【正文】 分，通常為 10%30%左右。 7 杠桿收購的特點 ? 杠桿收購的最大特點高收益性總是與高風險性并存，以及操作的技巧性。 10 第二，高收益性 ? 高收益性與高風險性總是相伴而行的，杠桿（ leverage）一詞在財務(wù)上本身就是股本與負債的比率。 13 ? 對于目標獵物公司，有被購進前若有虧損，虧損可以遞延沖抵杠桿收購后的盈利，從而減低應納所得額基數(shù)；其貸款利息，國有商業(yè)銀行也將有購并后給予付息掛帳、免息貼息等優(yōu)惠支持。 16 杠桿收購的目標公司 ? 杠桿收購公司在選擇目標公司時一般不是出于擴大生產(chǎn)規(guī)?；蚴情_展多角化經(jīng)營的目的，而是從提高資本的流動性、增值性、滲透性和企業(yè)制度的效率性這一目標出發(fā)，根據(jù)目標公司所具有的不同優(yōu)勢靈活選擇。一般而言，有豐富現(xiàn)金且現(xiàn)金流量穩(wěn)定的公司較容易成為杠桿收購的目標公司。因此，我國國有中小企業(yè)改革實踐中，一方面是企業(yè)選擇杠桿收購（也包括 MBO），另一方面杠桿收購的實施對企業(yè)也有較高的要求。 ? 3)擁有易于出售的非核心部門或產(chǎn)業(yè)。 ? 美國 80年代中后期的第四次并購浪潮收購資金數(shù)額高居四次之冠，足以證明即使是最富影響力、資產(chǎn)達天文數(shù)字的企業(yè)也無法悻免于遭受杠桿收購的恐懼。從實質(zhì)上講，杠桿收購的本質(zhì)就是舉債收購，即以債務(wù)資本作為主要融資工具。 32 杠桿收購的分類 ? 敵意收購與善意收購 ? 被收購方融資與第三者融資的杠桿收購 ? 經(jīng)理層融資收購與非經(jīng)理人收購 ? 私有化收購與非私有化收購 ? 權(quán)益融資收購、債務(wù)融資收購和準權(quán)益融資收購 33 敵意收購與善意收購 ? 杠桿收購的目標多為市場穩(wěn)定的成熟企業(yè)，或擁有相當資產(chǎn)的公司。所謂“經(jīng)理層融資收購”，即 (MBO)，又稱“經(jīng)理層 (管理層 )收購”，是指目標公司的經(jīng)理層利用杠桿收購這一金融工具，通過負債融資以少量資金投入收購自己經(jīng)營的公司。 39 被收購方融資與第三者融資的杠桿收購 ? 杠桿收購按照融資者身份的不同，又可細分為被收購方融資的杠桿收購與第三者融資的杠桿收購。 42 ? 人們發(fā)現(xiàn)，盡管企業(yè)花了相當大的力氣實現(xiàn)了產(chǎn)品、人事、組織結(jié)構(gòu)、市場營銷等方面的整合（ Integration），但組織間的文化差異、人們決策參照系等方面的差異仍然使企業(yè)的運轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，無形的文化一體化問題是企業(yè)最難克服的難點。進入 90年代，由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不斷變化，另一個合并與收購浪潮正在美國涌現(xiàn)，并把世界帶入到新的世紀。例如對某一巨型的上市公司實行杠桿收購時，收購資金的支付可能就包括現(xiàn)金與債券。經(jīng)理層收購是由目標公司管理層發(fā)動的；而非經(jīng)理人杠桿收購的發(fā)動者則是由外部投資者。杠桿收購經(jīng)常導致“私有化”的原因是一般投資大眾并不熱衷成為因收購而承受巨額負債的被收購公司的股東。 56 ? 貸款與發(fā)行債券兩種債務(wù)融資方式可以說是各有千秋：相對而言，貸款速度快、靈活性大，但用途往往受到限制；而在我國，發(fā)行債券由于金融政策對發(fā)行主體的硬性規(guī)定而使其在應用中受到了較大限制。這種賺取差價的動機，可以說普遍存在于一般企業(yè)收購中?？梢韵胍姷氖牵斒召徆緦か@杠桿收購的適當對象，例如現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)，或擁有豐富資產(chǎn)的公司，因杠桿收購盈利潛力雄厚，收購公司自愿付出較高的收購資金。此時獲得利潤者，為向收購公司提供融資的第三者，因其負擔融資的風險，自同時享受隨風險而來的利潤。反過來說，即被收購公司的股東移轉(zhuǎn)風險的同時，獲利的機會也一并移轉(zhuǎn)了。 68 ? 利潤與風險永遠是一對不可分離的組合體，杠桿收購在買賣雙方調(diào)整彼此之間的風險、利潤組合，本無多大問題。