或目標公司企業(yè)管理層）可利用這一優(yōu)勢以較少的資金投入，收購該目標公司。 ? 4) 目標公司具有良好的資本結(jié)構(gòu)。目標公司擁有一定規(guī)模的股東權(quán)益，不僅可以為收購方提供貸款擔保，而且還可以進行一定的權(quán)益投資以緩解收購方的權(quán)益。由于杠桿收購工作須嚴格履行一系列的法律程序，同時又要保證杠桿收購工作的公正，在杠桿收購工作中還需要聘請一家律師事 務所對 目標 公司的杠桿收購 事宜進行審查監(jiān)督，并出具了法律意見書。 95 進行財務審計和資產(chǎn)評估 ? 對目標公司進行財務分析的關(guān)鍵在于確定其是否擁有足夠的可抵押資產(chǎn)來支持對其收購所需的資金，這就需要對目標公司進行財務審計和資產(chǎn)評估，所運用的指標包括資產(chǎn)的帳面價值、資產(chǎn)的重置成本、清算價格等。經(jīng)理人員往往只需付出 1%一 5%的資金即可獲得企業(yè)50%左右的股權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)。融資的完成也就標志杠桿收購的完成。它應該是我國有企業(yè)業(yè)杠桿收購資本結(jié)構(gòu)中的融資第一選擇。 108 ? B、參與杠桿收購的一級辛迪加貸款 (銀團貸款 )。這些債券已從單一的固定期限、固定利率債券發(fā)展到貼水債券、浮動利率債券和浮動期限債券等，國家的額度計劃也年年加大。 112 ? 4)高風險高收益?zhèn)?。在很多情況下，杠桿收購形成后的公司控股權(quán)會落在擔任發(fā)起人的投資銀行或?qū)ｉT從事杠桿收購的投資公司手中。 113 股權(quán)資本證券是杠桿收購融資體系中處于最下層的融資工具 ? 股權(quán)資本證券包括優(yōu)先股和普通股。 111 ? 3)認股權(quán)證。 1998年 4月，上海市城市合作銀行率先推出 “ 企業(yè)收購兼并專項貸款 ” ，以保證在資金上支持上海優(yōu)勢企業(yè)并購外地困難企業(yè)，外地優(yōu)勢企業(yè)并購上海困難企業(yè)，為我國有企業(yè)業(yè)杠桿收購提供了資金上的保證，在銀行參與杠桿收購方面邁出了可喜的一步。 107 ? 3)商業(yè)銀行參與杠桿收購的融資方式的種類： ? A、充任收購方的一級貸款經(jīng)辦人。 104 ? 杠桿收購中一般的融資結(jié)構(gòu)為：一級銀行貸款占 60%，夾層債券占 30%，股權(quán)資本 (狹義 )占 10%，如果將可轉(zhuǎn)換債券列為股權(quán)資本，那么股權(quán)資本的比例也不會超過 15%。 101 ? B、進行現(xiàn)金流量分析。 97 確定自投資本 ? 通常融資方在貸出收購資金后，會迫使企業(yè)管理人員參與持股，以激發(fā)他們的忠誠與干勁，使之盡力維護目標公司的財務健康，從而保護融資方的利益。 93 對目標公司進行先期收購 ? 在杠桿收購尚未真正實施之前，應該首先收購目標公司一定份額的股份，這對下一步整體報價收購十分有利。目前，這一角色在我國主要由已開展投資銀行業(yè)務的證券公司擔任。降低成本的可能辦法包括：降低原料采購成本、清理閑置不用的或無用的設備、減少資本性支出、控制營運費用、公司裁員、停息掛賬、爭取政府的稅收減免和財政補貼等。 ? 2) 目標公司具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。需要指出的是，因有杠桿收購的設計，一些資產(chǎn)遍布全國的國有企業(yè)或國有控股的上市公司，才有被收購的可能，而這些國有企業(yè)或國有控股的上市公司往往也是最老大及官僚的企業(yè)。