被收購者在決定出售時，通常是認為被收購公司目前或未來的獲利不符合自己的理想，或業(yè)務(wù)發(fā)展方向與收購者準備集中發(fā)展的業(yè)務(wù)方向或技術(shù)發(fā)展方向不合。而法律法規(guī)上稅收抵減的特別利益，也是為何收購者不將資產(chǎn)雄厚的被收購公司清算，而寧將其以杠桿收購方式售予收購公司的另一理由。 75 制裁國有企業(yè)的無效率經(jīng)營者，使國有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱 ? 這個論點實際上是針對我國國有企業(yè)的特定情況提出的，帶有明顯的“中國特色”。 77 ? 所以，企業(yè)家是否能分享企業(yè)剩余，或者說是其收入有多少與企業(yè)績效掛鉤，就成為判斷產(chǎn)權(quán)制度是否有效的一個重要標準。 79 ? 如果沒有被收購的可能，國有企業(yè)或國有控股的上市公司的經(jīng)理人僅可能繼續(xù)老大及官僚下去。目標公司的現(xiàn)金流量穩(wěn)定性較其現(xiàn)金流量數(shù)額大小對收購方的收購方案更有意義，也更有吸引力。 ? 6) 目標公司產(chǎn)品具有較高的市場占有率。杠桿收購 工作是一項專業(yè)性很強的工作，財務(wù)顧問是專門從事 杠桿收購 工作的機構(gòu)，在 杠桿收購 工作方面有較豐富的專門知識和經(jīng)驗，有它的參與可以幫助 收購方 少走彎路，提高工作效率。這部分先期收購也可以通過第三者去謹慎收購，并盡量減少對目標公司（如果目標公司是上市公司的話）股票價格的影響。 97 資金籌措，尋求可能的資金來源，談判融資合約 ? 收購企業(yè)一般都需要大量融資，內(nèi)部經(jīng)理層也不例外。在債務(wù)與股東權(quán)益的數(shù)量和比例初步確認后，需要分析被收購部門產(chǎn)品未來的現(xiàn)金流量，以確定債務(wù)本息能否按期償還，而且還應在不同假設(shè)基礎(chǔ)上進行利率敏感性分析。但上述比例不是固定的，它隨著夾層債券市場景氣度、經(jīng)濟和信貸的繁榮、投資者對風險的態(tài)度而改變。這是最積極的參與方式。 108 ? 夾層債券即以公司債券、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、特約委托存單等為表現(xiàn)形式的債務(wù)融資工具，是杠桿收購融資體系中內(nèi)容最為豐富的部分。對于發(fā)行認股權(quán)證的公司來講，認股權(quán)證的行使會涉及到公司未來控股權(quán)的改變。普通股是整個融資體系中風險最高、潛在收益最大的一類證券。 06:11:4206:11:4206:11Tuesday, February 14, 2023 ? 1乍見翻疑夢，相悲各問年。 06:11:4206:11:4206:112/14/2023 6:11:42 AM ? 1成功就是日復一日那一點點小小努力的積累。 上午 6時 11分 42秒 上午 6時 11分 06:11: ? 楊柳散和風，青山澹吾慮。 2023年 2月 上午 6時 11分 :11February 14, 2023 ? 1業(yè)余生活要有意義，不要越軌。 06:11:4206:11:4206:11Tuesday, February 14, 2023 ? 1知人者智，自知者明。 2023年 2月 14日星期二 上午 6時 11分 42秒 06:11: ? 1楚塞三湘接，荊門九派通。 2023年 2月 上午 6時 11分 :11February 14, 2023 ? 1行動出成果，工作出財富。 113 ? 靜夜四無鄰，荒居舊業(yè)貧。發(fā)行這種債券需要投資銀行承擔承銷工作。 109 ? 2)可轉(zhuǎn)換債券。在絕大多數(shù)超大規(guī)模杠桿收購下，一級貸款經(jīng)辦銀行為分散風險，會邀請其他商業(yè)銀行組成銀團，共同提供貸款。它的提供者應為商業(yè)銀行，其它金融機構(gòu)如企業(yè)集團財務(wù)公司、信托投資公司等也可部分參與其中。 101 接管改組公司，完成收購 ? 由于杠桿收購方式的主體是目標企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)理人員，所以在收購過程中，目標企業(yè)一般會給予其積極的合作，經(jīng)理層不會遇到太大的阻礙 。 98 ? 金融機構(gòu)對經(jīng)理層的融資除審查目標公司的現(xiàn)金流量、可抵押財產(chǎn)等財務(wù)狀況之外，還會對經(jīng)理人員進行非常認真的考察，比如：考察企業(yè)近幾年的經(jīng)營情況以了解其是否真正懂得目標公司的業(yè)務(wù)；考察經(jīng)理人員的投資金額、考察經(jīng)理人員的投資金額、比例以了解其自身愿意承擔多大的風險；考察經(jīng)理人員制定的“企業(yè)發(fā)展計劃”以了解其對企業(yè)未來幾年盈利和成長的預測以及將如何應付接管后企業(yè)的財務(wù)需求；等等。 95 商定收購價格 ? 目標公司董事會一般會把清盤價格作為收購價格底線，最終的成交價超出底線的多少取決于交易各方在談判中的相對位置。 89 ? 法律意見書的內(nèi)容應包括：本次 杠桿收購 的主體資格、授權(quán)和批準、實質(zhì)條件、杠桿收購 方案、 杠桿收購 協(xié)議及有關(guān)信息披露、公司債權(quán)人權(quán)益的保障安排、公司董事、監(jiān)事等高級管理人員的選舉、聘任皆符合《公司法》、《證券法》、《國有股權(quán)管理辦法》等法律、法規(guī)的規(guī)定，對債權(quán)人的安排以及被收購的國有企業(yè)被收購公司債權(quán)人的承諾符合國家有關(guān)法律、法規(guī)，保障被收購公司債權(quán)人的權(quán)益 。 ? 8) 目標公司擁有易剝離的非核心資產(chǎn)。如果目標公司收購前的資產(chǎn)負債率低，尤其是負債相對于可抵押資產(chǎn)的比率較低，則收購方可能獲得較大的以目標公司的資產(chǎn)設(shè)置擔保的借貸空間；反之，收購方就無法得到新的負債能力。實踐表明，杠桿收購最大的原動力是參與者深信被收購公司的價值高于市場價格，特別是其中包括一些隱藏的被低估的無形資產(chǎn)。“錢末花在刀口上”才使得國有企業(yè)一撅不振。不少人主張杠桿收購的理由是可以撤換國有企業(yè)的無效率經(jīng)營者，使國有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱、明晰產(chǎn)權(quán)、規(guī)范管理，產(chǎn)生協(xié)同效應(synergy)。但在以往，美國資本利得(capital gains，例如股票交易所得 )稅率遠較普通所得 (例如薪資或股利所得 )為低。收購者不是認為被收購公司還有廣大發(fā)展空間 (或許憑借收購者獨有的經(jīng)營才能 )，就是認為股票市價沒有真實反應公司營運、資產(chǎn)能力，而預期景氣程度上升時，公司必定價值不菲。 69 ? 此在杠桿收購買賣雙方實質(zhì)上為同一人，即被收購公司股東另組建一公司為名義上的收購者，通過杠桿收購重組(restructure)被收購公司時利害沖突尤其明顯。被收購者風險大幅降低的對價（ Consideration）即是將獲取暴利的機會讓與收購者 。 65 風險轉(zhuǎn)嫁與分擔 ? 杠桿收購極可能產(chǎn)生財富重新分配和組合的效果。在融資額度 (即風險 )與利潤中間，被收購者必須作一平衡與取舍。稅負的減少，即為盈利的提高；而盈利率的陡增，即為財務(wù)杠桿與節(jié)約稅負的雙重效果。目前我國尚未出現(xiàn)此類融資方式，但隨著資本市場的發(fā)展，各類金融品種日益豐富，相信不遠的將來必有發(fā)展的機會。 ? 權(quán)益融資收購主要有兩大類： ? 一類是指通過發(fā)行股票籌集資金，包括向社會公眾公開發(fā)行和定向募集等形式，該類形式往往以向目標公司支付現(xiàn)金的方式完成收購。收購后被收購公司的股東即為此“殼” 控股公司。 49 ? 很明顯的，收購者不用籌措大筆資金，即可快速擴張。 ? 47 ? 相對于被收購方融資的杠桿收購，第三者融資的杠桿收購多發(fā)生于企業(yè)整體 (而非僅僅是其中一部門或某一子公司 )為收購目標。 44 ? 當然，聚焦于核心業(yè)務(wù)上（ focus on the core business），這是最近十幾年企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略管理理論（ Strategic Management Theory）的重大轉(zhuǎn)變，人們不再一面倒地認為企業(yè)應采取復合多元化經(jīng)營以分散風險，而是認為企業(yè)應集中力量于自已最具專長及發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域，以獲取最大利潤。 41