由此，自然很容易產(chǎn)生有損所有者利益的所謂 “ 代理問題 ” 。倒不如將公司出售，股東可以毫無負擔的獲得收購資金?？梢哉f正是這種認識與期侍的差距，被收購者融資的杠桿收購才能應運而生。進一步講，被收購者為何要將被收購公司出售，而不維持現(xiàn)狀，坐收利得，因為杠桿收購下收購者用以支付收的購資金無非為被收購公司的營運利得，這是因為被收購者與收購者的認識與期待不同。尤其當經(jīng)營者采用經(jīng)理層收購方式時，更可能直接對原企業(yè)整體業(yè)務進行重新組合。通過杠桿收購，經(jīng)理人將公司股權(quán)與風險同時承受過來，經(jīng)理人獲得公司股權(quán)的對價也包含了風險。 64 ? 至于一次付清資金的杠桿收購，出售的被收購公司的股東因獲得現(xiàn)金，自然風險極低，因風險低，也無高利潤的可能。而此正是被收購公司股東 (即收購的賣方 )愿意接受杠桿收購安排的理由。當公司股價遠低于其真實價值時，自然就會有收購者出現(xiàn)，企圖實現(xiàn)價差。從西方各國收購的經(jīng)驗來看，債務融資是杠桿收購最重要的資金來源，不僅有商業(yè)銀行，還有大量的保險公司、退休基金組織、風險資本企業(yè)等機構(gòu)都可以向優(yōu)勢企業(yè)提供債務融資。公眾公司經(jīng)收購而成為封閉式公司 (closely held pany，即股權(quán)由少數(shù)一、二人或家族掌握 )，人們稱之為 “ 私有化 ”（ Going private)。 51 經(jīng)理層融資收購與非經(jīng)理人收購 ? 杠桿收購以收購者地位而言，又可分為經(jīng)理層融資收購（ Management Buy Out ）與非經(jīng)理人杠桿收購。 49 ? 當然，被收購方融資與第三者融資的杠桿收購并非互不相容，在很多杠桿收購案例中，這兩者事實上是混合運用的。股票市場也隨上述理論的形成而不再對企業(yè)復合多元化的努力予以高度評價，轉(zhuǎn)而將注意力集中于投資報酬率 (the return of investment)。許多企業(yè)的盈利能力不僅沒有增加， 反而較擴張前大幅度地倒退，而且新擴展的業(yè)務在營運上、人事組合上、市場開拓上和顧客基礎上的復雜程度更令企業(yè)不勝其煩。 39 ? 然而，從我國企業(yè)的實踐與現(xiàn)實需求以及我國宏觀環(huán)境條件來看，當前我國企業(yè)實施經(jīng)理層收購最直接的動力仍然來自“明晰產(chǎn)權(quán)”的迫切要求。所謂 “ 經(jīng)理層融資收購 ” ，即 (MBO)，又稱“ 經(jīng)理層 (管理層 )收購 ” ，是指目標公司的經(jīng)理層利用杠桿收購這一金融工具，通過負債融資以少量資金投入收購自己經(jīng)營的公司。 33 杠桿收購的分類 ? 敵意收購與善意收購 ? 被收購方融資與第三者融資的杠桿收購 ? 經(jīng)理層融資收購與非經(jīng)理人收購 ? 私有化收購與非私有化收購 ? 權(quán)益融資收購、債務融資收購和準權(quán)益融資收購 34 敵意收購與善意收購 ? 杠桿收購的目標多為市場穩(wěn)定的成熟企業(yè)，或擁有相當資產(chǎn)的公司。從實質(zhì)上講，杠桿收購的本質(zhì)就是舉債收購，即以債務資本作為主要融資工具。 ? 美國 80年代中后期的第四次并購浪潮收購資金數(shù)額高居四次之冠，足以證明即使是最富影響力、資產(chǎn)達天文數(shù)字的企業(yè)也無法悻免于遭受杠桿收購的恐懼。